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文丨陳聰 張全國(guó)

中國(guó)證監(jiān)會(huì)表示，要支持實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃，加大權(quán)益補(bǔ)充力度。我們注意到，股權(quán)再融資窗口往往伴隨企業(yè)超額收益，其中的確存在產(chǎn)業(yè)邏輯，即在土地市場(chǎng)低點(diǎn)時(shí)及時(shí)補(bǔ)充股本，將有助于企業(yè)提升市場(chǎng)份額和盈利能力。我們認(rèn)為，A股融資平臺(tái)相對(duì)于港股而言優(yōu)勢(shì)已經(jīng)十分明顯，我們看好高信用的A股藍(lán)籌房企，也看好和竣工交付相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈公司。

▍寬口徑恢復(fù)股權(quán)再融資，直視行業(yè)面臨的多重風(fēng)險(xiǎn)。

我們注意到，此次政策不僅恢復(fù)了涉房上市公司的并購(gòu)重組及配套融資，也恢復(fù)了上市房企和涉房上市公司的再融資。政策不僅支持募集資金用于經(jīng)濟(jì)適用房、棚戶區(qū)改造或舊城改造拆遷安置住房建設(shè)，更支持范圍較大的“保交樓、保民生”相關(guān)房地產(chǎn)項(xiàng)目，支持符合再融資要求的上市公司補(bǔ)充流動(dòng)資金，償還債務(wù)（例如鎖價(jià)非公開發(fā)行）。此外，政策還在REITS，境外市場(chǎng)上升，私募股權(quán)投資基金等領(lǐng)域推進(jìn)改革。

▍從歷史經(jīng)驗(yàn)看，再融資預(yù)案往往伴隨A股企業(yè)超額收益。

歷史上地產(chǎn)企業(yè)再融資窗口短暫，但企業(yè)公告融資預(yù)案前后往往二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)具備超額收益。我們統(tǒng)計(jì)在2010年以來(lái)地產(chǎn)公司非公開發(fā)行股份，在預(yù)案公告前1個(gè)月，公告后3個(gè)月，6個(gè)月和12個(gè)月，相關(guān)股票分別實(shí)現(xiàn)了絕對(duì)收益-4.3%、14.2%、4.2%、-0.1%，分別實(shí)現(xiàn)相對(duì)于滬深300的超額收益6.0%、11.0%、9.8%、10.0%。

▍再融資的產(chǎn)業(yè)邏輯。

在歷史上，地產(chǎn)公司ROE長(zhǎng)期較高，企業(yè)盈利能力顯著超過(guò)資金成本。企業(yè)補(bǔ)充資本金，就可以在不提升杠桿率的情況下顯著提升市場(chǎng)占有率，并強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)，提升資金回報(bào)率。當(dāng)前來(lái)看，長(zhǎng)期而言地產(chǎn)行業(yè)的黃金期一去不返，項(xiàng)目ROE有下降趨勢(shì)。但中短期而言，當(dāng)前土地市場(chǎng)存在機(jī)會(huì)，如房?jī)r(jià)能保持穩(wěn)定則土地項(xiàng)目盈利能力顯著高于2021年企業(yè)所取得的土地。高信用的開發(fā)企業(yè)如果順利融資，則很有可能鞏固自身的市場(chǎng)地位，“換牌”提升未來(lái)潛在盈利能力。改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表和避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不矛盾，優(yōu)質(zhì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表一旦修復(fù)，就能進(jìn)一步穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期，穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的展開提供物質(zhì)條件。

▍再融資的約束條件。

我們認(rèn)為，對(duì)企業(yè)市值表現(xiàn)而言，再融資存在約束條件。首先、如果企業(yè)的大股東持股比例過(guò)低，且大股東現(xiàn)金參與定向增發(fā)有一定難度，則再融資可能難以開展（主要指大股東持股比例低于40%的國(guó)企，不含混合所有制公司）。其次，如果國(guó)有企業(yè)PB低于1，非公開發(fā)行可能較難開展。民營(yíng)企業(yè)和混合所有制企業(yè)雖然不受此約束，但顯著偏低的市值也可能影響企業(yè)融資的意愿和能力。再次、一些資金壓力較大的公司雖然可能有心補(bǔ)充資金，但對(duì)于參與增發(fā)的投資者來(lái)說(shuō)，仍需要詳加考察公司的資產(chǎn)負(fù)債表情況，其未必可以順利募集資金。最后，長(zhǎng)期而言房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)不是一個(gè)成長(zhǎng)行業(yè)，ROE邊際回報(bào)可能在未來(lái)再次下行，再融資只對(duì)高信用藍(lán)籌是階段性利好，并不是驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模的力量。

▍風(fēng)險(xiǎn)提示：

房地產(chǎn)行業(yè)銷售疲軟的風(fēng)險(xiǎn)，2022年11月樣本城市前25天新房銷售同比下降37.2%，行業(yè)基本面遠(yuǎn)未恢復(fù)。股權(quán)再融資政策目前仍然缺乏細(xì)則，具體執(zhí)行存在不確定性。

▍A股平臺(tái)崛起，竣工交付發(fā)力。

我們認(rèn)為，港股在2015年-2021年相對(duì)于A股的兩大融資優(yōu)勢(shì)，即美元債和股權(quán)融資，都已經(jīng)不復(fù)存在。美元債借新還舊困難，利率跳升，反而成為困擾。在同樣可以股權(quán)融資的情況下，離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性不如在岸市場(chǎng)。2015-2020年是A股上市公司相對(duì)港股上市公司銷售和利潤(rùn)比例不斷下降的五年，我們預(yù)計(jì)未來(lái)情況將會(huì)反轉(zhuǎn)。我們深信，A股高信用藍(lán)籌房企的市場(chǎng)份額和盈利能力將在行業(yè)中占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，我們認(rèn)為股權(quán)融資和第二支箭都針對(duì)交付問(wèn)題，將明顯推動(dòng)竣工和交付復(fù)蘇，這有利于增加地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是和竣工相關(guān)聯(lián)的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)投資價(jià)值。

關(guān)鍵詞： 上市公司 盈利能力 超額收益