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原報道 | 房企境內(nèi)公司債分化與博弈

時間 : 2022-03-01 05:26:05來源 : 觀點地產(chǎn)網(wǎng)

觀點網(wǎng)過去一段時間,監(jiān)管部門及金融機(jī)構(gòu)在房企風(fēng)險化解方面持續(xù)開展了行動,房地產(chǎn)融資環(huán)境有所改善。但若細(xì)細(xì)感受行業(yè)的發(fā)展紋理,分化大趨勢依舊不容小覷。

Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,截止到2月22日,房地產(chǎn)行業(yè)年內(nèi)累計發(fā)行境內(nèi)信用債券211.69億元,涉及短期融資券、中期票據(jù)、公司債等多種類型,其中發(fā)行主體大部分為國企或央企;而2021年前兩個月,該行業(yè)總發(fā)行規(guī)模約達(dá)525億元,相較之下今年已有大幅縮水。

考慮到境外債市場處于低溫,房企發(fā)債仍以境內(nèi)債為主,這樣的融資規(guī)模并不足以緩和到期債務(wù)。貝殼近期發(fā)布報告稱,今年仍是房企償債高峰期,年內(nèi)到期債券總額接近萬億,按當(dāng)前月均發(fā)債500億規(guī)模計算,償債壓力仍較大。

僅從境內(nèi)公司債角度觀察,一些結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險仍值得關(guān)注。

觀點新媒體不完全統(tǒng)計,去年51家樣本發(fā)債主體共有86只公募公司債進(jìn)入回售期,規(guī)模接近1383億元;其中上、下半年實際回售率分別達(dá)78.28%、72.46%,給房企帶來了額外的流動性沖擊。

進(jìn)入2022年,截至2月22日已披露回售日的債券規(guī)模逾462億元,包含已公布回售結(jié)果債券規(guī)模約196.3億元,實際回售率接近75%。

在實際操作層面,資信不同的群體亦出現(xiàn)分野,多數(shù)民企傾向于維持或上調(diào)票面利率以爭取債務(wù)存續(xù),而最終回售率仍維持高位,則反映市場對房地產(chǎn)信心亟待提振。

本文重點梳理2021年以來進(jìn)入回售期的樣本發(fā)行主體,試圖觀察融資監(jiān)管收緊以來房企實際回售率變化,以及回售背后主體評級、利率走勢、融資渠道等因素所制造的差異。

回售的選擇

過去三年間,境內(nèi)信用債市場總體仍是較不錯的窗口期。

以主體評級為AAA的企業(yè)為例,2020年以來,中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的發(fā)行指導(dǎo)利率呈現(xiàn)“下行-反彈-下行”的走勢;最新1年期指導(dǎo)利率約2.82%,較2020年初下降95BP。

數(shù)據(jù)來源:銀行間交易商協(xié)會

盡管身處貨幣政策總體寬松的大環(huán)境,房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)融資卻出現(xiàn)了下降趨勢。wind數(shù)據(jù)顯示,2019年證監(jiān)會定義下的房地產(chǎn)業(yè)共計發(fā)行495只信用債,融資規(guī)模逾3664億元,發(fā)行渠道涵蓋定向工具、超短債、公司債、企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券等。

至2021年,房地產(chǎn)業(yè)發(fā)行境內(nèi)信用債降至276只,規(guī)模接近2844億元,較兩年前規(guī)模縮水約22.38%,顯示房地產(chǎn)受到調(diào)控政策的影響之深。但頭部房企融資利率仍保持較低水平,比如萬科于去年9月發(fā)行3年期20億元中期票據(jù),票面利率僅為3.08%。

從票面利率類型看,房企信用債主要分為固定利率、累進(jìn)利率兩種;其中累計利率占比較大,并多表現(xiàn)為設(shè)置調(diào)整票面利率條款,約定在存續(xù)期的前幾年保持某一利率,此后發(fā)行主體有權(quán)決定調(diào)整利率,投資者則擁有回售的權(quán)利。

