(資料圖)

近期按揭貸款提前還款現(xiàn)象引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，本文通過(guò)復(fù)盤海內(nèi)外歷史研究其背后影響因素。我們認(rèn)為當(dāng)下居民提前還款意愿提升或主要由于存量按揭利差擴(kuò)大與居民儲(chǔ)蓄水平較高，本質(zhì)上是居民資產(chǎn)負(fù)債利率倒掛的演繹路徑之一，此外參考海內(nèi)外歷史經(jīng)驗(yàn)，還存在下調(diào)存量貸款利率、市場(chǎng)化再融資等應(yīng)對(duì)方案。我們已經(jīng)在政策力度、地產(chǎn)銷售、金融資產(chǎn)收益率前景等方面看到了諸多積極信號(hào)，未來(lái)提前還款潮或有所緩解。按揭貸款仍為銀行最優(yōu)質(zhì)且規(guī)模最大的資產(chǎn)之一，地產(chǎn)市場(chǎng)信心正逐步回暖，建議關(guān)注受益于按揭貸款需求復(fù)蘇的銀行投資機(jī)會(huì)。

核心觀點(diǎn)

回顧歷史：提前還貸與哪些因素有關(guān)？

本輪還貸潮前期宏觀背景相似，當(dāng)下主要誘因或?yàn)榇媪堪唇依顢U(kuò)大與居民儲(chǔ)蓄水平較高。我國(guó)歷史三輪還貸現(xiàn)象主要集中在2008-2009年、2012-2013年、2014-2016年，主要受居民信心不足、按揭利率下行與地產(chǎn)周期波動(dòng)等影響。2020年3月、2021年11月RMBS早償率兩輪上行也處于地產(chǎn)周期波動(dòng)、居民可支配收入增速放緩、按揭貸款利率較快下降的宏觀背景中。但22年11月以來(lái)，隨地產(chǎn)三支箭強(qiáng)力政策的推出與疫情防控政策的放松，地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期已有扭轉(zhuǎn)，近期市場(chǎng)對(duì)提前還貸的關(guān)注再度升溫，主要影響因素或?yàn)榇媪堪唇依顢U(kuò)大與居民儲(chǔ)蓄水平較高。

追溯海外：提前還貸誘因相似，還款來(lái)源存在差異

放眼海外，日本具有較高的儲(chǔ)蓄率和居民杠桿率，且居民資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)配置比例較高，在經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)居民通過(guò)存款提前還貸現(xiàn)象比較顯著，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮。20世紀(jì)日本經(jīng)歷過(guò)三次按揭貸款提前還貸潮，期間也推出了可變利率貸款，部分程度緩釋了第三輪周期的壓力。美國(guó)按揭貸款以固定利率為主，還貸潮持續(xù)時(shí)間較短，提前還貸的資金來(lái)源為再融資貸款而非儲(chǔ)蓄存款。再融資可以將高息貸款置換為低息貸款，一方面減輕了利率下行對(duì)存量高利率借款人造成的負(fù)擔(dān)，另一方面有助于維持按揭貸款規(guī)模穩(wěn)定，緩釋提前還貸對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)造成的沖擊。

未來(lái)展望：居民資產(chǎn)負(fù)債利率倒掛的三條演繹路徑

提前還款現(xiàn)象本質(zhì)上是居民資產(chǎn)負(fù)債利率倒掛的演繹路徑之一。存量房貸資金成本較高疊加居民資產(chǎn)端收益率下降，或已導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債利率倒掛，這一情形下通常有三種應(yīng)對(duì)方案：1）以低利率貸款置換高利率貸款，包括市場(chǎng)化再融資、存量貸款利率下降等方式；2）居民直接用低收益資產(chǎn)（存款等）抵消高成本負(fù)債，也就是目前討論度較高的提前還款現(xiàn)象；3）“以時(shí)間換空間”，等待資產(chǎn)收益率逐步修復(fù)。我們已經(jīng)在政策力度、地產(chǎn)銷售、金融資產(chǎn)收益率前景等方面看到了諸多積極信號(hào)，“以時(shí)間換空間”或可期待，未來(lái)提前還款潮或有所緩解。

銀行影響：重視按揭貸款修復(fù)力度及節(jié)奏

1月地產(chǎn)銷售相較去年春節(jié)月降幅有所收窄，二手房市場(chǎng)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)邊際變化。預(yù)計(jì)隨地產(chǎn)銷售回暖，按揭貸款投放有望打開增量空間。按揭貸款仍為銀行最優(yōu)質(zhì)且規(guī)模最大的資產(chǎn)之一，提前還款趨勢(shì)緩解+新增按揭投放可期，或共同助力按揭市場(chǎng)回暖，銀行板塊有望迎來(lái)修復(fù)機(jī)會(huì)，后續(xù)需重視按揭貸款修復(fù)力度及節(jié)奏。建議關(guān)注受益于按揭貸款需求復(fù)蘇、按揭貸款占比較高的銀行投資機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期；按揭提前還貸潮持續(xù)時(shí)間超預(yù)期。

正文

引言：從歷史和國(guó)際視角看提前還貸現(xiàn)象

近期按揭貸款提前還款現(xiàn)象引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，這一現(xiàn)象在過(guò)去時(shí)有發(fā)生，本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)和日本按揭貸款還款率上升期進(jìn)行復(fù)盤，并與當(dāng)前情況進(jìn)行對(duì)比，試圖討論五大問(wèn)題：

1）近期提前還款現(xiàn)象關(guān)注度升溫，主要影響因素或?yàn)榇媪堪唇依顢U(kuò)大與居民儲(chǔ)蓄水平較高。一方面，過(guò)去一年居民對(duì)未來(lái)收入預(yù)期較弱、可投資產(chǎn)較少導(dǎo)致其儲(chǔ)蓄意愿達(dá)2002年以來(lái)新高，居民具備提前還款能力。另一方面，本輪房貸利率下降主要由加減點(diǎn)數(shù)下行驅(qū)動(dòng)，存量房貸利率與近期新發(fā)放按揭利率仍有較高利差，催生居民提前還款意愿。居民資產(chǎn)端高回報(bào)投資資產(chǎn)選擇較少、存量貸款利率調(diào)整不及時(shí)的情況下，以存款提前償還貸款成了當(dāng)下最好的“理財(cái)”。

2）回顧歷史，我國(guó)房貸提前還款由哪些因素引起？居民儲(chǔ)蓄率高、按揭利率和資產(chǎn)收益率下行、地產(chǎn)周期波動(dòng)等都是提前還款的影響因素。回顧我國(guó)歷史三輪還貸潮2008-2009年、2012-2013年、2014-2016年，不同階段影響因素雖有差異，但按揭利率和資產(chǎn)收益率下行、居民儲(chǔ)蓄率較高、房地產(chǎn)周期波動(dòng)等宏觀背景是相似的。2020年3月、2021年11月RMBS早償率兩輪上行也處于經(jīng)濟(jì)景氣度下行、居民可支配收入增速放緩、按揭貸款利率較快下降的宏觀背景中。

