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6月1日，北京第二輪集中供地活動收官，原計劃出讓17宗地塊，總起始價559.7億元，實際出讓13宗、成交額499.575億元。這次土拍流拍和底價成交均較多，而且參拍企業(yè)以國企為主，這從側(cè)面反映出民營房企現(xiàn)金流情況仍不樂觀。

實際上，監(jiān)管層最近兩個月一直在融資端發(fā)力，意圖解決各類房企合理融資需求。比如，5月份，成功發(fā)行人民幣債券并獲創(chuàng)設(shè)機構(gòu)啟動信用工具保護的民營房企擴容至5家；商品房預(yù)售資金監(jiān)管松綁的城市已超過20個。但這依然不夠，《紅周刊》統(tǒng)計，今年前5月，境內(nèi)境外債券發(fā)行規(guī)模整體縮水，其中民營房企在境內(nèi)融資市場大量“缺席”，被迫轉(zhuǎn)向高息海外債；資金鏈承壓成為行業(yè)集體困境，上市房企一年內(nèi)到期債券逾兩千億元；而一貫低成本的A股房企增發(fā)數(shù)量止步于個位數(shù)，股權(quán)融資仍然受限。另有近期美元債“爆雷”陣營新添鴻坤地產(chǎn)、花樣年等房企身影，房企的債務(wù)風(fēng)險仍待紓解。

其實，房企的流動性困境從自去年便已開始呈現(xiàn)?！都t周刊》梳理發(fā)現(xiàn)，2021年底，上市房企經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額以及籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額大多“由正轉(zhuǎn)負”。其中，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為正的房企由2020年末的133家降至2021年底的73家；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額低于1億元的則由7家增至37家，表明行業(yè)處于經(jīng)營和償債壓力均上升的窘境。

業(yè)內(nèi)人士對《紅周刊》表示，目前的融資矛盾集中在大量民企身上，資金需求緊迫程度與融資難易成反比，政策向國央企及個別民企傾斜，而出險房企與資金鏈緊張房企的融資困境沒有解決，部分房企將歷經(jīng)縮表出清與債務(wù)重組的過程。

房企債券融資通道仍待打通

國央企是低息發(fā)債主力，頭部民企“倚仗”高息海外債

管理層近期不斷釋放房企融資端改善的信號。5月下旬，繼碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營房企獲監(jiān)管機構(gòu)選定為“示范房企”并共計發(fā)行20億元人民幣債券后，獲創(chuàng)設(shè)機構(gòu)啟動信用保護的民營房企名單再度擴容，旭輝集團、新城控股(行情601155,診股)于近日先后披露境內(nèi)債券發(fā)行計劃并覆蓋信用保護工具，民營房企境內(nèi)發(fā)債的融資渠道正在重新開放。

在此之前，受部分頭部企業(yè)債券違約的影響，境內(nèi)金融機構(gòu)嚴控房企新批借款，企業(yè)美元債券發(fā)行量萎縮、預(yù)售賬款被嚴格監(jiān)管，房企融資難問題不斷暴露?！都t周刊》查詢Wind數(shù)據(jù)了解到，截至5月31日，今年已有82家房企成功發(fā)行224只境內(nèi)信用債券，信用債規(guī)模為2260.49億元，較2021年同期2540.36億元下降11.02%。海外債方面，共有21家內(nèi)地房企發(fā)行39只海外債券，規(guī)?？傤~76.53億美元（約合人民幣512.01億元）；較2021年同期的209.66億美元（約合人民幣1403.11億元）下降63.49%。相比去年同期海外債占到境內(nèi)債的半壁江山，今年房企海外債發(fā)行總額不足境內(nèi)債券三成。（見表1、表2）

