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導(dǎo)語：1月信貸數(shù)據(jù)一出，媒體端對中國經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)市場走勢眾說紛紜。大家是不是不敢花錢了？是不是更愛存錢了？信貸增長對經(jīng)濟(jì)有什么影響？一季度樓市會怎么走？對于種種問題，貝殼研究院結(jié)合宏觀與市場數(shù)據(jù)給出了分析與解答。

核心觀點

1月“企業(yè)強(qiáng)、居民弱”的信貸結(jié)構(gòu)只是表象，一季度居民信貸有望迎來明顯拐點。

1月社融主要由信貸驅(qū)動，信貸主要靠企業(yè)貸款驅(qū)動，對公貸款增長亮眼，而居民端信貸數(shù)據(jù)較弱。1月居民貸款同比少增并非主觀意愿收縮，而是疫情過峰疊加春節(jié)前置導(dǎo)致消費場景被動減少的結(jié)果。1月的工作日較少，居民信貸已接近去年的月度均值水平，僅明顯低于季末信貸沖量的特殊月份（3/6/9月），居民信貸并不算弱?？紤]疫情和春節(jié)效應(yīng)，更為合理的觀測居民信貸的時間維度應(yīng)該是將1-2月的累計數(shù)據(jù)與過往對比。22年1-2月累計新增居民貸款為0.5萬億元，今年1月已實現(xiàn)去年1-2月一半左右的水平，今年1-2月的累計居民貸款需求很可能有所回升。

1月居民存款高增并不代表預(yù)防性儲蓄仍在增加，隨著經(jīng)濟(jì)活動修復(fù)，過去居民存款多增部分有望向消費逐漸轉(zhuǎn)化。

從歷史規(guī)律看，春節(jié)當(dāng)月居民存款與企業(yè)存款一直存在此消彼長的關(guān)系，春節(jié)前企業(yè)集中發(fā)放薪酬獎金，企業(yè)存款向居民存款轉(zhuǎn)移，并不能將居民存款高增歸因于儲蓄意愿增強(qiáng)。從居民和企業(yè)存款的聯(lián)動關(guān)系看，1月居民與企業(yè)存款均實現(xiàn)同比多增，結(jié)束了22 年四季度以來居民存款持續(xù)多增、企業(yè)存款持續(xù)少增的趨勢，反映出消費復(fù)蘇背景下，居民存款初現(xiàn)向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化的跡象。

居民在消費端尤其是居住消費相關(guān)的修復(fù)或?qū)⒊蔀槿杲?jīng)濟(jì)的壓艙石以及信貸社融增長的引擎。

對信貸社融可持續(xù)性的最大分歧在居民端，尤其是地產(chǎn)相關(guān)的消費能否企穩(wěn)，我們基于兩個主要因素判斷信貸開門紅的可持續(xù)性較好。1）多地房價已實現(xiàn)較為充分調(diào)整，考慮市場景氣度拐點領(lǐng)先價格的規(guī)律，接下來房價預(yù)期持續(xù)企穩(wěn)的可能性較高。2）前期政策的累積效應(yīng)，以及當(dāng)下各地的精準(zhǔn)施策將對接下來房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康運行發(fā)揮重要作用。

2月10日，央行公布1月金融數(shù)據(jù)。1月新增信貸4.9萬億，同比多增約0.9萬億元，創(chuàng)下自2001年有記錄以來單月增量新高；新增社融6萬億，同比少增約0.2萬億元；廣義貨幣（M2）同比增長12.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和2.8個百分點，增速創(chuàng)6年新高。新增信貸、新增社融、M2同比數(shù)據(jù)均超Wind市場一致預(yù)期。

圖1：貸款、社融及M2同比增速（%）

資料來源：Wind，貝殼研究院

圖2：新增人民幣貸款（億元）

資料來源：Wind，貝殼研究院

總量上看，1月金融數(shù)據(jù)實現(xiàn)開門紅，市場主流機(jī)構(gòu)對1月金融總量數(shù)據(jù)的看法較為積極。結(jié)構(gòu)上看，1月社融主要由信貸驅(qū)動，信貸主要靠企業(yè)貸款驅(qū)動，對公貸款增長亮眼，而居民端信貸數(shù)據(jù)較弱，甚至出現(xiàn)收縮之嫌。不同機(jī)構(gòu)對于金融數(shù)據(jù)背后的結(jié)構(gòu)質(zhì)量和可持續(xù)性判斷上存在分歧。

分歧1

企業(yè)貸款需求強(qiáng)，居民貸款需求弱？

1月企業(yè)貸款同比多增1.3萬億元，居民貸款同比少增近0.6萬億元，企業(yè)端和居民端信貸出現(xiàn)了明顯背離，故主流判斷為企業(yè)貸款需求強(qiáng)，居民貸款需求弱。具體歸因為，企業(yè)貸款多增主要源于22年四季度銀行儲備項目的集中釋放、結(jié)構(gòu)性貨幣政策的支持以及企業(yè)發(fā)債融資減少的替代效應(yīng)，居民貸款少增主要受地產(chǎn)銷售低迷、提前還貸等拖累，并由此得出居民部門觀望情緒依然較重的結(jié)論，對此我們有不同看法。

