文/樂(lè)居財(cái)經(jīng)程孟瑤

雷軍，這個(gè)名字本身就自帶焦點(diǎn)屬性，他的一言一行總會(huì)引起更多關(guān)注。

(相關(guān)資料圖)

雷軍曾說(shuō)過(guò)，自己的業(yè)務(wù)愛(ài)好是天使投資。而當(dāng)業(yè)余愛(ài)好做得風(fēng)生水起，也就很難讓人再當(dāng)“業(yè)余愛(ài)好”來(lái)看。說(shuō)到投資，自然是有賠有賺。

“掃地茅”石頭科技（688169.SH）市值縮水700億，外界盛傳雷軍要拋棄石頭；頂虧上市的云從科技（688327.SH）打新時(shí)遭投資者棄購(gòu)504萬(wàn)元；趣睡科技（301336.SZ）603610.SH）更是上市前遭遇雷軍套現(xiàn)1.9億元。

這些小米生態(tài)鏈代表性企業(yè)，都曾借助小米在短期內(nèi)得到高速發(fā)展，并且被送進(jìn)資本市場(chǎng)，但回過(guò)頭來(lái)看上市后的情況，“增收不增利”似乎成為他們的必備標(biāo)簽。

靠品牌代理和小米代工ODM，廣東德?tīng)柆斂萍脊煞萦邢薰荆ê?jiǎn)稱“德?tīng)柆敗保┙谡驹诹松罱凰苿?chuàng)板門(mén)口。

與其他小米生態(tài)鏈企業(yè)一樣，德?tīng)柆斣谏鲜星跋?，也?jīng)歷了營(yíng)收的快速增長(zhǎng)，但短板也十分明顯。自有品牌不足以支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，銷(xiāo)售渠道依賴線上和小米渠道，重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)的現(xiàn)狀，增收不增利的盈利現(xiàn)狀，讓人不禁懷疑：被資本催熟的上市之路究竟能走多遠(yuǎn)？

雷軍的“安全牌”，埋線套現(xiàn)撤出

德?tīng)柆數(shù)腎PO之路并不順暢，2021年6月首次交表后，經(jīng)歷了深交所3輪問(wèn)詢，上市審核兩度中止，直到今年8月12日才正式提交注冊(cè)。

此次IPO，德?tīng)柆敂M公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)9231.25萬(wàn)股，計(jì)劃募資14.64億元，其中12.38億元將用于智能家電制造基地項(xiàng)目，1.27億元用于研發(fā)品控中心建設(shè)項(xiàng)目，9965.4萬(wàn)元用于信息化建設(shè)等。

上市前夕德?tīng)柆斀?jīng)歷了5輪外部融資，時(shí)間集中在2018年6月至2020年11月之間。投資方包括中信產(chǎn)業(yè)基金、上海磐茂、啟承資本、弘章資本、達(dá)晨創(chuàng)投、金鎰投資、凱輝基金、董海鋒、天津金米等等，合計(jì)融資14.8億元。

同時(shí)，德?tīng)柆斉c這些每輪加持的外部投資者都簽署了相關(guān)股東協(xié)議，對(duì)回購(gòu)權(quán)、業(yè)績(jī)承諾等事項(xiàng)作出約定。隨著2021年6月德?tīng)柆斒状翁峤籄股IPO材料，上述因?yàn)槿谫Y形成的對(duì)賭協(xié)議自動(dòng)終止，不過(guò)德?tīng)柆斀oB2輪股東開(kāi)了后門(mén)。

招股書(shū)顯示，針對(duì)《B2輪股東協(xié)議》中的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、共同出售權(quán)、回購(gòu)權(quán)部分條款，德?tīng)柆攩为?dú)給出了“自動(dòng)恢復(fù)效力”的特殊優(yōu)待。其中包括如果德?tīng)柆數(shù)膶?shí)控人蔡鐵強(qiáng)及其兄弟蔡演強(qiáng)合計(jì)直接和間接持有公司股份比例低于40%（不含本數(shù)），投資人可以出售屆時(shí)其持有的所有公司股份；如果德?tīng)柆斣?023年6月19日前未能合格上市等情形，投資人有權(quán)要求實(shí)控人等回購(gòu)部分或全部公司股份等等。

截至2022年6月30日，蔡鐵強(qiáng)直接或間接持有德?tīng)柆?4.61%的股份，蔡演強(qiáng)持股比例8.65%，兩人合計(jì)持股53.26%。

德?tīng)柆擝2輪融資的投資人為機(jī)構(gòu)天津金米和自然人董海峰。天津金米實(shí)控人為雷軍，董海峰是薇婭老公。

值得注意的是，天津金米和董海峰是以50元/股的價(jià)格入股，而4個(gè)月前達(dá)晨創(chuàng)投、金鎰投資、EuroFancy入股價(jià)格是125元/股。德?tīng)柆斀忉尫Q價(jià)格變動(dòng)是因?yàn)楣靖闹坪髢糍Y產(chǎn)折股，125元/注冊(cè)資本對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓價(jià)格50元/股。此外，入股時(shí)間上來(lái)看，天津金米和董海峰是在申報(bào)上市12個(gè)月前入股，2億融資中400萬(wàn)元進(jìn)入注冊(cè)資本，剩余1.96億元進(jìn)入資本公積，這一操作，更像是在“催肥”德?tīng)柆敗?/p>