若采用累進(jìn)利率的信用債進(jìn)入回售期,發(fā)行人將面臨不小的潛在償付風(fēng)險和資金壓力,實際回售率(即實際回售規(guī)模與進(jìn)入回售期規(guī)模比值)則決定著風(fēng)險和壓力的等級。而由于票面利率調(diào)整和回售權(quán)利分屬發(fā)行主體、投資者,兩方的博弈也左右了回售的走勢。

含有調(diào)整票面利率及回售兩項條款的房地產(chǎn)公司債中,觀點新媒體篩選了2021年進(jìn)入回售期的樣本債券約86只,涉及規(guī)模接近1383億元;其中民營企業(yè)(含外資在境內(nèi)發(fā)債主體)仍占大多數(shù),共計60只回售期公司債,包含2只年內(nèi)進(jìn)入重組的藍(lán)光發(fā)展存續(xù)債。

發(fā)行主體視角看,不同體制機(jī)制的房企在債券回售期對利率調(diào)整的情況有所差異。

具體而言,央企、國企、民企2021年宣布下調(diào)利率個券數(shù)占同類型企業(yè)回售個券總數(shù)的比值分別為73%、67%、55%;民營企業(yè)包括華宇、新希望地產(chǎn)、融創(chuàng)、富力、新城等年內(nèi)都曾將旗下個券上調(diào)利率,僅融創(chuàng)就于去年7月宣布將“16融創(chuàng)07”存續(xù)期利率從4.00%上調(diào)至6.80%。

發(fā)行主體信用資質(zhì)不同,也會導(dǎo)致同一體制機(jī)制下各企業(yè)實際回售率的差異,總體表現(xiàn)為中高評級(AA以上)的債券回售比例明顯低于低評級債券;其中AA-及更低評級主要集中于民企,實際回售率接近95%。

天風(fēng)證券也曾指,信用資質(zhì)相對較優(yōu)的發(fā)行人可以通過調(diào)整票面利率博弈債券的存續(xù)期,而信用資質(zhì)較差的發(fā)行人則很難通過上調(diào)票面利率顯著降低債券的回售比例。

利率視角看,參考天風(fēng)證券所提出的債券回售日后票面利率比價方式,觀點新媒體統(tǒng)計了上述86只樣本債券進(jìn)入回售日時,同期銀行間交易商協(xié)會對應(yīng)評級、期限的發(fā)行指導(dǎo)利率。

結(jié)果顯示,剔除藍(lán)光發(fā)展重組的兩只債券,剩余84只進(jìn)入回售期的債券對應(yīng)規(guī)模約1361億元,其中接近1190億元債券調(diào)整后存續(xù)期利率高于市場參考利率(即利差>0)時,實際回售率約73.58%;另有接近171億元債券存續(xù)期利率利差<0,回售率則提高至近87%。

分上下半年觀察,AAA評級債券實際回售率于下半年偏高,主要由于期內(nèi)萬科、中海、首旅、旭輝、美的置業(yè)在內(nèi)企業(yè)將存續(xù)期債券大幅下調(diào)利率,其中旭輝旗下“18旭輝05”利率從6.39%調(diào)至2.70%,美的置業(yè)“19美置03”利率從5.20%調(diào)至2.10%。最終投資者普遍選擇回售,除了“18首旅01”,其他下調(diào)利率的債券回售率均在97%以上。

數(shù)據(jù)來源:企業(yè)公告,觀點指數(shù)整理

風(fēng)險與博弈

進(jìn)入2022年,圍繞債券回售期的博弈仍在持續(xù),截至目前大約有32只樣本房企的公司債披露存續(xù)期利率調(diào)整情況及回售計劃,涉及規(guī)模約273億元。

其中有17只債券擬下調(diào)利率,主要為高評級的國企、央企及部分民企如萬科、龍湖、美的置業(yè)旗下債券;而其他民企包括金科股份、龍光、新城控股、榮安地產(chǎn)等,則大部分選擇上調(diào)或不調(diào)整利率。