3）哪些國(guó)家也曾出現(xiàn)提前還款現(xiàn)象？日本具有較高的儲(chǔ)蓄率，經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)提前還貸現(xiàn)象比較顯著；美國(guó)通過(guò)再融資貸款償還按揭，維持按揭貸款規(guī)模平穩(wěn)。20世紀(jì)日本經(jīng)歷過(guò)三次按揭貸款提前還貸潮，分別為1976-1979年/1981-1987年/1991-1996年。第二輪已出現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力，但政策并未給予充分重視；第三輪則陷入長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退，銀行破產(chǎn)數(shù)量顯著提升。日本三次還貸潮與居民收入增長(zhǎng)承壓、按揭利率下行相關(guān)性更大，而與資產(chǎn)投資收益率相關(guān)性略低。泡沫經(jīng)濟(jì)、政策應(yīng)對(duì)不及時(shí)引發(fā)日本還貸潮持續(xù)演繹。反觀美國(guó)，在房貸利率下行時(shí)，美國(guó)早償率上升趨勢(shì)陡峭，還貸潮期限較短。不同于中國(guó)、日本通過(guò)儲(chǔ)蓄存款還貸，美國(guó)居民提前還貸的資金來(lái)源通常是再融資貸款。房貸利率下行時(shí)，居民通過(guò)再融資可以將高息貸款置換為低息貸款，減輕利率下行對(duì)存量高利率借款人造成的負(fù)擔(dān)。另一方面，再融資貸款的投放有助于維持銀行按揭貸款穩(wěn)定，緩釋提前還貸對(duì)按揭市場(chǎng)造成的沖擊。

4）提前還款現(xiàn)象本質(zhì)上是居民資產(chǎn)負(fù)債利率倒掛的演繹路徑之一。存量房貸資金成本較高疊加居民資產(chǎn)端收益率快速下降，或已導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債利率倒掛，在這一情形下通常存在三種應(yīng)對(duì)方案：其一為以低利率貸款置換高利率存量貸款，美國(guó)通常使用市場(chǎng)化再融資方式實(shí)現(xiàn)存量貸款利率的置換，而我國(guó)在2008年底曾經(jīng)實(shí)施過(guò)存量房貸利率“打七折”的方案，也實(shí)現(xiàn)了存量貸款成本的壓降。其二是居民直接用低收益資產(chǎn)（存款等）抵消高成本負(fù)債，也就是目前討論度較高的提前還款現(xiàn)象。最后則是“以時(shí)間換空間”，等待資產(chǎn)收益率逐步修復(fù)。我們已經(jīng)在政策力度、地產(chǎn)銷售、金融資產(chǎn)收益率前景等方面看到了諸多積極信號(hào)，“以時(shí)間換空間”或可期待，未來(lái)提前還款潮或有所緩解。

5）對(duì)銀行影響幾何？重視按揭貸款修復(fù)力度及節(jié)奏。隨需求側(cè)政策顯效，開年以來(lái)部分地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)改善。新房方面，23年1月60城新房成交面積較22年2月下降2%，降幅較11月（-31%）、12月（-24%）有顯著收窄。二手房方面，1月26城二手房成交面積較22年2月上升52%，復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁。后續(xù)需持續(xù)關(guān)注地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)邊際變化。預(yù)計(jì)隨地產(chǎn)銷售回暖，按揭貸款投放有望打開增量空間。按揭貸款仍為銀行最優(yōu)質(zhì)且規(guī)模最大的資產(chǎn)之一，提前還款增勢(shì)緩釋+新增按揭投放可期，共同助力按揭市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，銀行板塊或?qū)⒂瓉?lái)修復(fù)機(jī)會(huì)，后續(xù)需重視按揭貸款修復(fù)力度及節(jié)奏。建議關(guān)注受益于按揭貸款需求復(fù)蘇、按揭貸款占比較高的銀行投資機(jī)會(huì)。

回顧歷史：提前還貸與哪些因素有關(guān)？

近期提前還貸現(xiàn)象引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，這一現(xiàn)象過(guò)去時(shí)有發(fā)生。復(fù)盤歷史，提前還貸潮并非新鮮事物，2008-2009年、2012-2013年、2014-2016年我國(guó)分別經(jīng)歷三輪提前還貸潮。2020年3月至今RMBS早償率再度經(jīng)歷兩輪上行，第一輪上行從20年3月末上行5.9pct至20年9月的12.4%，并維持高位至2021年6月，隨后早償率逐步下行至正常水平；其次是自21年11月末，早償率逐步上行2.7pct至22年7月末的11%。近期市場(chǎng)對(duì)提前還貸的關(guān)注升溫，本章將對(duì)其發(fā)生的背景、特征與作用機(jī)理進(jìn)行深入分析。

需要說(shuō)明的是，雖然近期對(duì)提前還款的關(guān)注度升溫，但ABS早償率數(shù)據(jù)有所背離。ABS早償率數(shù)據(jù)自2022年7月呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，12月末RMBS樣本池年化早償率為9.7%，處于較低水平，較22年7月高點(diǎn)下行；此外近期中國(guó)貨幣網(wǎng)披露的早償率指數(shù)也呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。我們推測(cè)數(shù)據(jù)與微觀感受的偏移一方面與樣本局限性、數(shù)據(jù)時(shí)滯性有關(guān)，此外可能受銀行控制還款額度影響，居民提前還款需求或尚未實(shí)際轉(zhuǎn)化為報(bào)表數(shù)據(jù)。

多重因素交織催生還貸潮。過(guò)去三輪提前還款潮主要受居民收入下行、按揭利率下行與房地產(chǎn)周期波動(dòng)及投資收益率階段性降低影響，本輪提前還款潮前期同樣面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定性加大、地產(chǎn)周期波動(dòng)、資產(chǎn)收益率下行等情景，但自22年11月地產(chǎn)、疫情相關(guān)政策優(yōu)化后，地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)預(yù)期扭轉(zhuǎn)，當(dāng)下提前還款意愿提升的核心影響因素是存量按揭利差擴(kuò)大與居民儲(chǔ)蓄水平較高。從機(jī)制上看，我國(guó)房貸利率定價(jià)規(guī)則經(jīng)歷“優(yōu)惠利率”—“基準(zhǔn)利率*倍數(shù)”—“基準(zhǔn)利率+固定點(diǎn)數(shù)”三大階段演變，而過(guò)去偏緊供給格局導(dǎo)致固定加點(diǎn)幅度較高，且不隨LPR改變。

機(jī)制：房貸利率演變歷經(jīng)三大階段

我國(guó)房貸利率定價(jià)政策歷經(jīng)“優(yōu)惠利率”—“基準(zhǔn)利率*倍數(shù)”—“基準(zhǔn)利率+固定點(diǎn)數(shù)”三大階段，過(guò)去偏緊供給格局導(dǎo)致較高固定加點(diǎn)。2004年央行完全放開人民幣貸款利率上限，下限為基準(zhǔn)利率的0.9倍，但此時(shí)房貸利率仍然執(zhí)行優(yōu)惠利率，上限并未放寬。2005年房貸利率上限放開，下限利率水平為基準(zhǔn)利率的0.9倍。2013年全面放開貸款利率管制，取消貸款利率下限，但未對(duì)商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策做出調(diào)整。2019年，新發(fā)放按揭貸款利率定價(jià)規(guī)則改為以最近一個(gè)月相應(yīng)期限的LPR為定價(jià)基準(zhǔn)加點(diǎn)形成，存量按揭利率定價(jià)方式跟隨轉(zhuǎn)換。此前為抑制地產(chǎn)投機(jī)現(xiàn)象，按揭貸款調(diào)控政策整體較為嚴(yán)格，固定加點(diǎn)幅度較高，而該部分不隨LPR下調(diào)。