目前天津金米持有德?tīng)柆?.37%的股份，董海鋒持股比例2.84%，均位列前十大股東名單。按照可恢復(fù)條款的具體內(nèi)容，如果德?tīng)柆敵晒ι鲜?，天津金米和董海峰手中的股票可以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)直接套現(xiàn)退出；如果未能如約上市，天津金米和董海峰的股票由德?tīng)柆斎炕刭?gòu)，同樣可以全身而退。這筆帳，無(wú)論怎么算，雷軍和董海峰幾乎穩(wěn)賺不賠。

德?tīng)柆斠还灿?1名股東，其中自然人股東2名，機(jī)構(gòu)股東19名?？毓晒蓶|飛魚(yú)電器持股比例36.79%，其實(shí)際控制人為蔡鐵強(qiáng)。蔡鐵強(qiáng)通過(guò)控制飛魚(yú)電器、佛山魚(yú)聚及珠海魚(yú)池，間接持股44.61%，此外，還直接持股8.65%。珠海魚(yú)塘作為員工持股平臺(tái)，未開(kāi)展其他業(yè)務(wù)。

另外，直接持股5%以上股份的股東還包括上海磐茂、蔡演強(qiáng)及佛山魚(yú)聚，其分別持股23.70%、8.65%和7.11%。歐派家居通過(guò)梅州歐派持股1.9%，2021年和2022年上半年，歐派家居已經(jīng)是德?tīng)柆數(shù)谖宕罂蛻簟?/p>

代加工毛利率低，凈利增長(zhǎng)停滯

德?tīng)柆數(shù)漠a(chǎn)品主要包括四大類別，分別是家居環(huán)境類、水健康類、生活衛(wèi)浴類和個(gè)護(hù)健康類，這些產(chǎn)品分屬不同品牌，比如，“德?tīng)柆敗逼放浦饕采w吸塵清潔類、加濕環(huán)境；“飛利浦”品牌主要覆蓋水健康類及個(gè)護(hù)健康類等產(chǎn)品；生活衛(wèi)浴類產(chǎn)品主要通過(guò)“華帝”品牌開(kāi)展。從業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)來(lái)看，家居環(huán)境類常年占比超50%。

2019年-2021年，德?tīng)柆敔I(yíng)業(yè)收入分別為15.14億元、22.24億元以及30.33億元，后兩年同比漲幅分別為46.9%和36.4%。

業(yè)績(jī)?nèi)攴叮聽(tīng)柆數(shù)牡睦麧?rùn)增長(zhǎng)卻出現(xiàn)了停滯。同期，德?tīng)柆敋w母凈利潤(rùn)分別1.11億元、1.73億元和1.70億元，增速分別為35.84%和-0.02%。

利潤(rùn)增長(zhǎng)停滯，主要是其毛利率下降，2019年-2021年德?tīng)柆斁C合毛利率分別為36.33%、32.27%和29.19%，而同行業(yè)可比公司綜合毛利率分別為33.17%、34.51%、32.71%，后兩年明顯“掉隊(duì)”。

德?tīng)柆敱硎揪硟?nèi)ODM業(yè)務(wù)毛利率下降明顯，特別是米家ODM業(yè)務(wù)毛利率下降，在很大程度上導(dǎo)致了公司利潤(rùn)受損。

2019年-2021年，小米集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司分別是德?tīng)柆數(shù)牡谌⒌诙?、第一大客戶，德?tīng)柆斚蛐∶准瘓F(tuán)采購(gòu)金額為568.24萬(wàn)元、2298.61萬(wàn)元、4577.19萬(wàn)元，銷(xiāo)售金額為7772.47萬(wàn)元、2.81億元，6.52億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為5.12%、12.61%、21.47%，銷(xiāo)售金額及占比持續(xù)上升，但米家ODM業(yè)務(wù)毛利率分別為27.53%、19.18%及12.57%，呈現(xiàn)大步下滑態(tài)勢(shì)。

換言之，通過(guò)與小米的合作，德?tīng)柆斞杆偬嵘藰I(yè)績(jī)，但更多的收益進(jìn)了小米的口袋，比起合作，德?tīng)柆敻袷窃诮o小米打工。而且為了大力發(fā)展米家ODM業(yè)務(wù)，德?tīng)柆斣黾恿松a(chǎn)人員，一定程度上提高了其人力成本。

