“還的上還是還不上?這是個(gè)問題。”當(dāng)代置業(yè)(01107.HK)董事會(huì)主席、執(zhí)行董事兼控股股東張雷讓整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)了一回“哈姆雷特”。

10月11日，當(dāng)代置業(yè)發(fā)布公告表示：其2021年10月25日到期、票息12.85%的2.5億美元優(yōu)先票據(jù)贖回35%后，余額部分將延長三個(gè)月償還。隨后，整個(gè)市場(chǎng)掀起新一輪的猜度：當(dāng)代置業(yè)是不是也要暴雷?

在張雷和公司總裁張鵬眼里，票據(jù)贖回不成問題。畢竟還是百強(qiáng)房企，這么多年的品牌影響力在。為了提振二級(jí)市場(chǎng)信心，二人還自掏腰包8億元人民幣，把個(gè)人利益與正在下沉的大船綁在一起。

富力地產(chǎn)(02777.HK)的張力和李思廉也這么做，股價(jià)從4.29港元/股上漲至5.36港元/股(10月20日收盤)，為何當(dāng)代就不行?

不過在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)眼中，8億元的影響力還是靠不?。汗姘l(fā)布后第四天，惠譽(yù)將當(dāng)代置業(yè)的長期外幣和本幣發(fā)行違約評(píng)級(jí)，從“B”下調(diào)至“C”，高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)、未償債券評(píng)級(jí)及相應(yīng)回收率從“B/RR4”下調(diào)至“C/RR6”。

任當(dāng)代置業(yè)說破大天，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還是不信。

《一點(diǎn)財(cái)經(jīng)》曾多次指出 ，持有有物業(yè)銷售、投資、酒店等多張手牌，房企還有時(shí)間和條件處置資產(chǎn)避免實(shí)質(zhì)違約;只是，倘若2.5億美元的票據(jù)贖回還跟擠牙膏似的，那后面會(huì)不會(huì)還藏著更大的窟窿呢?畢竟，房企暴雷在現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境中，早已見怪不怪了。

或許這未來，實(shí)在參不透，即使有了8億元股東“兜底”，當(dāng)代的股價(jià)還是從10月11日的0.475元/股降到10月20日的0.38元/股，降幅達(dá)到20%。

餓不死

只看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，似乎當(dāng)代置業(yè)沒有道理突然發(fā)布延期履約贖回票據(jù)的公告。

2019年至今，這家公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備一直維持上升趨勢(shì)。雖然在2019年底曾增加土儲(chǔ)力度，一度推動(dòng)地價(jià)與房價(jià)比值達(dá)到23.3%，但并未擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)敞口。“(當(dāng)代地價(jià)與房價(jià)比值)整體維持在歷史低位，公司未來營收空間較大。”克爾瑞證券分析師孫楊曾看好其發(fā)展。

這些賬面資金讓當(dāng)代陸續(xù)償還多筆債務(wù)。參考公告信息，2021年7月29日-9月14日期間，其陸續(xù)償400萬美元的債務(wù)。雖然整體額度并不算高，但足以印證當(dāng)代募集資金的相關(guān)項(xiàng)目能夠正常推進(jìn)并階段性獲得回款，一切進(jìn)展還算順利。

更何況同期，更多人的關(guān)注點(diǎn)，還是累計(jì)436億元債務(wù)(截至7月30日)未能償還的泰禾集團(tuán)(000732,股吧)(000732.SZ)以及累計(jì)159.97億元債務(wù)未能償還的藍(lán)光發(fā)展(600466,股吧)(600466.SH)，它們扮演的“活靶子”，“成功”幫助當(dāng)代吸引了輿論“火力”。

沒有對(duì)比就沒有傷害：一邊是額度雖小，但持續(xù)性夠強(qiáng)的當(dāng)代不斷償債;一邊是債臺(tái)高筑，看不到希望的泰禾與藍(lán)光還在自救，哪個(gè)安全系數(shù)更高，答案不言而喻。

眼下，當(dāng)代要為償還1.625億美元債延期，算是遇到了些麻煩，不過就此斷言其可能暴雷也仍然為時(shí)尚早。

當(dāng)代并不缺少現(xiàn)金奶牛。如果物業(yè)銷售尚需較長回款周期，地產(chǎn)代理服務(wù)與酒店經(jīng)營兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊還能夠及時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性。

