作者丨王迪

出品丨焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)

在博弈論中，有一個(gè)著名的“囚徒困境”理論。意思是說，將逮捕的囚徒們分開拘禁，對一個(gè)囚徒說他的同伙已經(jīng)將其供出，如果他不交待，所有責(zé)任由他來扛，對其他囚徒亦然。心理脆弱的囚徒就會因?yàn)椴豢俺惺芎蠊畨毫Χ泄?/p>

現(xiàn)實(shí)的“囚徒困境”很容易解釋成股市崩盤的機(jī)制，在股市下挫時(shí)，輿論的影響使大家都怕被套住，所以，拼命拋售股票，這時(shí)股民都變成分割拘禁的囚徒。

囚徒困境這種帶有博弈性質(zhì)的心理活動，正貫穿于如今陷入債務(wù)危機(jī)的企業(yè)與債權(quán)人之間。面對違約，更多的債權(quán)人選擇展期，而另一部分債券人則用了一種“逼宮”的方式，進(jìn)行欠款催收的交鋒與博弈。

近日，大發(fā)地產(chǎn)(06111.HK)于美元債展期后收到了債權(quán)人向法院提交的清盤呈請。相對于其他風(fēng)口浪尖上的暴雷房企來說，年初尋求美元債交換要約的大發(fā)地產(chǎn)并沒有引發(fā)輿論風(fēng)潮。而就是這家“低調(diào)”的房企卻遭遇了債權(quán)人猝不及防的一劑“悶雷”——清盤呈請。

對此，大發(fā)地產(chǎn)的直接反饋是抗議求“公道”，表示運(yùn)營尚未受影響。無獨(dú)有偶，據(jù)焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，不少資金承壓的企業(yè)接獲了法院的清盤呈請，而這與企業(yè)債務(wù)困境密切相關(guān)。

2月22日，嘉年華國際(00996.HK)接獲清盤呈請，4月20日于香港高等法院聆訊。此外，2月23日，銀基集團(tuán)(00886.HK)公告稱，清盤呈請聆訊押后至5月5日。

花樣年也曾在11月24日透露，因?yàn)槲茨軆斶€1.49億美元的貸款，作為擔(dān)保人的香港花樣年投資控股集團(tuán)有限公司（“花樣年投資”）被申請清盤呈請。

“在企業(yè)第一輪暴雷中不愿意延期的債權(quán)人，通過采用‘破釜沉舟’的方式，試圖通過訴訟方式將欠款要回，從而避免延期之后‘顆粒無收’的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然這種方式只適用初次暴雷的企業(yè)，如果暴雷次數(shù)過多，即便清盤，最后也什么也拿不到了。如果有都拿不回來的風(fēng)險(xiǎn)，為何不搏一搏？”某位資深券商對焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)道出了此時(shí)債權(quán)人的心理。

為何選擇直接清盤?

對于債權(quán)人，清盤呈請，一定會比等待展期的結(jié)果好么？ 對于提問，有業(yè)內(nèi)專家的回復(fù)是“是的。”

清盤是一種法律程序，公司的生產(chǎn)運(yùn)作停止，所有資產(chǎn)（包括生財(cái)工具的機(jī)械、工廠、辦公室及物業(yè)），在短期內(nèi)出售，變回現(xiàn)金，然后按先后次序償還（分派給）未付的債項(xiàng)，之后按法律程序，宣布公司解散的一連串過程。

目前正榮、奧園、花樣年、世茂、陽光城等多家房企對到期美元債或境內(nèi)債進(jìn)行展期，通過“續(xù)借”的方式，延期歸還本息。而如大發(fā)地產(chǎn)展期之后遭遇法院“清盤呈請”尚屬目前品牌房企中較少出現(xiàn)的情況。

“部分債權(quán)人接受展期，就不會去法院狀告違約公司，但是沒有接受展期的債權(quán)人可以去法院申請清盤處理，從公司的角度而言，它必須要支付，如果不支付，就會被清盤，公司只有還錢才能防止清盤。當(dāng)然他可以申請雙方抗辯。如果清盤成功，債權(quán)人也將拿回訴訟等相關(guān)費(fèi)用。”匯生國際融資總裁黃立沖道出了延長展期企業(yè)所面臨的困境。

即“負(fù)囚徒困境”，“要不獲得全部的錢，要不和解，要不清盤，但是法庭不會幫助你和解，除非債權(quán)人和公司之間和解，各自撤回?！?/p>

囚徒困境是指配合的人往往會獲利，而在負(fù)囚徒困境是指最不配合的人往往會獲得最大的好處。部分債權(quán)人便是選擇了此種快刀斬亂麻的操作方式。

焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，大發(fā)地產(chǎn)的清盤呈請與此前美元債展期有關(guān)。

