文/柏文喜

本文首發(fā)于財(cái)富中文網(wǎng)

近日有媒體報(bào)道碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營房企被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選定為示范房企，將在本周陸續(xù)發(fā)行人民幣債券。為吸引投資人，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)將同時(shí)發(fā)行包括信用違約掉期（私募CDS）或信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）在內(nèi)的信用保護(hù)工具，以幫助民營房企逐步恢復(fù)公開市場的融資功能。在對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)從來就不太友好的國內(nèi)資本市場而言，這一點(diǎn)可謂是非常重大、顛覆式的政策調(diào)整信號(hào)，也展現(xiàn)出決策層對(duì)暖風(fēng)頻吹的連續(xù)微調(diào)之下依然繼續(xù)下行的樓市和持續(xù)惡化的行業(yè)流動(dòng)性，加大力度挽救的標(biāo)志性努力。

民營房企對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)和房地產(chǎn)市場的積極參與，是保證房地產(chǎn)市場化程度和土地財(cái)政可持續(xù)性的必要條件。去年以來民營房企的排隊(duì)暴雷和在土拍市場的集體性“躺平”，以及各地土拍市場“國央平”（國企、央企、地方平臺(tái)公司）逐漸唱主角的狀態(tài)，意味著行業(yè)市場化程度的持續(xù)降低，也就意味著土地財(cái)政的式微乃至徹底走向終結(jié)。在目前各地財(cái)政對(duì)于土地財(cái)政依然嚴(yán)重依賴以及房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)暫停的情況下，過早和過快的終結(jié)土地財(cái)政，這顯然是目前的財(cái)政收支狀況和逆周期調(diào)節(jié)之下積極的財(cái)政政策對(duì)于財(cái)力需求的壓力所不允許，也無法承受的。

因此，如何設(shè)法保證民營房企的活力和市場參與度，實(shí)際上正是房地產(chǎn)市場回暖和行業(yè)復(fù)蘇的牛鼻子和關(guān)鍵點(diǎn)。但是就目前的行業(yè)和市場狀況來看，去年下半年以來樓市的急劇轉(zhuǎn)淡，讓行業(yè)流動(dòng)性急劇收縮并導(dǎo)致不少百強(qiáng)民營房企排隊(duì)暴雷。而去年第四季度以來從中央到地方、從市場端到資金端不斷放松的調(diào)控措施，并沒有讓行業(yè)迎來傳統(tǒng)的“小陽春”，反而是代表性房企銷售狀況在今年第一季度和四月份更加急劇下滑，房企的流動(dòng)性更加緊張，頭部民營房企依然在持續(xù)暴雷。正因?yàn)樾袠I(yè)流動(dòng)性的普遍緊張和房企流動(dòng)性的趨近枯竭，才使得行業(yè)和房企已經(jīng)對(duì)不斷走向?qū)捤傻恼{(diào)控政策失去了反應(yīng)和響應(yīng)能力，而行業(yè)信心的持續(xù)惡化也反過來影響了本已脆弱的潛在購買力入市，讓樓市之冷淡更是雪上加霜，從而有可能引發(fā)與行業(yè)及房企流動(dòng)性惡化陷入負(fù)向螺旋的風(fēng)險(xiǎn)。

所以監(jiān)管部門以財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健和企業(yè)運(yùn)營水平良好的碧桂園、龍湖、美的置業(yè)等3家房企作為示范企業(yè)，將在本周陸續(xù)發(fā)行人民幣債券，可謂是支持樓市回暖和行業(yè)復(fù)蘇，化解行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)的實(shí)質(zhì)性舉措，也是對(duì)于民營房企發(fā)債融資的重大利好。希望這一舉措能夠盡快惠及更多的民營房企，以緩釋民營房企的流動(dòng)性之困，促進(jìn)行業(yè)流動(dòng)性的恢復(fù)和房地產(chǎn)市場的真正與盡快回暖。