在房企境內(nèi)、境外發(fā)債規(guī)模整體下行的同時，發(fā)債主體范圍縮小到國央企和少數(shù)幾家民企。比如，在今年82家成功發(fā)行境內(nèi)信用債券的房企陣營中，僅有碧桂園地產(chǎn)、美的置業(yè)、龍湖、旭輝集團、濱江集團(行情002244,診股)、新城控股、金科股份(行情000656,診股)、綠城集團等10家民營房企，發(fā)債規(guī)模為287.89億元，占據(jù)房企境內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模的12.74%。這些民企發(fā)債規(guī)模不及華潤置地、中海企業(yè)發(fā)展、上海金茂3家國央企總計381億元的發(fā)債規(guī)模。而在海外債方面，中梁控股、力高集團、旭輝控股、正榮地產(chǎn)、合生創(chuàng)展等19家民營房企融資規(guī)模為73.03億美元（約合489.43億元人民幣），占海外債融資的比例達95%。

從票面利率上看，房企境內(nèi)信用債平均票面利率為3.52%，較去年同期的4.78%下降1.26個百分點；海外債券平均票面利率為7.81%，較去年同期的6.70%上升1.11個百分點。

這些數(shù)據(jù)反映出房企陣營在債券融資方面的巨大差異，即國央企相對容易在境內(nèi)債市場獲得低息融資，而民企則不得不以高息形式發(fā)行海外債。同時，成功在境內(nèi)外發(fā)債的民營房企數(shù)量很少的現(xiàn)象說明，眾多民營房企進行境外債融資的大門仍未打通。

同策研究院研究總監(jiān)宋紅衛(wèi)向《紅周刊》表示，目前房地產(chǎn)市場的融資矛盾集中在大量民企身上，利好政策向國央企及少數(shù)民企傾斜，資金鏈緊張的民企往往得不到融資，“也就是說資金需求緊迫程度與融資難易成反比，越需要等資金救命的民企越拿不到錢，不太缺錢的卻更容易低成本融到資金，這就會導(dǎo)致民企資金鏈斷裂的風(fēng)險持續(xù)下去。”

與開發(fā)商交流密切的瀚米咨詢聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁余健告訴《紅周刊》，近期的債券信用保護工具等措施的確有利于融資，但具體能帶來多大程度改善還有待觀察。“對多數(shù)房企而言，這件事關(guān)聯(lián)度不大，市場上能夠享受到融資支持的房企還是小部分，已經(jīng)處于違約邊緣的房企更不可能獲得類似政策支撐。斷臂求生也好、跟隨政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)型發(fā)展也好，房企現(xiàn)在想要改善流動性狀況關(guān)鍵還是要‘自救’?！?/P>

上市房企一年內(nèi)到期債券逾兩千億

“借新還舊”成美元債主用途

《紅周刊》梳理發(fā)現(xiàn)，房企發(fā)債主要用于償還金融貸款及到期債券、補充運營資金，發(fā)債期限方面，境內(nèi)債一般是3~7年期的中長期信用債券，海外債券一般是1~3年期的中短期債券。

房企之所以急于“借新還舊”，多是因為債務(wù)臨近到期，違約壓力較大。也是因此，一些房企幾乎是不計成本新發(fā)美元債?！都t周刊》查詢Wind數(shù)據(jù)了解到，截至5月25日，今年國瑞置業(yè)、上坤地產(chǎn)、力高集團、銀城國際控股、景瑞控股、大發(fā)地產(chǎn)、力高集團、金輪天地控股等8家內(nèi)房企發(fā)行的12只海外債券，票面利率均超過10%。其中，國瑞置業(yè)于今年2月發(fā)行一筆3.35億美元的兩年期票據(jù)，票面利率探高到14.25%。

作為昔日入圍百強房企名單的粵系房企，國瑞置業(yè)已在今年3月有490萬美元債構(gòu)成違約。而上述高利率美元債的發(fā)行，則是另一筆臨期債券交換要約條件的后續(xù)。根據(jù)企業(yè)公告，國瑞置業(yè)此前就2024年到期的14.25厘優(yōu)先票據(jù)的交換要約及同意征求，作為交換要約的一部分，國瑞置業(yè)發(fā)行了上述票面利率14.25%的票據(jù)。