今年1月，大發(fā)地產(chǎn)公告稱，正尋求一筆1.854億美元債交換要約，未償還本金為1.845億美元。與此同時(shí)，大發(fā)地產(chǎn)征求修改違約條款的兩筆美元債，分別為2022年到期、票面利率12.375%；2023年到期、票面利率13.5%。

面對房地產(chǎn)市場下行，境內(nèi)外融資渠道均出現(xiàn)不同程度的收縮，以往借新還舊的模式開始行不通，成為眾多房企暴雷的源頭。對此，甩賣資產(chǎn)成為眾多房企對沖危機(jī)的做法。

為改善資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并產(chǎn)生額外現(xiàn)金流入作一般營運(yùn)資金，大發(fā)地產(chǎn)不久前公告延遲派發(fā)2021年中期股息，并出售了手中持有的成都悅湖利鑫置業(yè)33%股權(quán)，交易對價(jià)為1.95億人民幣。

央視財(cái)經(jīng)評論員薛建雄則對焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)表示，此時(shí)大發(fā)地產(chǎn)等企業(yè)申請清盤呈請更多的是因?yàn)?，債?quán)人目前壓力較大大，不還錢存在較大風(fēng)險(xiǎn)大，快速變賣資產(chǎn)套現(xiàn)才安全。

“一方面，可能因?yàn)榇蟀l(fā)地產(chǎn)不夠積極配合債主 。另一方面，目前大發(fā)地產(chǎn)還有相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，可以進(jìn)行售賣，如果隨著展期延長亦有資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在通過清盤加速變賣還可以規(guī)避資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

他表示，現(xiàn)在陷入債務(wù)危機(jī)的企業(yè)最大的問題是，可能有些已經(jīng)是負(fù)資產(chǎn)，即便自己等待資產(chǎn)出售也解決不了問題，只有等著房價(jià)漲，或者慢慢再賺錢，把它變成正資產(chǎn)了，才能解決問題。

事實(shí)上，清盤與破產(chǎn)有一定的區(qū)別。不管是清盤還是破產(chǎn)后，只要公司有相應(yīng)的財(cái)產(chǎn)及財(cái)產(chǎn)權(quán)益，公司就有能力對外承擔(dān)相關(guān)的債務(wù)。有時(shí)候，申請清盤未必是資不抵債，或許是不想繼續(xù)經(jīng)營下去。而破產(chǎn)更嚴(yán)重一些，有可能是無力經(jīng)營，資不抵債，必須申請破產(chǎn)結(jié)算。

根據(jù)四川宏申律師事務(wù)所鄭曉龍律師的解釋，解散清算一般不存在資不抵債的問題，清算時(shí)除了結(jié)束企業(yè)未了結(jié)的業(yè)務(wù)，收取債權(quán)和清償債務(wù)以外，重點(diǎn)是分配企業(yè)剩余財(cái)產(chǎn)，調(diào)整企業(yè)內(nèi)部各投資者之間的利益關(guān)系。而破產(chǎn)清算的原因是資不抵債，因此，清算時(shí)主要是調(diào)整企業(yè)外部各債權(quán)人之間的利益關(guān)系，即將企業(yè)有限的財(cái)產(chǎn)在債權(quán)人之間進(jìn)行合理分配。

根據(jù)《公司法》第一百八十七條 清算組在清理公司財(cái)產(chǎn)、編制資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)產(chǎn)清單后，發(fā)現(xiàn)公司財(cái)產(chǎn)不足清償債務(wù)的，應(yīng)當(dāng)依法向人民法院申請宣告破產(chǎn)。 公司經(jīng)人民法院裁定宣告破產(chǎn)后，清算組應(yīng)當(dāng)將清算事務(wù)移交給人民法院。

對于為何面對恒大萬億債務(wù)危機(jī)，公開報(bào)道中，幾乎沒有債權(quán)人申請清盤呈請，某業(yè)內(nèi)資深人士對焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)稱：“恒大大多是遠(yuǎn)郊大商辦，賣不出去錢，債權(quán)就一文不值，只能給恒大時(shí)間去賺錢，還債。另一方面，大家都知道恒大危機(jī)較為嚴(yán)重，即便告了也拿不回來多少錢?！?/p>

黃立沖則分析稱，一般來說，這一輪地產(chǎn)商暴雷的最后結(jié)果是，60%-70%的房企或許面臨清盤。如果一旦清盤的話，將來這些債務(wù)都不會得以償還，債券能夠拿回5%或者10%就已經(jīng)不錯(cuò)了。

“所以，有部分債權(quán)人選擇的是，在第一輪暴雷之后進(jìn)行清盤呈請。如果大部分人同意展期，有人不同意申請清盤呈請，再加上如果它的債務(wù)規(guī)模不大，便有機(jī)會拿回欠債?！?/p>