事實上，1月居民貸款少增并非主觀意愿收縮，而是疫情過峰疊加春節(jié)前置導(dǎo)致消費場景被動減少的結(jié)果。1月前半月，全國多地疫情快速過峰壓縮了居民活動半徑，加上房企普遍提前放假，新房銷售數(shù)據(jù)下降是自然結(jié)果，而同期二手房表現(xiàn)已經(jīng)開始邊際改善。

1月的工作日只有16天，居民信貸已接近去年的月度均值水平，僅明顯低于季末信貸沖量的特殊月份（3/6/9月），居民信貸其實并不算弱?？紤]疫情和春節(jié)效應(yīng)，更為合理的觀測居民信貸的時間維度應(yīng)該是將1-2月的累計數(shù)據(jù)與過往對比。22年1-2月累計新增居民貸款為0.5萬億元，今年1月已實現(xiàn)去年1-2月的一半左右的水平，今年2月新增居民貸款大概率會超過1月，1-2月的累計居民貸款需求不會下降，反而會有所回升。

圖3：新增居民貸款（億元）

資料來源：Wind，貝殼研究院

因此，我們認(rèn)為“企業(yè)強(qiáng)、居民弱”的信貸趨勢并不成立，企業(yè)和居民貸款需求均在邊際改善，一季度居民信貸有望迎來明顯拐點。

分歧2

居民存款高增，預(yù)防性儲蓄仍在增加？

1月居民存款增加6.2萬億元，創(chuàng)歷史同期新高。一些觀點認(rèn)為居民購房等大額消費意愿低迷，預(yù)防性儲蓄還在增加，阻礙了居民存款向企業(yè)存款的回流。

從歷史規(guī)律看，春節(jié)當(dāng)月居民存款與企業(yè)存款一直存在此消彼長的關(guān)系，春節(jié)前企業(yè)集中發(fā)放薪酬獎金，企業(yè)存款向居民存款轉(zhuǎn)移，并不能將居民存款高增歸因于儲蓄意愿增強(qiáng)。從居民和企業(yè)存款的聯(lián)動關(guān)系看，1月居民與企業(yè)存款均實現(xiàn)同比多增，結(jié)束了22 年四季度以來居民存款持續(xù)多增、企業(yè)存款持續(xù)少增的趨勢，反映出消費復(fù)蘇背景下，居民存款初現(xiàn)向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化的跡象。另一個佐證來自1月M1與M2剪刀差收窄，表明資金活化意愿提升，寬信用對經(jīng)濟(jì)的提振效應(yīng)有所增強(qiáng)。

圖4：M1與M2剪刀差收窄（%）

資料來源：Wind，貝殼研究院

隨著經(jīng)濟(jì)活動修復(fù)，預(yù)防性儲蓄動機(jī)將減弱，過去居民存款多增部分有望向消費逐漸轉(zhuǎn)化。

分歧3

信貸開門紅可持續(xù)性存疑？

對信貸社融可持續(xù)性的最大分歧仍在居民端，尤其是地產(chǎn)相關(guān)的消費能否企穩(wěn)。一些觀點認(rèn)為，居民對收入和房價預(yù)期短期難有實質(zhì)改善，加上居民部門有較強(qiáng)順周期性，居民信貸疲軟可能會慣性延續(xù)。

上述看法忽略了兩個重要事實。

一是多地房價已實現(xiàn)較為充分調(diào)整。自21年下半年以來，全國多地房價陸續(xù)進(jìn)入調(diào)整期，至22年末，市場成交縮量跌價較為充分，不少城市價格出清近尾聲跌幅已自然收窄。從貝殼平臺業(yè)主端調(diào)價行為（景氣度）來看，代表消費預(yù)期的業(yè)主快速降價行為已在去年10-11月筑底。根據(jù)景氣度拐點領(lǐng)先價格的規(guī)律，接下來房價預(yù)期企穩(wěn)的可能性較高。

圖5：貝殼50城二手房價格指數(shù)與景氣度1：景氣度拐點領(lǐng)先價格2-5個月

資料來源：貝殼研究院

二是前期政策的累積效應(yīng)。22年市場調(diào)整期多地陸續(xù)出臺了支持剛性和改善性住房需求的多項舉措。盡管在整體市場下行期政策效果持續(xù)性欠佳，伴隨市場量價筑底和預(yù)期修復(fù)，前期支持政策以及當(dāng)下各地的精準(zhǔn)施策將對接下來房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康運行發(fā)揮重要作用。

展望全年，居民在消費端尤其是居住消費相關(guān)的修復(fù)或?qū)⒊蔀槿杲?jīng)濟(jì)的壓艙石以及信貸社融增長的引擎。

關(guān)鍵詞： 企業(yè)存款 貸款需求 資料來源