回顧：我國(guó)08年-至今歷經(jīng)四輪還貸潮

>；>；2008-2009年：金融危機(jī)導(dǎo)致提前還貸快速演繹

金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成一定沖擊，居民預(yù)期收入下降，提前還款率快速攀升。2008年受金融危機(jī)影響，GDP增速下行，同期城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增速自08年底的14.5%降至09年底的階段性低點(diǎn)8.8%，居民未來(lái)收入增長(zhǎng)預(yù)期受損，進(jìn)而消費(fèi)動(dòng)力疲軟且風(fēng)險(xiǎn)防范訴求增強(qiáng)，提前還貸意愿與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防性儲(chǔ)蓄提升，降杠桿節(jié)奏加快。該階段儲(chǔ)蓄率一度超過(guò)50%，居民降低投資、消費(fèi)意愿，加大提前還款力度。為應(yīng)對(duì)此次沖擊，財(cái)政“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃緊急出臺(tái)，貨幣政策由“從緊”到“適度寬松”大幅轉(zhuǎn)向，央行連續(xù)三次降準(zhǔn)、五次降息，按揭利率快速下行，也促使貸款人通過(guò)提前還款降低利息成本。本階段早償率上升速度最快，位置最高，具體來(lái)說(shuō)，RMBS早償率從14.25%提升10.29pct至24.54%，并于2009年3月至2009年12月期間保持在平均23.8%的較高水平。

>；>；2012-2013年：經(jīng)濟(jì)增速放緩，提前還貸溫和演繹

經(jīng)濟(jì)增速小幅放緩以及房?jī)r(jià)上漲預(yù)期降低導(dǎo)致提前還款率溫和上升。金融危機(jī)以來(lái)的寬松政策帶來(lái)了樓市過(guò)熱以及通脹壓力，促使2009年底至2011年貨幣政策邊際收緊，再加上受歐債危機(jī)影響，全球經(jīng)濟(jì)走弱拖累我國(guó)出口增速回落，GDP增速再度出現(xiàn)下滑。2012Q1房?jī)r(jià)預(yù)期上漲比例處于階段性低位，投資性購(gòu)房群體售出房產(chǎn)意愿增加，貨幣政策調(diào)控開始松動(dòng)，2012年2月起貨幣政策再度轉(zhuǎn)寬，央行連續(xù)兩次降準(zhǔn)、兩次降息，貸款加權(quán)平均利率回落，在按揭貸款利率明顯降低的催化下居民提前還款意愿溫和上升。樣本RMBS早償率從7.24%提升至17.46%，并于2012年5月至2013年6月期間保持在平均12.7%的水平。

>；>；2014-2016年：地產(chǎn)銷售遇冷，經(jīng)濟(jì)內(nèi)外交困

房地產(chǎn)市場(chǎng)遇冷背景下貨幣政策放寬，按揭利率快速下行，提前還款率略有上升。2014年在一二線城市嚴(yán)格限購(gòu)、三四線城市高庫(kù)存的影響下，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售持續(xù)降溫，全國(guó)銷售面積同比增速于2014年2月起累計(jì)持續(xù)15個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，13Q4-15Q1房?jī)r(jià)預(yù)期上漲比例下降19.9pct，銷售遇冷與房產(chǎn)價(jià)格上漲乏力形成負(fù)循環(huán)，促使部分投資者選擇提前還款，2014年10月底至2015年7月，樣本RMBS早償率從6.83%提升6.20pct至13.03%。地產(chǎn)增長(zhǎng)乏力加之外需疲軟導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速回落，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)，央行在2014年推出PSL、MLF等新型政策工具，加大基礎(chǔ)貨幣投放，自2015年2月起，連續(xù)五次降息、五次降準(zhǔn)刺激經(jīng)濟(jì)，按揭利率隨之快速下行，從2014年9月末的6.96%降至2016年6月末的4.55%，進(jìn)而增強(qiáng)居民提前還款意愿。本輪還貸潮期間，銀行按揭不良率從2013年的0.26%上行0.13pct至2015年的0.39%，按揭資產(chǎn)壓力有所提升。

2015年股市泡沫破滅，信托等剛兌產(chǎn)品收益率保持較高水平對(duì)提前還貸有一定抑制作用。2015年6月A股市場(chǎng)開啟暴跌之旅，15年6月高點(diǎn)至16年2月底累計(jì)下跌48%，股票市值幾乎腰斬，然而A股資產(chǎn)泡沫破滅期間，RMBS早償率沒(méi)有出現(xiàn)太大波動(dòng)，2015年7月至2016年4月期間保持在平均12.7%的水平。2014年-2016年信托資產(chǎn)收益率水平仍維持在6%以上，2015年底一度高達(dá)14%，金融資產(chǎn)投資仍存套利空間，對(duì)居民的提前還款意愿有一定抑制作用。

>；>；2020年-至今：存量按揭利差擴(kuò)大，居民儲(chǔ)蓄水平較高

本輪還貸潮與此前幾輪宏觀背景相似，但當(dāng)下主要誘因或?yàn)榇媪堪唇依顢U(kuò)大與居民儲(chǔ)蓄水平較高。與歷史幾輪還貸潮類似的是，2020年3月、2021年11月RMBS早償率兩輪上行也處于經(jīng)濟(jì)景氣度下行、居民可支配收入增速放緩、按揭貸款利率較快下降的宏觀背景中。但22年11月以來(lái)，隨地產(chǎn)三支箭強(qiáng)力政策的推出與疫情防控政策的放松，地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期已有扭轉(zhuǎn)，近期市場(chǎng)對(duì)提前還貸的關(guān)注再度升溫，背后主要誘因或?yàn)榇媪堪唇依顢U(kuò)大與居民儲(chǔ)蓄水平較高。

前期經(jīng)濟(jì)發(fā)展承壓，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵。2020年3月、2021年11月兩輪還款潮也處于宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、居民可支配收入增速下行的大背景中，20年一季度GDP同比增速、城鎮(zhèn)居民可支配收入均創(chuàng)近年來(lái)最低水平，20年以來(lái)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率兩度走高。地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)背景下，房地產(chǎn)開發(fā)投資、銷售增長(zhǎng)乏力，20年2月房地產(chǎn)開發(fā)投資額、商品房銷售面積同比增速均創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來(lái)最低水平，并在22年4月后持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。此外多家知名房企出現(xiàn)債務(wù)違約、展期現(xiàn)象，本輪地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在銀行報(bào)表上也有所體現(xiàn)，22年6月末上市銀行對(duì)公房地產(chǎn)不良率較21年末上升59bp至3.01%，個(gè)人按揭不良率較21年末上升4bp至0.34%。