根據(jù)已披露的回售結(jié)果,剔除面臨重組的“20恒大01”債券,目前樣本房企公司債有15只進(jìn)入回售期,對應(yīng)規(guī)模約196.3億元,最終回售額達(dá)146.39億元,實際回售率約75%。

這樣的回售水平相較其他行業(yè)為高,意味著平均一筆債券進(jìn)入回售期就償還3/4額度,對企業(yè)的流動性造成新挑戰(zhàn)。

以金科股份為例,觀點新媒體去年12月曾報道,該公司到2022年底將有6只債券到期,債券余額接近49億元;若考慮回售,未來一年還將有4只公司債需兌付,對應(yīng)債券余額則為51.5億元,全部回售將導(dǎo)致金科2022年到期債券余額突破百億。

為了應(yīng)對此類不穩(wěn)定風(fēng)險,發(fā)行主體一般可以選擇通過轉(zhuǎn)售以實現(xiàn)回售債的繼續(xù)存續(xù),具體包括私下轉(zhuǎn)售以及程序轉(zhuǎn)售兩種渠道。

觀點新媒體統(tǒng)計的樣本房企公司債中,2021年共有44只債券在回售后行使了轉(zhuǎn)售權(quán),僅下半年就有26只;值得關(guān)注的是,自去年10月房企債務(wù)爆雷案例增加以來,境內(nèi)公司債轉(zhuǎn)售明顯減少,四季度僅有6只樣本債券宣布轉(zhuǎn)售計劃,但實際轉(zhuǎn)售率總體并不高。

其中,“18龍湖06”債券總額為20億元,去年11月行權(quán)時回售金額達(dá)18.81億元,實際回售率94%;最終該債券完成轉(zhuǎn)售金額為0,轉(zhuǎn)而注銷18.81億元。相較之下,去年8月“18龍湖04”回售16.46億元,實際回售率82.3%,這部分回售金額中有13.65億元成功轉(zhuǎn)售。

對此,平安證券曾在報告中表示,理論上轉(zhuǎn)售成功率由發(fā)行人促使轉(zhuǎn)售成功的意愿和投資人購買轉(zhuǎn)售債券的意愿共同決定,具體的兩個核心因素是債券信用資質(zhì)和債券轉(zhuǎn)售價格。該行續(xù)指,高資質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)售成功率顯著更低。

對于難以轉(zhuǎn)售或者放棄轉(zhuǎn)售的債券,房企在選擇以自有資金兌付并注銷之余,還可以采取“借新還舊”實現(xiàn)另一層意義上的存續(xù),但這取決于企業(yè)的融資渠道是否暢通。

獲準(zhǔn)發(fā)債的企業(yè)中,金科股份的運作可以被視為典型案例之一。

今年1月11日,金科開始發(fā)布“20金科01”回售實施辦法暨票面利率不調(diào)整的公告,涉及債券總額19億元,利率6.00%;2月18日,“20金科01”公布回售結(jié)果,回售金額18.9億元,實際回售率99.47%。

而在2月17日,金科已完成發(fā)行15億元4年期公司債,票面利率8.00%,募集資金擬用于償還“20金科01”的回售本息。一借一還之間,該公司債券利率實益上調(diào)了200BP,而且新發(fā)15億元債券規(guī)模相當(dāng)于所需償付債19億元的79%左右,亦符合窗口指導(dǎo)“85折”規(guī)定。

“85折”是對到期債務(wù)償付比例的一種簡稱,早在2020年11月27日,上交所已發(fā)布規(guī)定,明確以8月10日為節(jié)點,在該節(jié)點之后受理的房企公司債,申報額度不得超過擬償還債券本息規(guī)模85%。

上市案例體現(xiàn)了當(dāng)下房企信用債存續(xù)的困境:在經(jīng)歷調(diào)控以來,投資者對房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險偏好已發(fā)生了極大改變,對于具有同樣風(fēng)險的資產(chǎn),傾向于具有更高的預(yù)期收益率。