獨(dú)立性存疑，線上營(yíng)銷(xiāo)問(wèn)題頻出

德?tīng)柆斒且患壹灾餮邪l(fā)、原創(chuàng)設(shè)計(jì)、自有生產(chǎn)、自營(yíng)銷(xiāo)售于一體的創(chuàng)新家電品牌企業(yè)，招股書(shū)中，德?tīng)柆斄谐隽似渲饕蛻?、供?yīng)商名單，包括小米、飛利浦、華帝、京東、歐派家居、喜爾康等知名品牌，豐富的品牌矩陣下，德?tīng)柆斶€有自有品牌“德?tīng)柆敗焙汀稗毙隆薄５渥杂衅放茀s一直被質(zhì)疑缺乏獨(dú)立性。2022年上半年，其品牌授權(quán)業(yè)務(wù)和代工業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)?約67.02%，自有品牌僅剩下32.98%，空間逐年被壓縮。

2019年-2021年，其貼牌產(chǎn)品飛利浦和華帝品牌營(yíng)收之和占比分別為28.54%、39.44%、38.92%，相對(duì)穩(wěn)定；兩大自營(yíng)品牌營(yíng)收之和占比分別為60.24%、46.02%、38.29%，逐年下降。可以看出，到了2021年飛利浦和華帝的營(yíng)收貢獻(xiàn)已經(jīng)超過(guò)其自有品牌。此外，ODM業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)分別為7.76%、13.37%、22.11%，逐年上升。

德?tīng)柆斠恢睆?qiáng)調(diào)自身的自主研發(fā)能力以及原創(chuàng)設(shè)計(jì)能力，2019年-2021年其研發(fā)費(fèi)用分別為5438.05萬(wàn)元、7496.98萬(wàn)元以及1.1億元，增速很快，但占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3.59%、3.36%、3.64%，略低于小熊電器、石頭科技、新寶股份、蘇泊爾等同行業(yè)可比公司平均水平。各報(bào)告期末，德?tīng)柆斞邪l(fā)費(fèi)用中，50%以上用于職工薪酬。

同期其銷(xiāo)售費(fèi)用率分別達(dá)16.92%、15.41%、14.93%，銷(xiāo)售費(fèi)用率顯著高于研發(fā)費(fèi)用率，“重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)”的特征比較明顯。

作為靠電商代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)起家的家電企業(yè)，德?tīng)柆數(shù)臓I(yíng)銷(xiāo)一直依賴線上以及三方渠道。招股書(shū)顯示，2019年和2020年，德?tīng)柆數(shù)那拔宕罂蛻艟鶠殡娚唐脚_(tái)，包括小米集團(tuán)、京東集團(tuán)、云集、蕪湖凡臣電子商務(wù)有限責(zé)任公司、江蘇跨境電子商務(wù)服務(wù)有限公司等等。2021年開(kāi)始，歐派家居成為第五大客戶。

2019年-2022年上半年，德?tīng)柆斍拔宕罂蛻翡N(xiāo)售金額合計(jì)分別為7.55億元、9.72億元、14.35億元以及5.91億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為49.81%、43.64%、47.23%及39.01%。2022年上半年，京東和小米分別占據(jù)15.82%和14.62%。

報(bào)告期內(nèi)，德?tīng)柆斁€上銷(xiāo)售收入分別為10.84億元、13.72億元、15.07億元以及9.05億元占主營(yíng)務(wù)收入的比例分別為71.58%、61.68%、49.68%和59.75%，占比較高。互聯(lián)網(wǎng)流量紅利效應(yīng)逐漸減弱，流量增速放緩，電商競(jìng)爭(zhēng)加劇，一方面導(dǎo)致公司的線上銷(xiāo)售收入增速有所放緩，另一方面，電商平臺(tái)商家的促銷(xiāo)推廣競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，公司促銷(xiāo)推廣成本呈上升趨勢(shì)。

德?tīng)柆斠灿幸庾R(shí)到這一點(diǎn)，它在招股書(shū)中提到，如果不能與電商平臺(tái)保持良好合作關(guān)系，或未能及時(shí)拓展其他新興銷(xiāo)售渠道，將對(duì)公司的線上銷(xiāo)售及整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

而在線上營(yíng)銷(xiāo)推廣，德?tīng)柆斠呀?jīng)踩了多個(gè)“雷”。直播帶貨模式下，德?tīng)柆斣cMCN公司或主播簽署品牌推廣合作相關(guān)協(xié)議，與“薇婭”、“辛巴”、“羅永浩”等頭部主播均有合作。有自媒體統(tǒng)計(jì)，德?tīng)柆數(shù)闹鞑ッ麊沃?，薇婭、雪梨都是因?yàn)榻饚艈?wèn)題復(fù)出無(wú)望，張庭跟林瑞陽(yáng)問(wèn)題更大，辛巴家族在燕窩事件后銷(xiāo)量驟減，陳赫因?yàn)橘t合莊火鍋事件暫時(shí)陷入輿論漩渦，而羅永浩則宣布退出所有社交平臺(tái)。

關(guān)鍵詞： 年上半年 營(yíng)業(yè)收入 歐派家居