近期提前還貸關(guān)注度提升，推測(cè)背后主要有兩方面誘因，其一是存量按揭利差擴(kuò)大。房貸利率由LPR加減點(diǎn)構(gòu)成，本輪房貸利率下降主要由加減點(diǎn)數(shù)下行驅(qū)動(dòng)，2022年9月末新發(fā)按揭利率較年初下降100bp至4.34%，但2022年5Y-LPR僅累計(jì)下行35bp，即使貸款利率隨LPR重定價(jià)，但存量房貸利率的加減點(diǎn)不會(huì)變化，導(dǎo)致存量房貸利率相較近期新發(fā)放按揭利率仍有較高利差，這或是促使居民提前還款的重要原因之一。

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其二是居民儲(chǔ)蓄達(dá)歷史高位，居民具備提前還款能力。過(guò)去一年占據(jù)居民資產(chǎn)配置主要份額的房地產(chǎn)市場(chǎng)遇冷，而其他各類型資產(chǎn)收益率也表現(xiàn)不佳。理財(cái)產(chǎn)品端，2022年底3月期理財(cái)收益率較2018年初下行3.28pct至1.60%，且隨凈值化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，凈值曲線波動(dòng)幅度變大，22年12月一度有超過(guò)26.8%的理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)破凈現(xiàn)象；信托產(chǎn)品端，22年12月信托收益指數(shù)較19年初下降1.72pct至6.62%，此外受地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)影響，多支底層資產(chǎn)與地產(chǎn)相關(guān)的信托產(chǎn)品受拖累。股票市場(chǎng)端，近一年上證指數(shù)跌多漲少，22年2月至今累計(jì)下跌6%，股市賺錢效應(yīng)不佳。過(guò)去一年居民未來(lái)收入預(yù)期較弱、可投資產(chǎn)減少導(dǎo)致儲(chǔ)蓄意愿達(dá)2002年以來(lái)新高。2022年居民存款新增17.84萬(wàn)億元（同比多增7.94萬(wàn)億元），2022年底余額達(dá)120萬(wàn)億元，居民儲(chǔ)蓄意愿較年初上升10pct至61.8%，達(dá)歷史新高。

居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求減少疊加資產(chǎn)運(yùn)用渠道較窄進(jìn)一步催化提前還款。一方面，2023開年以來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)步推進(jìn)，居民信心有所修復(fù)，預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求有所下滑，在向消費(fèi)、投資轉(zhuǎn)化之前，一部分存款可以用于提前還款。另一方面央行持續(xù)引導(dǎo)銀行負(fù)債成本下行，隨存款利率自律定價(jià)機(jī)制改革正式實(shí)施，并掛鉤一年期LPR定價(jià)，長(zhǎng)期限定期存款收益率明顯下行，如交通銀行(行情601328,診股)5年期存款掛牌利率已降至2.65%，進(jìn)一步催化提前還款。

綜上所述，居民負(fù)債端，按揭貸款固定加點(diǎn)幅度不隨基準(zhǔn)利率下調(diào)，存量利率處于高位；而在居民資產(chǎn)運(yùn)用渠道上，高回報(bào)可投資產(chǎn)較少，因此“以存還貸”成了當(dāng)下居民最好的“理財(cái)”。

追溯海外：提前還貸現(xiàn)象普遍，作用機(jī)制差異大

日本與美國(guó)在房貸利率下行時(shí)均爆發(fā)過(guò)還貸潮，但作用機(jī)制及影響存在差異。回顧日本和美國(guó)按揭貸款市場(chǎng)，房貸利率下行時(shí)期，居民還款意愿提升，誘發(fā)提前還貸潮。但兩國(guó)提前還貸潮的作用機(jī)制以及對(duì)銀行按揭市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響卻迥乎不同：

機(jī)制方面，1）日本按揭貸款以變動(dòng)利率貸款主導(dǎo)，變動(dòng)利率貸款部分緩釋了新增貸款的提前還款壓力；美國(guó)按揭貸款則以固定利率貸款為主，次貸危機(jī)后浮動(dòng)利率貸款占比收縮。2）美國(guó)具備較為特殊的再融資機(jī)制，房貸利率下降時(shí)可將高息貸款替換為低息貸款，以此緩釋存量高利率給借款人造成的負(fù)擔(dān)。

影響方面，1）日本儲(chǔ)蓄率較高，居民通過(guò)存款提前還貸，銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮。地產(chǎn)泡沫破滅后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)期衰退階段。2）美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率較低，通過(guò)再融資借款還貸，早償率陡增時(shí)按揭貸款余額仍能維持平穩(wěn)增長(zhǎng)，緩釋銀行經(jīng)營(yíng)壓力。

通過(guò)對(duì)比海外提前還貸潮演繹路徑，我們預(yù)計(jì)我國(guó)提前還貸的影響程度較為可控。透視中國(guó)、美國(guó)、日本提前還貸潮演繹路徑差異背后的成因，我們認(rèn)為主要源自資產(chǎn)配置、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及政策環(huán)境三方面的差異。資產(chǎn)配置方面，美國(guó)資產(chǎn)配置多元均衡，中日地產(chǎn)存款占比較高。經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，中美經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，日本“脫實(shí)向虛”。政策環(huán)境方面，中美政策靈活穩(wěn)健適度，日本政策獨(dú)立性不足。綜合來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展，貨幣和財(cái)政政策有空間，整體經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展相對(duì)平穩(wěn)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫情況少，經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)；我們預(yù)計(jì)我國(guó)提前還貸的持續(xù)時(shí)間、規(guī)模及影響程度遠(yuǎn)不及日本嚴(yán)峻，較為可控。

日本：存款償還按揭，經(jīng)濟(jì)陷入衰退

回顧日本過(guò)去的三輪提前還貸潮，主要受居民收入承壓和利率下行驅(qū)動(dòng)，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)且對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊較大。就提前還貸機(jī)制進(jìn)行分析：主觀意愿上看，日本居民儲(chǔ)蓄率較高，在經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)通過(guò)存款提前還貸的意愿提升，存量固定利率貸款通過(guò)存款償還帶來(lái)銀行和居民部門縮表壓力，壓制日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展；機(jī)制響應(yīng)上來(lái)看，1983年日本推出可變利率貸款，部分緩釋新增貸款提前償付的風(fēng)險(xiǎn)。在持續(xù)的低利率環(huán)境下，目前日本按揭貸款中可變利率貸款占據(jù)主導(dǎo)，預(yù)計(jì)未來(lái)不會(huì)再出現(xiàn)較大的提前還貸風(fēng)波。

機(jī)制：居民儲(chǔ)蓄率高，主要依靠存款償還

日本的按揭貸款主要分為全周期固定利率貸款、一定期限內(nèi)固定利率貸款、變動(dòng)利率貸款。全周期固定利率貸款從還款開始到結(jié)束均保持固定利率不變，F(xiàn)lat 35是其典型代表，還款期限35年，其周期較長(zhǎng)、申請(qǐng)門檻低，較其他類型貸款而言初始設(shè)定更高的利率，是曾經(jīng)市場(chǎng)上占比最高的品種。一定期限固定利率貸款簽約時(shí)可選擇3年、5年、10年等作為固定利率期間，期間結(jié)束后，用戶可繼續(xù)選擇固定利率或選擇其他利率。變動(dòng)利率貸款定期對(duì)利率進(jìn)行重新評(píng)估，一般重新評(píng)估區(qū)間為半年；為保護(hù)借款人免受月供金額波動(dòng)過(guò)大的影響，此類貸款一般附帶“5年規(guī)則”“125%規(guī)則”等。變動(dòng)利率貸款于1983年推出，隨后其占比迅速趕超F(xiàn)lat 35,1989年在私人住房貸款中占比約達(dá)2/3。據(jù)日本住宅金融支援機(jī)構(gòu)，21年10月-22年3月持有按揭貸款的居民樣本中，變動(dòng)型占比73.9%，固定期間型占比17.3%，全期間固定型占比8.9%。