截至2021年6月30日，其地產(chǎn)代理服務(wù)收益約為1.31億元;同期分布于北京、太原等地的精品酒店業(yè)務(wù)收益也有2500萬元，二者同比分別增長79.2%與84.8%。疫情影響還在持續(xù)消退，市場(chǎng)正在逐步蘇醒，沒有特殊情況，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)仍有繼續(xù)向上的空間。

結(jié)合物業(yè)銷售項(xiàng)目的回款，上半年當(dāng)代經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額約為6.33億元。綜合其截至9月30日未經(jīng)審核運(yùn)營數(shù)據(jù)，335.44億元的合同銷售額與328.07萬平方米的和合約銷售面積，同比分別增長24.6%與25.5%，主業(yè)經(jīng)營尚處于正軌之上。

輕重資產(chǎn)都能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，輔以大股東的8億元馳援，又得到三個(gè)月的緩沖期，姑且不論這1.625億美元到期債務(wù)。即使債務(wù)規(guī)模比現(xiàn)在還要高一些，也不會(huì)影響正常償債進(jìn)度，眼下安全著陸并非難事。

躲了初一，難過十五

人生若像那條躍龍門的鯉魚該有多好?只要天時(shí)、地利、人和匯聚在一剎那就成了龍，然而現(xiàn)實(shí)常常是相反的。資本市場(chǎng)看重的是預(yù)期，是未來某個(gè)時(shí)刻你能長成什么樣。

當(dāng)代的麻煩正在這里。

根據(jù)9月15日當(dāng)代發(fā)布的自愿性公告，截至9月9日其2022年到期的3億美元11.5%綠色優(yōu)先票據(jù)尚有2.97億美元沒有償還。疊加這延后償還的1.625美元延期債券，需要填補(bǔ)的債務(wù)缺口已經(jīng)超過4億美元。

令人不得不憂慮的是，當(dāng)代的融資成本始終處于行業(yè)高位。按照克而瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年房企新增債權(quán)類融資成本為6.13%，其中境外債券融資成本為7.89%;在此期間，當(dāng)代先后于2月(兩筆)、7月、8月發(fā)行四筆債權(quán)，年息率分別達(dá)到11.8%、11.95%、11.5%、11.5%。

企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，截至10月中旬當(dāng)代存續(xù)美元債還有5只，規(guī)模超過13億美元，平均票息達(dá)到11.58%，其中就包括那只票息站在行業(yè)“制高點(diǎn)”15.5%的1.5億美元優(yōu)先票據(jù)。

當(dāng)企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)，經(jīng)常會(huì)直接影響業(yè)務(wù)正常開展。就好像新力控股集團(tuán)(02103.HK)與花樣年控股(01777.HK)，9月份傳出暴雷風(fēng)聲的時(shí)候，兩家公司單月合約銷售額分別驟降了81.7%與31.8%。

同樣的情況也發(fā)生在當(dāng)代身上。雖然1-9月整體業(yè)績?nèi)匀痪S持增長，但9月35.63億元合約銷售額與36.73萬平方米的合約銷售面積，同比分別出現(xiàn)23.3%與20.2%的下滑——作為業(yè)主，誰也不希望剛買的房子就沒了賣家，為后續(xù)辦理業(yè)務(wù)制造麻煩。

或許輕資產(chǎn)模式的地產(chǎn)代理服務(wù)還有想象空間，不過僅看上半年數(shù)據(jù)，1.31億元的營業(yè)收入在整體營收面前僅占1.38%，短時(shí)間內(nèi)難有規(guī)模上漲的空間;至于酒店業(yè)務(wù)，2500萬元的收入，占比還不足1%。

賣資產(chǎn)，這當(dāng)然是條出路。可是回顧《一點(diǎn)財(cái)經(jīng)》在《“小作文”背后的博弈：要不要給房企做“人工呼吸”?》、《富力還能賣點(diǎn)啥?張力與李思廉的狼狽與尊嚴(yán)》中的觀點(diǎn)，建業(yè)地產(chǎn)(0832.HK)、中國恒大(03333.HK)、富力地產(chǎn)、新力控股集團(tuán)……眾多房企早就開始布局，或者已經(jīng)成為潛在賣家，涉及物業(yè)、酒店、商業(yè)等眾多門類核心資產(chǎn)，買家憑什么看上當(dāng)代呢?

關(guān)鍵詞： 百強(qiáng)房企 靠不住 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 藍(lán)光發(fā)展