《紅周刊》據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至5月31日，上市房企一年內(nèi)到期的存量債券總額達2377億元。其中，臨期債券規(guī)模居于前五的分別為金地集團(行情600383,診股)、招商蛇口(行情001979,診股)、保利發(fā)展(行情600048,診股)、富力地產(chǎn)、華夏幸福(行情600340,診股)，一年內(nèi)存量債券余額分別135.54億元、130.5億元、104.8億元、103.2億元、102.87億元。（見表3）不過，在這5家公司中，金地集團、招商蛇口、保利發(fā)展3家國央企債券融資通道暢通，尚有現(xiàn)金流補充，而富力地產(chǎn)及華夏幸福卻“缺席”今年前5月境內(nèi)信用債及海外債發(fā)行市場。

《紅周刊》據(jù)企業(yè)公告統(tǒng)計，截至2021年底，富力地產(chǎn)公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物62.57億元，距離覆蓋580億元的一年內(nèi)到期借款仍有逾500億元缺口。而截至一季度末，華夏幸?，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價物129.8億元，距離覆蓋777億元的一年內(nèi)到期非流動負債缺口逾640億元。目前，這兩家房企依舊深陷流動性危機。

對于目前房企的融資困境，余健表示，面臨巨大的償債壓力和資金鏈斷裂風(fēng)險，各類融資渠道很難填補房企現(xiàn)金流缺口?！澳壳皌op50陣營房企中至少有半數(shù)的房企出現(xiàn)了流動性問題，而接下來的7、8月份還有一波償債高峰，境內(nèi)境外債券等待兌付的規(guī)模超過1000億元。然而房企營收端的銷售預(yù)期也在下降，今年1~5月份百強房企的銷售額同比下降超過5成。原本依靠高周轉(zhuǎn)能夠有新的收入去覆蓋債務(wù)本息，現(xiàn)在則沒有辦法維系?！?/P>

增發(fā)通道冰封

A股房企成功增發(fā)的僅個位數(shù)

相比公司債，定增曾是房企低成本融資的重要手段?！都t周刊》統(tǒng)計，2017年至2019年，A股涉房企業(yè)定增數(shù)量為15家，對應(yīng)股權(quán)融資額度達1462億元；而在2013年至2017年，A股涉房企業(yè)定增數(shù)量為61家，融資額度達3297億元。

但最近3年，房企定增成功的案例極少?！都t周刊》梳理Wind數(shù)據(jù)了解到，今年以來A股上市房企成功實施增發(fā)的房企數(shù)量為零。把時間周期拉長至近3年，成功實施增發(fā)的房企數(shù)量亦止步于個位數(shù)，涉房企業(yè)上一次成功實施股份定向增發(fā)還要追溯到2020年，合肥城建(行情002208,診股)、數(shù)悅科技兩家企業(yè)分別以9.01元、6.66元的價格定增110987萬、7507萬股，分別募資9.85億元、4.87億元。（見表4）

目前，新城控股、亞太實業(yè)(行情000691,診股)、ST泰禾(行情000732,診股)、格力地產(chǎn)(行情600185,診股)、榮盛發(fā)展(行情002146,診股)、我愛我家(行情000560,診股)6家房企或涉房企業(yè)已制定增發(fā)方案排隊等待審核（見表5）。其中，距離核準發(fā)行只差“臨門一腳”的房企為新城控股和亞太實業(yè)。兩家房企分別于2016年、2020年披露定增預(yù)案，擬增發(fā)127090萬股、4987萬股，預(yù)計募集資金38億元、2億元，用于項目融資與補充流動資金。目前兩家房企增發(fā)預(yù)案已經(jīng)發(fā)審委、證監(jiān)會通過。

除上述“排隊”企業(yè)，另有多家房企的增發(fā)計劃宣告停止，2020年披露增發(fā)預(yù)案的ST綠景、中房股份、南國置業(yè)(行情002305,診股)等4家房企目前進度為“停止實施”。