日本居民利用存款提前還款現(xiàn)象顯著，銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮。日本居民儲(chǔ)蓄率較高，在經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)利用存款提前還貸現(xiàn)象顯著。20世紀(jì)日本經(jīng)歷過(guò)三次按揭貸款還貸潮，主要與居民收入增長(zhǎng)承壓、按揭利率下行相關(guān)。從杠桿率數(shù)據(jù)看，日本居民杠桿率在爆發(fā)金融危機(jī)后保持相對(duì)平穩(wěn)，側(cè)面印證其主要通過(guò)存款進(jìn)行提前還貸。居民通過(guò)存款大量提前償還按揭貸款，帶來(lái)居民部門資產(chǎn)負(fù)債端的同時(shí)收縮，存貸款的少增導(dǎo)致商業(yè)銀行縮表，房地產(chǎn)泡沫破裂后，觀察到日本城市銀行存貸款增速同時(shí)出現(xiàn)大幅下降，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)期衰退階段。

變動(dòng)利率貸款部分緩釋了新增貸款的提前還款壓力。在第二輪提前還貸潮爆發(fā)期間，商業(yè)銀行于1983年推出變動(dòng)利率貸款，在強(qiáng)降息周期中其占比快速提升（1987年/1988年/1989年分別占比46.5%/ 57.2%/ 66.5%）。變動(dòng)利率貸款的推出一定程度上降低了銀行的脆弱性，在此后資產(chǎn)泡沫完全破裂的第三輪提前還貸潮中，居民償還按揭在按揭余額的占比指標(biāo)峰值較第二輪已有所回落。值得注意的是，日本可變利率基于最優(yōu)長(zhǎng)期利率加點(diǎn)確認(rèn)，并未完全根據(jù)市場(chǎng)利率調(diào)整，且5年規(guī)則和125%規(guī)則進(jìn)一步限制了其變動(dòng)幅度，因此只是部分對(duì)沖了利率下行風(fēng)險(xiǎn)。但基于日本目前長(zhǎng)期低利率環(huán)境，我們認(rèn)為未來(lái)再發(fā)生較大提前還貸風(fēng)波的可能性較小。

回顧：日本70-90年代經(jīng)歷的三輪還貸潮

日本還貸潮持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系沖擊大，泡沫經(jīng)濟(jì)、政策應(yīng)對(duì)不及時(shí)是導(dǎo)致還貸潮持續(xù)演繹的誘因。20世紀(jì)日本經(jīng)歷過(guò)三次按揭貸款還貸潮，分別為1976-1979年/1981-1987年/1991-1996年，持續(xù)3/7/5.5年。第二輪已出現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力，但政策并未給予充分重視；第三輪則陷入長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退，銀行破產(chǎn)數(shù)量顯著提升。日本三次還貸潮與居民收入增長(zhǎng)承壓、按揭利率下行相關(guān)性更大，而與資產(chǎn)投資收益率相關(guān)性略低。泡沫經(jīng)濟(jì)、政策應(yīng)對(duì)不及時(shí)則是導(dǎo)致日本還貸潮持續(xù)演繹的誘因。

>；>；1976-1979年：通脹修復(fù)后的小幅波動(dòng)

高通脹水平回落+降息周期導(dǎo)致按揭貸款還款率略有提升。70年代兩次石油危機(jī)背景下，日本貨幣政策目標(biāo)主要為治理通脹。為治理第一次石油危機(jī)爆發(fā)引起的日本通脹高企，1973年日本貼現(xiàn)率快速提升，并維持高位，通脹基本修復(fù)后進(jìn)入降息周期。1976-1979年日本失業(yè)率小幅上升至70年代高位，導(dǎo)致居民可支配收入增速持續(xù)下行，實(shí)際房?jī)r(jià)也有所下跌，疊加日本存款利率下降幅度大于按揭利率（貸款：9.9%到7.1%、存款：8.3%到5.2%），居民利用存款提前償還按揭貸款意愿提升。但由于經(jīng)濟(jì)向好、股市穩(wěn)健向上，本輪按揭貸款還款率最高僅上升至13%，持續(xù)時(shí)間也僅為3年左右，對(duì)居民、企業(yè)、銀行等各方影響均較為可控。

>；>；1981-1987年：強(qiáng)降息周期引發(fā)還貸潮

日本開啟強(qiáng)降息周期以應(yīng)對(duì)日本升值對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響，還貸潮持續(xù)演繹。此輪還貸潮演繹可大體分為兩個(gè)階段：1981-1984年的緩慢提升期、1985-1987年快速演繹期。前者是在第二次石油危機(jī)后，為刺激經(jīng)濟(jì)修復(fù)，日本基準(zhǔn)利率由較高的9%下降至5%的常態(tài)化水平。期間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，失業(yè)率雖然有所上行但居民可支配收入增速震蕩，按揭貸款利率下降較為克制（8.5%下降至7.6%），股市、房?jī)r(jià)均穩(wěn)健向上，故按揭貸款還款率僅由10%提升至13%。

后者則是因廣場(chǎng)協(xié)議簽訂，日本“被動(dòng)”降息至低利率水平以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行影響。1985年9月《廣場(chǎng)協(xié)議》落地，為解決美國(guó)國(guó)際收支赤字以及美元高估問(wèn)題，日本承諾調(diào)節(jié)日元升值、推進(jìn)日元國(guó)際化和金融自由化、擴(kuò)大內(nèi)需。為對(duì)沖日元升值對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響，1986年1月-1987年2月日本5次下調(diào)利率，貼現(xiàn)率從5%降至2.5%，按揭利率也隨之較快下行，疊加經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致居民可支配收入增速的快速下降，按揭貸款還款率由13%提升至23%，但日本當(dāng)局并未意識(shí)到潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力。

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>；>；1991-1996年：資產(chǎn)泡沫破滅，居民信心不足

貸款脫實(shí)向虛，寬貨幣背景下不斷催生資產(chǎn)泡沫。為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，日本在《盧浮宮協(xié)議》簽訂后繼續(xù)維持低利率環(huán)境（《盧浮宮協(xié)議》要求美元兌日元匯率基本穩(wěn)定）。日本出口受限導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)不足，而企業(yè)在低利率環(huán)境下投資意愿又較為強(qiáng)烈，供需錯(cuò)配背景下形成了“企業(yè)獲得低息貸款—>；投向股市&；房市—>；以此為抵押獲得更多貸款”的惡性循環(huán)，銀行對(duì)貸款人的經(jīng)營(yíng)情況審查也較為寬松，催生資產(chǎn)泡沫，日本經(jīng)濟(jì)陷入虛假繁榮。