是否最終會被清盤？

在重復(fù)的"囚徒困境"中，博弈被反復(fù)進(jìn)行。因而每個(gè)參與者都有機(jī)會去“懲罰”另一個(gè)參與者前一回合的不合作行為。這時(shí)，合作可能會作為平衡的結(jié)果出現(xiàn)。欺騙的動機(jī)這時(shí)可能被懲罰的威脅所克服，從而可能導(dǎo)向一個(gè)較好的、合作的結(jié)果。而在“負(fù)囚徒困境”中越不配合的一方卻在博弈與撕扯中逐漸占據(jù)上風(fēng)。

對于清盤呈請一定會導(dǎo)致公司解散嗎？從現(xiàn)有的案例中似乎并不會得到這樣的論斷，而債權(quán)人的最終目的并不是關(guān)注是否清盤，而是拿到欠款，是協(xié)商出最佳解決方案。

從諸多案例中也可以窺出一二。

在2月23日舉行的聆訊中，法院頒令將陷入債務(wù)違約銀基集團(tuán)的清盤呈請的聆訊最后押后至2022年4月6日上午進(jìn)行。中國清潔能源科技(02379.HK)的清盤呈請也被押后至2022年5月4日。

此外，2月21日，首控集團(tuán)(01269)披露稱，香港高等法院法官下令駁回清盤呈請。而這場對弈從2020年底開始，歷時(shí)一年多，源于首控集團(tuán)因債務(wù)糾紛被一名可換股債券持有人向高等法院提出了清盤申請。

為此，首控集團(tuán)表示，公司對于可換股債券重組相關(guān)事宜正有序推進(jìn)，穩(wěn)步落實(shí)。1月23日，首控集團(tuán)與華融子公司等相關(guān)方簽訂相關(guān)重組協(xié)議，將有條件、分步驟推進(jìn)可換股債券重組安排。

對于清盤呈請，大發(fā)地產(chǎn)和花樣年的做法異曲同工，皆是強(qiáng)烈反對。

“清盤須經(jīng)法院裁定，會對海外債權(quán)人造成重大傷害，公司為維護(hù)絕大多數(shù)債權(quán)人利益，將依法依規(guī)進(jìn)行抗辯?！肮疽恢痹谂c相關(guān)債權(quán)人持續(xù)進(jìn)行密切的磋商溝通，以期盡快達(dá)成共識，以保護(hù)廣大債權(quán)人的利益?！被幽攴Q。

有熟悉相關(guān)流程的業(yè)內(nèi)人士對焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)表示：“延后是必然程序，因?yàn)楸辉V方提出反對，要經(jīng)過開庭階段，由法官決定是否會清盤，這是被告的權(quán)利。如果清盤法院會提名清盤清盤公司負(fù)責(zé)，至于資產(chǎn)有沒有人買這不是法院的考慮范圍?！?/p>

由于債權(quán)人可直接入稟法院向無限公司負(fù)責(zé)人追討債項(xiàng)，甚至要求當(dāng)事人宣布破產(chǎn)以作償還，故無限公司只會出現(xiàn)自愿性清盤或停止經(jīng)營，而沒有由債權(quán)人提出的強(qiáng)制性清盤。決定清盤或停業(yè)后將會變賣公司所有資產(chǎn)，如屬合伙經(jīng)營者便須按照成立公司時(shí)所定的合伙協(xié)議分配資產(chǎn)。

黃立沖則表示：“無限公司是由個(gè)人承擔(dān)無限責(zé)任，個(gè)人無法清盤（清盤是有限公司概念），個(gè)人可以被查封和拍賣資產(chǎn)，由法院判決要求償還，不償還有近乎刑事的民事責(zé)任，如明確有錢還不還視為藐視法庭。“

經(jīng)歷過“三道紅線”、預(yù)售資金監(jiān)管等高壓調(diào)控，部分曾經(jīng)高周轉(zhuǎn)的房企面臨資金鏈斷裂狀態(tài)。即便是央行多次“放水”，多項(xiàng)樓市貸款利率、首付比例下調(diào)等政策紅利，眾多行業(yè)人士也對未來行業(yè)形勢抱有悲觀態(tài)度。

事實(shí)上，行業(yè)的發(fā)展思路轉(zhuǎn)變，讓原本是一場利益共建的關(guān)系債權(quán)人與債務(wù)人之間發(fā)生了關(guān)系的扭曲，即便口頭承諾，房企也無法左右是否能歸還的最終結(jié)果，而對于債權(quán)人而言，展期之后能否兌付也充滿不確定性。

在“黑鐵時(shí)代”論的基調(diào)下，奔涌而至的債權(quán)人面對的是漫長的追債之路。而面對房企公信力的消耗，信任的缺失或許是這場博弈的源頭。

那么，房企的信任體系又將如何重構(gòu)，在一片狼藉之后，已經(jīng)暴雷和即將暴雷的房企，又將如何走出“負(fù)囚徒困境”？

關(guān)鍵詞： 博弈游戲升級 部分房企陷入負(fù)囚徒困境