對于近年房企定增斷崖式下行，《紅周刊》了解到，A股涉房融資與政策調(diào)控周期息息相關(guān)。在企業(yè)定增步入高峰的2017年，證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》等細則進行修訂，遏制了定價發(fā)行的套利機會，火熱的定增市場迅速冷卻；直到2020年，證監(jiān)會再次修訂并發(fā)布新的管理辦法，對發(fā)行價格、發(fā)行對象數(shù)量、投資者鎖定期等諸多方面進行了松綁調(diào)整。

IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜向《紅周刊》表示，房企增發(fā)融資“冰封”的原因主要有兩點：“一方面是政策性因素很難核準；另一方面則是由于目前行業(yè)低迷、股價不振，會令自身股權(quán)稀釋太多而融資不多，企業(yè)增發(fā)融資代價過高和不劃算?！?/P>

若股價不振，房企定增成本相對較高。以成功增發(fā)上市合肥城建為例，2020年8月28日，合肥城建以9.01元/股的配套發(fā)行價格向中意資產(chǎn)、中金公司(行情601995,診股)等16家機構(gòu)投資者配套發(fā)行1.11億股，發(fā)行價較定價基準日前20個交易日11.51元/股的均價折價80%，投資者認購股票的鎖定期為6個月。截至2021年2月28日限售期結(jié)束，其股價為8.01元/股，較增發(fā)價格跌去10%。截至目前，其股價仍處于8元/股左右。這意味著合肥城建很難在當前的股價表現(xiàn)下進行新的定增。

事實上，《紅周刊》梳理發(fā)現(xiàn)，近年為數(shù)不多成功實施增發(fā)的房企，募資用途多涉及并購重組或城市項目規(guī)劃建設(shè)，符合國央企改革等政策導(dǎo)向。例如，合肥城建、數(shù)悅科技同為地方國有企業(yè)，前者定增旨在向關(guān)聯(lián)方工業(yè)控股以發(fā)行股份的方式購買其持有的工業(yè)科技100%股權(quán)，解決資產(chǎn)獨立性問題；后者募集配套資金用于配合城市軟件園開發(fā)。

對房企的定增現(xiàn)狀，余健表示，“現(xiàn)實情況中，目前資本市場對房企的股權(quán)融資并不是太鼓勵。不僅增發(fā)有限，房企新上市的數(shù)量也少。之前房企利用物業(yè)、代建等服務(wù)板塊上市回籠了很大一部分資金，投入到了拿地開發(fā)上，但現(xiàn)在手上能夠騰挪的資源已經(jīng)不多。只有等行業(yè)重整完成后，會有一些改善流動性的新機會?！?/P>

20余城松綁商品房預(yù)售資金監(jiān)管

非“A級”房企資金池或仍難釋壓

當各種融資渠道或受阻、或不劃算之際，商品房預(yù)售資金成了房企解決流動性危機的重要抓手。而且，政策面為此做了許多松綁動作?！都t周刊》了解到，自4月29日政治局會議強調(diào)支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策、優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管以來，各地預(yù)售資金監(jiān)管優(yōu)化政策出臺頻次加快。截至5月31日，今年已有南京、成都、?？凇⑿熘?、煙臺、佛山等20余座城市對預(yù)售資金監(jiān)管予以放松。

上述城市該輪調(diào)整主要集中在三個方面，一是降低預(yù)售重點監(jiān)管資金額度，例如漯河對4月1日后新辦理商品房預(yù)售許可的項目將重點監(jiān)管資金比例由40%調(diào)整為30%；二是增加或前置支取資金的節(jié)點，釋放更多資金，例如綿陽增設(shè)“主體分部工程完成”資金使用節(jié)點，該節(jié)點累計可申請使用對應(yīng)賬戶內(nèi)不超過70%的建設(shè)資金額度；三是允許信用資質(zhì)A級以上房企使用銀行保函替代預(yù)售監(jiān)管資金。例如阜陽允許開發(fā)企業(yè)使用銀行保函釋放相應(yīng)額度監(jiān)管資金，支持企業(yè)使用銀行在途按揭貸款資金頂?shù)直O(jiān)管額度。