資產(chǎn)泡沫破裂，日本經(jīng)濟(jì)衰退，按揭貸款還款率較快提升。1989 -1990年日本貨幣政策快速收緊（貼現(xiàn)率由2.5%上升至6%）刺破股市泡沫，1990年3月大藏省發(fā)布《關(guān)于抑制不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)融資報(bào)告》，實(shí)施對(duì)土地融資的總量管制，隨后地產(chǎn)泡沫破裂。資產(chǎn)價(jià)格快速下跌后，日本經(jīng)濟(jì)由虛假繁榮陷入衰退，失業(yè)率較快提升，居民對(duì)未來(lái)收入的不確定性增強(qiáng)，有較強(qiáng)的降低杠桿意愿。為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，1991年初至1996H1貼現(xiàn)率下調(diào)9次至絕對(duì)低位（6%下調(diào)至0.5%），按揭利率也由7.5%下降至3%。居民收入增速下行、按揭貸款利率下行疊加資產(chǎn)泡沫破裂，按揭貸款還款率提升10pct至20%。在此期間居民、企業(yè)資產(chǎn)均大幅縮水，日本銀行業(yè)在脫離政府隱性保護(hù)后，破產(chǎn)數(shù)量快速提升。

美國(guó)：再融資償還按揭，08年沖擊后再平衡

美國(guó)還貸潮持續(xù)時(shí)間較短，再融資貸款充當(dāng)提前還貸資金來(lái)源，穩(wěn)定按揭貸款規(guī)模。由于美國(guó)金融產(chǎn)品投資種類較為豐富、金融創(chuàng)新發(fā)達(dá)，居民儲(chǔ)蓄率整體偏低。據(jù)世界銀行，2021年美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率為18.1%，低于中國(guó)（44.9%）與日本（28.1%）。當(dāng)居民收入承壓時(shí)，房貸利率下行誘發(fā)提前還貸現(xiàn)象。相較于日本，美國(guó)按揭貸款早償率（CPR）彈性較大，早償率通常在1年左右上行至高位，隨后在2年內(nèi)收斂至正常水平。不同于中國(guó)、日本通過(guò)儲(chǔ)蓄存款還貸，美國(guó)居民提前還貸的資金來(lái)源通常是再融資貸款。當(dāng)固定房貸利率下行、早償率高增時(shí)，新增抵押貸款中再融資貸款占比顯著提升，抵消了提前還貸對(duì)按揭貸款規(guī)模的沖擊，穩(wěn)定了按揭貸款余額，一定程度上緩釋了銀行的經(jīng)營(yíng)壓力。

機(jī)制：再融資償還房貸，穩(wěn)定按揭貸款規(guī)模

按利率類型，美國(guó)按揭貸款可分為固定利率貸款（FRM）和浮動(dòng)利率貸款（ARM）。美國(guó)以固定利率貸款為主（占比80%-90%），浮動(dòng)利率貸款占比在2008年次貸危機(jī)前較高，后逐漸回落至20%以下。按照貸款性質(zhì)，美國(guó)按揭貸款可分為購(gòu)房貸款（Purchase）和再融資貸款（Refinance）。再融資貸款占比與固定房貸利率走勢(shì)相反，房貸利率下行時(shí)，提前還貸現(xiàn)象明顯。但由于再融資占比顯著提升，按揭貸款余額仍維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

浮動(dòng)利率跟隨基準(zhǔn)利率變動(dòng)，次貸危機(jī)后浮動(dòng)利率貸款占比下滑。浮動(dòng)利率貸款在鎖定期內(nèi)（通常為5年或7年）內(nèi)利率不變，之后利率跟隨基準(zhǔn)利率（通常參考LIBOR）調(diào)整。浮動(dòng)利率貸款鎖定期內(nèi)的利率一般低于當(dāng)時(shí)的固定房貸利率，借此吸引更多購(gòu)房者；但若基準(zhǔn)利率上行，鎖定期后購(gòu)房者需支付更多利息。2002年進(jìn)入降息周期后，浮動(dòng)利率貸款規(guī)模大幅攀升，增速達(dá)到50%以上，浮動(dòng)利率貸款占比從2001年的低于20%迅速提升至2005年的近50%。浮動(dòng)利率貸款憑借鎖定期的低利率吸引資質(zhì)不佳的次貸借款人群，2004年時(shí)78%的新增次貸為浮動(dòng)利率貸款。2004年后美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息，浮動(dòng)利率貸款的后期還貸利率隨基準(zhǔn)利率的抬升而上升，次貸借款人貸款違約率飆升。次貸危機(jī)后，浮動(dòng)利率貸款占比自高位回落，穩(wěn)定在15%-20%區(qū)間。

再融資設(shè)計(jì)靈活，可供借款人降低按揭貸款利率、更換按揭貸款種類等。當(dāng)房貸利率下行時(shí)，借款人可將高利率抵押貸款替換為低利率抵押貸款，減輕利率負(fù)擔(dān)。此外，借款人還可通過(guò)再融資將固定利率貸款轉(zhuǎn)變?yōu)楦?dòng)利率貸款，或改變貸款期限。再融資分為合同重訂再融資（Rate-and-term refinancing）與現(xiàn)金再融資（Cash-out refinancing）。二者的區(qū)別在于，合同重訂再融資會(huì)提供給借款人與剩余貸款規(guī)模相同的再融資貸款；而現(xiàn)金再融資通過(guò)對(duì)借款人的房產(chǎn)進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)評(píng)估后（通常房屋價(jià)值處于上升期），允許其申辦比剩余貸款金額更大的再融資貸款，再融資貸款與剩余貸款之間的差額即為貸款人可獲得的現(xiàn)金，現(xiàn)金可以用于消費(fèi)、子女教育等其他領(lǐng)域，亦可用于購(gòu)買新住房。

再融資可以及時(shí)減輕利率下行給存量高利率借款人造成的負(fù)擔(dān)，同時(shí)穩(wěn)定按揭貸款規(guī)模。居民端，房貸利率下行時(shí)，居民傾向通過(guò)再融資將高息貸款置換為低息貸款，并用再融資貸款償還剩余貸款。因此，再融資可以減輕利率下行給存量高利率借款人造成的負(fù)擔(dān)。而當(dāng)房貸利率處于上行周期時(shí)，再融資動(dòng)機(jī)削弱，再融資貸款占比相應(yīng)收縮?；仡櫄v史，美國(guó)30年期抵押貸款固定利率下行時(shí)，再融資貸款占比、再融資活動(dòng)指數(shù)雙雙提升，2018年再融資貸款占住房抵押貸款發(fā)放規(guī)模的72%。銀行端，房貸利率下行引發(fā)早償率上升，由于居民還款的資金來(lái)源是再融資貸款而非儲(chǔ)蓄存款，因此可以緩釋提前還款潮對(duì)按揭貸款規(guī)模的沖擊，呵護(hù)銀行資產(chǎn)負(fù)債表。

回顧：08年以來(lái)美國(guó)按揭市場(chǎng)受沖擊后漸修復(fù)

回溯歷史，次貸危機(jī)沖擊按揭市場(chǎng)，再融資緩釋提前還貸對(duì)按揭貸款規(guī)模造成的沖擊。回顧美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)歷史，金融創(chuàng)新肆虐疊加快速加息，刺破了美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫，引發(fā)了2008年席卷全球的次貸危機(jī)。次貸危機(jī)期間按揭貸款拖欠率陡增，抵押貸款余額持續(xù)收縮。隨加息周期結(jié)束，2018年后美國(guó)房貸利率步入下行通道，早償率高增，再融資充當(dāng)提前還貸的資金來(lái)源，維持銀行按揭貸款規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)。