最新市場傳言也指,新城控股于3月上旬進(jìn)入回售期的“20新控01”,利率從5.10%上調(diào)至6.50%,但投資者計劃悉數(shù)回售。

目前新城方面并未回應(yīng)該傳言。

分化的債市

不僅僅是回售部分,據(jù)DM研究發(fā)布數(shù)據(jù),2月下旬至3月共計將有138家房企相關(guān)債券面臨到期、回售及付息,其中到期及回售共計77只,涉及規(guī)模約716.27億元。

上述到期債務(wù)規(guī)模多數(shù)或最終將尋求借新還舊方式償付,盡管完全化解風(fēng)險的難度較大。貝殼研究院近期提及,1月房企境內(nèi)外債券融資累計約481億元,同比下降70%;同期境內(nèi)外債券到期債務(wù)規(guī)模則約1051億元,同比下降27.3%,到期債務(wù)凈額570億元。

觀點新媒體查詢,今年以來獲批發(fā)行境內(nèi)信用債仍主要集中于國有企業(yè)及部分民企如濱江集團(tuán)、金地、萬科等。

其中萬科自1月下旬以來先后發(fā)行3筆中期票據(jù),涉及規(guī)模80億元,3年期利率最低僅為2.95%,募集資金均用于商品房項目建設(shè)。實際上,萬科一季度并無公開債務(wù)到期,凈融資規(guī)模處于顯著提升狀態(tài)。

實際上,從市場角度觀察,1月20日央行公布5年起以上LPR下降5BP至4.60%,反映貨幣政策對債市總體較為有利。銀行間交易商協(xié)會于2月24日公布的3年期指導(dǎo)利率為3.13%,甚至高于萬科發(fā)債的水平。

數(shù)據(jù)來源:銀行間交易商協(xié)會

但不難發(fā)現(xiàn),目前成功發(fā)債的房企大多有地方或者國資背書,往往信用評級較高,整體融資閘口還未完全向民企開放。這導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性“融資荒”問題,歸根到底仍是部分房企出險,行業(yè)信用分層現(xiàn)象突出。

2月23日,陽光城發(fā)布公告稱,全資子公司未能在30日豁免期內(nèi)支付境外債券XS2100664544利息1387.5萬美元以及境外債券XS2203986927利息1338.75萬美元,據(jù)此觸發(fā)了相應(yīng)交叉保護(hù)條款。截止去年三季末,該公司有息負(fù)債約849.38億元。

此前正榮地產(chǎn)亦宣布,公司資源不足以支付2億美元永續(xù)債,正嘗試征求證券實益擁有人的同意,就證券提出若干建議豁免及修訂。

目前陽光城在境內(nèi)的主體評級先后被大公國際、東方金城調(diào)為BB,展望負(fù)面;正榮地產(chǎn)則仍被中誠信國際、大公國際維持AAA評級。但在境內(nèi)二級市場,包括“20陽城03”“20陽城04”以及“20正榮03”最新報價均低于30元,顯示高風(fēng)險品種利差達(dá)到了較高位。

房企所倚仗的銷售業(yè)務(wù)也陷入困局,根據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計,1-2月前100房企實現(xiàn)權(quán)益總銷售金額7826.1億元,同比減少43.3%,降幅較1月擴(kuò)大3.1個百分點。

近期調(diào)控政策有所松動,包括放寬商品房預(yù)售資金使用,以及部分城市降低首付比例等,給困頓中的房企帶來新的希望,但短期內(nèi)仍無法為它們帶來資金回流。

在此情況下,包括正榮、世茂等房企都開始啟動資產(chǎn)出售計劃。

東方金城發(fā)布報告稱,參照2011年、2015年兩輪房地產(chǎn)下行持續(xù)時間,預(yù)計本輪房地產(chǎn)“寒潮期”將至少持續(xù)到2022年年中,而若政策調(diào)整及時到位,下半年房地產(chǎn)下行過程有望緩和。

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