從企業(yè)反應(yīng)來看，龍湖率先在上交所發(fā)布債券募集說明書，擬公開發(fā)行“重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司2022年無擔(dān)保公司債券（第二期）”，規(guī)模5億元，為期6年，票面利率詢價(jià)區(qū)間為3%-4%，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。16日晚美的置業(yè)則公告稱已獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)公開發(fā)行總額不超過人民幣67.21億元的公司債，本期發(fā)行計(jì)劃不超過10億元，期限為4年，債券簡稱“22美置01”，所募集資金擬全部用于償還公司債券。碧桂園也于當(dāng)天公布發(fā)債計(jì)劃，擬于短期內(nèi)面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行一期面值不超過人民幣5億元的國內(nèi)公司債。相比此前這3家房企在銀行間市場注冊發(fā)行的中期票據(jù)，此次公司債發(fā)行規(guī)模并不大，與中海、華潤置地等央企單筆公司債規(guī)模在30億元左右相比，龍湖、碧桂園、美的置業(yè)此次作為示范房企發(fā)行公司債的政策信號(hào)意義似乎更強(qiáng)。

此次龍湖、碧桂園和美的置業(yè)作為示范企業(yè)在資本市場發(fā)債，除了體現(xiàn)政策面對(duì)于民營房企融資的有力支持之外，更值得行業(yè)和資本市場關(guān)注的，是在民營企業(yè)資信狀況受損而市場信心普遍不足的情況下，為吸引投資人而采用了一系列外部增信工具。也即由創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)同時(shí)發(fā)行CDS（信用違約互換）或者CRMW（信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證），當(dāng)標(biāo)的債券發(fā)生違約時(shí)，這類信用保護(hù)工具要為標(biāo)的債券提供保險(xiǎn)和擔(dān)保，以幫助民營房企逐步恢復(fù)公開市場的融資功能。

這是政策層為切實(shí)解決市場信心缺乏和民營房企信用不足，恢復(fù)民營房企融資能力而引進(jìn)的金融衍生工具，可謂針對(duì)性極強(qiáng)的一項(xiàng)金融創(chuàng)新，既可在實(shí)現(xiàn)市場創(chuàng)新和為市場提供更多的可投資與可交易金融產(chǎn)品的同時(shí)，也可為民營房企恢復(fù)公開市場融資功能提供亟需的增信措施。也就是相當(dāng)于運(yùn)用政策性工具，讓“國家隊(duì)”自掏腰包來加保險(xiǎn)，幫助企業(yè)降低融資成本和提振市場投資信心。其中龍湖債的信用保護(hù)憑證于5月16日在深交所正式落地，由中證金融運(yùn)用自有資金與中信證券聯(lián)合創(chuàng)設(shè)，將支持以民營房企重慶龍湖作為核心企業(yè)的供應(yīng)鏈ABS（資產(chǎn)支持證券）發(fā)行，服務(wù)上游供應(yīng)商融資。本期憑證擬創(chuàng)設(shè)不超過4000萬元，支持參考債務(wù)發(fā)行規(guī)模4億元。

此次推出的以CDS和CRMV為代表的外部增信工具，確實(shí)是急民營房企之所急，解決了民營房企在資本市場融資的信用缺失問題，為民營房企債券融資提供了必要的信用保護(hù)和增級(jí)，實(shí)際上也就是對(duì)民營房企發(fā)債的一種信用“兜底”措施。所以盡管私募CDS和CRMW信用保護(hù)工具所涉及的項(xiàng)目規(guī)模都相對(duì)較小，但卻反映出當(dāng)前政策層面所釋放的積極與務(wù)實(shí)信號(hào)，即試圖以創(chuàng)新金融工具幫助民營房企實(shí)現(xiàn)信用恢復(fù)和解決流動(dòng)性困境。

不過市場的真正回暖還需要買房者的積極參與，而如何解決買房者在預(yù)期下行之下的信心不足和信用增級(jí)問題，以鼓勵(lì)購買力的積極入市，恐怕也是監(jiān)管層和政策層需要同時(shí)考慮的問題。而曾經(jīng)引發(fā)2008年金融危機(jī)的美國“兩房”在這方面曾經(jīng)的創(chuàng)新與經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，則是值得我們學(xué)習(xí)與借鑒的。

關(guān)鍵詞： 土地財(cái)政 資本市場 公開市場