>；>；2008-2012年：次貸危機(jī)導(dǎo)致按揭市場(chǎng)收縮

次貸危機(jī)沖擊按揭貸款規(guī)模，再融資政策放寬刺激房市。美聯(lián)儲(chǔ)在2004年6月至2006年6月快速加息400bp，導(dǎo)致大批資質(zhì)不佳的次貸借款人還貸壓力劇增，住房貸款拖欠率快速上升，疊加MBS、氣球貸等金融創(chuàng)新產(chǎn)品加速風(fēng)險(xiǎn)傳播，最終引爆次貸危機(jī)。2006年末美國(guó)家庭抵押貸款余額同比增長(zhǎng)15.9%至8.23萬(wàn)億美元，而09年末-12年末抵押貸款余額持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，2012年末抵押貸款余額收縮至8.03萬(wàn)億美元。2009年5月美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬為拯救陷入困境的房主簽署了住房援助計(jì)劃。按照此前規(guī)定，房貸占房?jī)r(jià)市值80%以上的住房不能再次抵押貸款，但住房援助計(jì)劃取消了這一規(guī)定，通過(guò)放寬再融資限制以緩解信用良好房主的還款壓力。

>；>；2018-2020年：早償率高企，再融資修復(fù)按揭規(guī)模

提前還貸加劇，再融資貸款維持住房抵押貸款平穩(wěn)增長(zhǎng)。隨美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，美國(guó)30年期固定房貸利率自18年底開啟下行周期，疫情沖擊下進(jìn)一步加速下行至20年6月3.1%的低位。隨利率下調(diào)，再融資貸款在住房抵押貸款發(fā)放規(guī)模中占比由18年9月底的24%提升至20年6月底的64%，支撐住房抵押貸款發(fā)放規(guī)模由1.28萬(wàn)億美元上行至1.60萬(wàn)億美元。由于再融資貸款被用以提前還款，這一時(shí)期早償率上升斜率陡峭。據(jù)美國(guó)聯(lián)邦住房金融局，房利美、房地美RMBS的條件早償率（CPR）由18年10月的7%上升至20年5月的35%。再融資貸款為按揭市場(chǎng)注入活水，19年/20年末美國(guó)住房抵押貸款余額分別維持4.7%/5.1%的平穩(wěn)增速，提前還貸潮對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)影響相對(duì)有限。

機(jī)制對(duì)比：引發(fā)誘因相似，還款來(lái)源不同

中美日均由于房貸利率下行誘發(fā)還貸潮，但還款資金來(lái)源、還貸潮持續(xù)時(shí)間等存在差異。當(dāng)房貸利率下行時(shí)，居民還貸意愿提升，中美日三國(guó)提前還貸現(xiàn)象均有所增加，但具體表現(xiàn)存在差異。1）還款資金來(lái)源方面：中日居民金融資產(chǎn)配置偏好儲(chǔ)蓄存款，存款占比均較高，且中日兩國(guó)居民消費(fèi)、投資意愿相對(duì)較低。經(jīng)濟(jì)下行背景下，中日兩國(guó)預(yù)防性儲(chǔ)蓄意愿提升，為降低杠桿，均有較強(qiáng)的提前還款意愿。美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率較低，杠桿率偏高，居民通過(guò)再融資借款償還按揭貸款。2）持續(xù)時(shí)間方面：日本三輪按揭貸款提前還款提升期平均持續(xù)時(shí)間為5年。國(guó)內(nèi)歷史三輪持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的僅為1.5年，且國(guó)內(nèi)按揭貸款早償率上升期持續(xù)時(shí)間較短。美國(guó)早償率斜率陡峭，筑頂后在2年內(nèi)收斂至正常水平。我們認(rèn)為中美日三國(guó)機(jī)制差異主要與以下三方面因素有關(guān)：

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一是美國(guó)資產(chǎn)配置多元均衡，中日地產(chǎn)存款占比較高。究其原因，主要是因?yàn)槊绹?guó)資本市場(chǎng)較為成熟，競(jìng)爭(zhēng)充分，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可選擇面較廣；而中日房地產(chǎn)投資能獲得更加穩(wěn)健豐厚的收益。也正因如此，中日房地產(chǎn)市場(chǎng)在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面至關(guān)重要，監(jiān)管要求也更加嚴(yán)格。所以美國(guó)市場(chǎng)上地產(chǎn)金融的多元化創(chuàng)新產(chǎn)品暫時(shí)未在中國(guó)和日本出現(xiàn)。但與日本相比，我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格體系更加合理，未來(lái)有望成為居民資產(chǎn)配置的重要方向。

二是中美經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，日本“脫實(shí)向虛”。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段，政策支持高端制造、普惠小微等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?？萍籍a(chǎn)業(yè)是支撐美國(guó)綜合國(guó)力保持領(lǐng)先的重要基石，分散且多元的商業(yè)底色增加了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性。而日本則通過(guò)寬松貨幣政策陷入“虛假繁榮”，經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛。

三是中美政策靈活穩(wěn)健適度，日本政策獨(dú)立性不足。日本央行政策受大藏省、美國(guó)影響較大，80年代后期貨幣政策收緊時(shí)間點(diǎn)滯后為引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的因素之一，過(guò)快持續(xù)加息刺破資產(chǎn)泡沫，給企業(yè)、居民和金融體系等帶來(lái)沉重打擊，國(guó)際資金自由流動(dòng)則加劇了資產(chǎn)泡沫的形成與破裂。而美元是全球金融循環(huán)的核心貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)具有獨(dú)立性，且美國(guó)按揭市場(chǎng)整體環(huán)境較為寬松，金融創(chuàng)新產(chǎn)品種類豐富。我國(guó)政策堅(jiān)持“以我為主”，貨幣政策穩(wěn)健靈活適度，金融改革穩(wěn)步推進(jìn)，房貸利率調(diào)整具有針對(duì)性和特殊性，利于平穩(wěn)防范化解潛在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

綜合來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展，貨幣和財(cái)政政策有空間，整體經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展相對(duì)平穩(wěn)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫情況少，經(jīng)濟(jì)韌性更強(qiáng)；我們預(yù)計(jì)我國(guó)的提前還貸的持續(xù)時(shí)間、規(guī)模及影響程度遠(yuǎn)不及日本嚴(yán)峻，較為可控。

>；>；資產(chǎn)配置：美國(guó)多元均衡，中日地產(chǎn)、存款占比高

中日居民儲(chǔ)蓄率較高，經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)利用存款提前還貸意愿較強(qiáng)。日本具有較高的儲(chǔ)蓄率，居民資產(chǎn)配置中非金融資產(chǎn)配置比例較高，消費(fèi)、投資意愿較弱，相比其他國(guó)家，在經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)提前還貸現(xiàn)象更為顯著。美國(guó)居民金融資產(chǎn)配置中，存款占比較低（消費(fèi)意愿更強(qiáng)），而資本市場(chǎng)、金融產(chǎn)品創(chuàng)新等較為發(fā)達(dá)。2007年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，居民由于儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期處于較低水平（15-20%左右），并無(wú)提前還款的能力，按揭貸款違約率有所提升，通過(guò)次貸金融創(chuàng)新產(chǎn)品，引發(fā)次貸危機(jī)。據(jù)NBER，2007年美國(guó)按揭貸款早償率處于低位。我國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與日本更加類似，存款占比均較高，2019年占比39%；居民儲(chǔ)蓄率意愿較強(qiáng)，1990年日本儲(chǔ)蓄率為34%，2020年中國(guó)儲(chǔ)蓄率為44%，均明顯高于同年全球平均水平。經(jīng)濟(jì)下行背景下，中日兩國(guó)預(yù)防性儲(chǔ)蓄意愿提升，為降低杠桿，均有較強(qiáng)的提前還款意愿。