以?？跒槔?，根據(jù)5月15日當?shù)爻雠_的《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，?？趯⒓毞止こ踢M度標準，擬對監(jiān)管資金進行多節(jié)點撥付；另對企業(yè)信用評級良好的企業(yè)降低重點監(jiān)管資金的比例。

《紅周刊》查詢海口市住宅與房地產(chǎn)信息網(wǎng)了解到，今年5月，海口市共對7個項目下發(fā)銷售許可證，包括龍湖·海口時代天街、金地·云海灣城市廣場兩家頭部房企項目，備案銷售面積分別為6.79萬平方米、1.03萬平方米。以目前?？谑猩唐贩繏炫凭鶅r1.82萬元/平方米為參照，上述兩大項目銷售總額分別約為12.36億元、1.87億元。根據(jù)?？谏唐贩款A(yù)售資金監(jiān)管新政，允許信用資質(zhì)良好企業(yè)使用銀行保函替代監(jiān)管額度，上述兩家房企僅單個項目或可釋出資金數(shù)千萬元至上億元。

不過，當下能受益于銀行保函釋放相應(yīng)額度監(jiān)管資金的房企僅在少數(shù)。《紅周刊》了解到，目前?？?、煙臺、宿州等9城依據(jù)企業(yè)信用評級實行”優(yōu)待”，但A級以上信用等級均為執(zhí)行中的重要標準。

“這可能對多數(shù)中小型房企來說作用不大?！鄙虾Ｖ性禺a(chǎn)首席分析師盧文曦向《紅周刊》表示，“出于風(fēng)險考慮，銀行也會對開具保函的對象有資質(zhì)要求，很多房企未必能開具出來，所以資金鏈緊張的程度依然很大。”

《紅周刊》查詢中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會公布的《2021年中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)信用狀況白皮書》了解到，2021年，全國具有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)的企業(yè)共計11.25萬家，全國A級納稅人的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)約1.87萬家，占全部開發(fā)企業(yè)16.68%，這意味著多數(shù)房企或難規(guī)避商品房重要預(yù)售資金的嚴格監(jiān)管。

余健表示，為了防范預(yù)售款被挪用，以往奉行強監(jiān)管是有必要的。“有的項目剛出地面甚至剛開始動工就在搞預(yù)售。除了土地成本，這個階段的開發(fā)成本只需要投入20%~30%，剩余大量的預(yù)售資金如果缺乏監(jiān)管，激進的房企可能把錢拿去投資新的土地或挪作他用，導(dǎo)致項目爛尾風(fēng)險。目前預(yù)售資金監(jiān)管放松對房企自然是利好。但這也是在保障項目能夠順利完工前提下的適度變通，對房企流動性的影響整體幅度有限?！?/P>

面對亟待紓解的房企流動性危機，一位央企地產(chǎn)集團前負責(zé)人向《紅周刊》表示，房企的爆雷現(xiàn)象與融資渠道之所以難以恢復(fù)，是囿于傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)高負債、高周轉(zhuǎn)、高回報的“三高”思維影響深遠?！帮@然，目前高杠桿及高負債不可能放松，一放松又回到過去?！咧苻D(zhuǎn)’則是要以質(zhì)量為目標的周轉(zhuǎn)，不單指房屋質(zhì)量，企業(yè)質(zhì)量更排在第一位，需要企業(yè)具備優(yōu)秀的經(jīng)營現(xiàn)金流，控制好負債率和償債能力，業(yè)內(nèi)比如萬科、保利在這塊做得很好?！睋?jù)介紹，“目前行業(yè)對于‘活下去’的認知有些參差不齊，其實想要‘掙大錢’已經(jīng)不易，房企需要適度縮表出清，出險房企則要走向債權(quán)重組和股權(quán)重組?！?/P>

（本文已刊發(fā)于6月11日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關(guān)鍵詞： 商品房預(yù)售 票面利率 上市房企