樂居財經(jīng)訊嚴明會7月21日，惠譽將合景泰富集團（01813.HK)的長期外幣發(fā)行人違約評級(IDR)從“B-”下調至“CCC+”，將高級無抵押評級從“B-”下調至“CCC+”，回收率評級維持在“RR4”。所有評級已從評級負面觀察名單中移出。

評級下調的主要原因是合景泰富集團即將有大量債務到期，再融資風險變高，流動性緊張。該公司正在為上述債務尋求再融資，但任何延遲都可能給其償還能力帶來壓力。

(資料圖)

關鍵評級驅動因素

再融資風險增加：合景泰富集團繼續(xù)協(xié)商以其香港特區(qū)項目和中國地區(qū)其他資產(chǎn)作為抵押以獲得貸款。雖然該公司已經(jīng)完成了部分項目的再融資，但所需的大部分再融資仍在進行中。如果按計劃完成，再融資安排將足以覆蓋大部分近期到期的債券。然而，考慮到償還9月份到期的美元債券的剩余時間有限，合景泰富集團面臨著動蕩的市場情緒和不斷上升的執(zhí)行風險。

大量債務到期：合景泰富集團在2022年剩余時間仍有102億元人民幣的資本市場債務到期，其中包括18億元人民幣在8月份轉為可回售的在岸債券，9月份到期的9億美元高級票據(jù)，以及在2022年第四季度轉為可回售的17億元人民幣在岸債券和到期的8億元人民幣在岸債券。合景泰富集團在2023年上半年沒有資本市場債務到期。

流動性收緊：在當前的市場環(huán)境下，惠譽高度關注受評房企的流動性和財務靈活性?；葑u認為，在2022年上半年合同銷售額下降以及使用內部現(xiàn)金償還在岸債務后，合景泰富集團的流動性凈空已經(jīng)減弱。

合同銷售額惡化：2022年5月，合景泰富集團的合同銷售總額同比下滑55%，至46.8億元人民幣，盡管這一數(shù)字比5月份高出13.6%。惠譽預計2022年其合同銷售額將下降25%-30%，至770億元人民幣。合同銷售額在2022年上半年下降了53%，惠譽認為該公司在實現(xiàn)2022年900億元人民幣的銷售目標方面面臨困難。銷售疲軟將繼續(xù)對運營現(xiàn)金流構成壓力，并導致流動性收緊。

環(huán)境、社會與公司治理(ESG)方面的考慮因素：合景泰富集團“財務透明度”ESG信用相關度評分項得分為"4"分。該公司的或有負債可能比之前披露的更高，且延遲刊發(fā)經(jīng)審計財報。這對公司的信用狀況產(chǎn)生了負面影響，并與其他因素一起構成本次評級的相關因素。

評級推導摘要

合景泰富集團評級的制約因素在于，其即將到期的資本市場債務再融資風險上升。惠譽認為，短期內合景泰富集團的資本市場融資渠道仍將有限，這表明該公司或會利用其自有現(xiàn)金來償債?？紤]到目前動蕩的市場環(huán)境，惠譽認為財務靈活性具有高度重要性。

關鍵評級假設

惠譽在其對發(fā)行人的評級案例中的主要假設：

-2022至2024年間權益合同銷售額為每年460億-500億元人民幣(2020年為650億元人民幣;2021年上半年為390億元人民幣);

-未售土地儲備可支持開發(fā)的年期保持在2.5-3.0年，且合景泰富集團將放緩拿地以供優(yōu)先償債(如有需要);

關鍵回收率評級假設：

-惠譽的回收率分析假設，由于合景泰富集團本質上是一家資產(chǎn)交易公司，其若破產(chǎn)將走清算程序?；谄渌幏康禺a(chǎn)行業(yè)的性質，清算變現(xiàn)價值始終高于重組后持續(xù)經(jīng)營。

-按照評級標準扣除10%的行政費用。

清算方法

-清算價值估計是基于惠譽對可以在破產(chǎn)程序中銷售或清算來變現(xiàn)并分配給債權人的資產(chǎn)負債表上資產(chǎn)價值的評估。

-對應收賬款適用的折扣率由30%調至20%。

這一處理方法符合惠譽的《企業(yè)回收率評級及債務工具評級標準》。合景泰富集團的應收賬款在其總資產(chǎn)中的占比較小，這是中國房地產(chǎn)行業(yè)的典型特征之一。

-物業(yè)庫存凈值適用45%的折扣率。合景泰富集團的庫存主要包括竣工待售物業(yè)、開發(fā)中物業(yè)及拿地存款/預付款。不同物業(yè)類型適用不同的折扣率，最終推導出物業(yè)凈值的混合折扣率。

-持有待售已竣工待售物業(yè)適用30%的折扣率?？⒐ど唐贩扛咏墒蹘齑妫厥諆r值通常較高。合景泰富集團的歷史毛利率一般在20%以上。

-開發(fā)中物業(yè)適用45%的折扣率。相較于竣工物業(yè)，開發(fā)中物業(yè)更難銷售。而且，這些資產(chǎn)的工程進度各不相同。適用折扣率前的開發(fā)中物業(yè)余額已扣減經(jīng)利潤率調整后的客戶保證金。

-對購地保證金及預付款適用10%的折扣率。與已竣工商品房相似，持有待開發(fā)土地基本等同于可售庫存。合景泰富集團的土地大多位于大灣區(qū)。因此，惠譽采用了較標準中50%常規(guī)折扣率更低的比率。

-物業(yè)、廠房及設備適用的折扣率自40%調整至50%。原因是該部分資產(chǎn)主要為價值較低的樓宇。

-投資物業(yè)適用45%的折扣率。合景泰富集團的投資物業(yè)組合主要包括位于大灣區(qū)的商業(yè)建筑物。該組合平均租金收益率為3.3%，與行業(yè)平均水平相當。

-合資企業(yè)凈資產(chǎn)適用50%的折扣率，合資企業(yè)資產(chǎn)通常包括已建成單位、在建物業(yè)和土地儲備。50%的折扣率與適用于庫存的基準折扣率一致。

-對扣除應付票據(jù)和貿易應付賬款(建安費用及留存應付賬款)金額后的超額現(xiàn)金不適用折扣率?；葑u假設超過未償還應付賬款的可用現(xiàn)金不可用于其他償債目的，因此對超額現(xiàn)金不適用折扣率。

對境外高級無抵押債務按照償還先后順序進行債務價值分配所得出的回收率對應的回收率評級為"RR4"。

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：

-流動性和融資渠道持續(xù)改善，公司及時解決即將到來的債務到期問題。

可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：

-2022年剩余時間到期債務融資渠道或流動性進一步惡化。

-合同銷售額或現(xiàn)金回款大幅下滑。

流動性和債務結構

今年內大量債務到期：合景泰富集團有102億元人民幣左右資本市場債務將在2022年剩余月份到期。合景泰富集團可能會尋求額外融資或流動性，但具體成效將取決于執(zhí)行風險。

發(fā)行人簡介

合景泰富集團是一家深耕住宅和商業(yè)房地產(chǎn)領域27年的中型房企。公司專注于大灣區(qū)和長三角地區(qū)中高端住宅、辦公樓、購物中心和酒店的開發(fā)。

關鍵詞： 合景泰富 億元人民幣 資本市場