中日房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管更加嚴(yán)格，美國(guó)金融創(chuàng)新活躍。從房地產(chǎn)投資收益率上看，日本市場(chǎng)在1991年泡沫破裂前表現(xiàn)更為突出，而美國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)僅略超于通脹水平。主要是因?yàn)槊绹?guó)資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)且競(jìng)爭(zhēng)充分，美股長(zhǎng)牛驅(qū)動(dòng)居民資金進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)（1990s標(biāo)普500指數(shù)上漲316%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲795%），居民財(cái)富轉(zhuǎn)移成為資本市場(chǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)形成了正向循環(huán)。美國(guó)資本市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)選擇范圍更廣，資金在各類資產(chǎn)上配置較為均勻。中國(guó)則與日本情況類似，投資于房地產(chǎn)較投資于其他資產(chǎn)更能獲得突出且穩(wěn)定的收益，因此房地產(chǎn)是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要基石，為了避免房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響，中日兩國(guó)對(duì)于房地產(chǎn)金融采取更加嚴(yán)格審慎的監(jiān)管態(tài)度。美國(guó)居民按揭貸款在總貸款的占比較低（21年中/日/美三國(guó)按揭貸款在總貸款中分別占比19.9%/24.4%/8.1%），且美國(guó)監(jiān)管的寬松催生了包括再融資在內(nèi)的一系列金融創(chuàng)新工具的誕生。

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但與日本相比，日本泡沫經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)突出，而我國(guó)各類資產(chǎn)價(jià)格更加合理，未來(lái)有望成為居民資產(chǎn)配置的新方向。股市方面，1989年日本股市估值處于高位，國(guó)內(nèi)估值處于較低水平。89年末日經(jīng)225達(dá)到38915點(diǎn)，10年間增長(zhǎng)近5倍，靜態(tài)PE達(dá)到70x。而截至2022年12月30日，上證指數(shù)PE（TTM）、PB（lf）分別僅為12.3x/1.27x，PE估值遠(yuǎn)低于1989年日經(jīng)225水平。存款方面，1990年日本存款利率為5.6%，遠(yuǎn)高于22H1國(guó)內(nèi)上市銀行1.8%的存款成本率水平。保險(xiǎn)方面，日本1990年保險(xiǎn)預(yù)訂利率達(dá)到5.75%，高于國(guó)內(nèi)目前3.5%的水平。日本各類資產(chǎn)估值或收益率水平較高，90年代前期較快下行，驅(qū)動(dòng)了按揭貸款還款率提升。而我國(guó)隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，持續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)改革，中長(zhǎng)期來(lái)看資本市場(chǎng)有望進(jìn)入新發(fā)展階段，成為居民資產(chǎn)配置的重要方向。

>；>；經(jīng)濟(jì)環(huán)境：中美高質(zhì)量發(fā)展，日本“脫實(shí)向虛”

中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重視實(shí)體，日本“脫實(shí)向虛”陷入虛假繁榮。日本80年代制造業(yè)貸款占比持續(xù)降低，而金融+地產(chǎn)貸款占比呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢(shì)，資金“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)明顯，大量日本企業(yè)深度參與土地與金融市場(chǎng)投資。而持續(xù)的低利率環(huán)境下形成了“企業(yè)獲得低息貸款—>；投向股市&；房市—>；以此為抵押獲得更多貸款”的惡性循環(huán)，催生資產(chǎn)泡沫，日本經(jīng)濟(jì)陷入虛假繁榮。從制造業(yè)增加值在全球份額來(lái)看，日本制造業(yè)占全球制造業(yè)的比重持續(xù)下行，與中、美兩國(guó)逐步拉開差距。

科技產(chǎn)業(yè)是支撐美國(guó)綜合國(guó)力保持領(lǐng)先的重要基石。美國(guó)以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向，分散且多元的商業(yè)底色增加了經(jīng)濟(jì)的韌性，同時(shí)新能源、先進(jìn)制造和大數(shù)據(jù)等產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到強(qiáng)勁的推動(dòng)作用。美國(guó)研發(fā)總投入在全球遙遙領(lǐng)先且穩(wěn)定增長(zhǎng)，孕育了世界高新技術(shù)中心硅谷，走出了英特爾、蘋果公司、谷歌、臉書等一批高科技公司。高校雄厚的科研力量亦支撐了科技企業(yè)發(fā)展。美國(guó)大學(xué)是高度分立化的競(jìng)爭(zhēng)系統(tǒng)，強(qiáng)調(diào)辦學(xué)的自主性，其發(fā)展呼應(yīng)地方經(jīng)濟(jì)和工業(yè)發(fā)展需求，因此對(duì)其經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境變化有更快的響應(yīng)。美國(guó)還搭建了對(duì)接學(xué)術(shù)成果與產(chǎn)業(yè)之間的橋梁，次貸危機(jī)后提出“再工業(yè)化”、“重振美國(guó)制造業(yè)”戰(zhàn)略，整合政府、企業(yè)、高校及其他社會(huì)資源，構(gòu)建全國(guó)制造業(yè)創(chuàng)新研究網(wǎng)絡(luò)等，助推先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段。我國(guó)當(dāng)前隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，已邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，政策傾向于支持高端制造、普惠小微等實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2019年以來(lái)，制造業(yè)貸款增速不斷提升，而地產(chǎn)貸款增速持續(xù)下降。與此相對(duì)應(yīng)的是中國(guó)制造業(yè)增加值在全球市場(chǎng)的份額顯著提升，由2004年的8.6%提升至2021年的30.3%。

>；>；政策環(huán)境：中美政策穩(wěn)健靈活，日本政策獨(dú)立性不足

中美政策調(diào)整空間較為靈活，日本政策獨(dú)立性不足并較快推進(jìn)了金融自由化和國(guó)際化。政策調(diào)整不及時(shí)、大開大合、金融自由化和國(guó)際化快速開啟是1991-1996年日本按揭貸款提前還貸潮出現(xiàn)、且經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期衰退的主要原因。

其一，日本央行獨(dú)立性較差。日本央行長(zhǎng)期受大藏省影響，貨幣政策定力不足。同時(shí)，《廣場(chǎng)協(xié)議》與《盧浮宮協(xié)議》的簽訂，導(dǎo)致日本政策受美國(guó)影響較大，獨(dú)立性不足。此輪資產(chǎn)泡沫的起因就在于日本為應(yīng)對(duì)日元升值壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響，貨幣政策長(zhǎng)期過(guò)度寬松。

二是日本貨幣政策大開大合。在持續(xù)的寬松貨幣政策后，89-90年日本貼現(xiàn)率過(guò)快上行刺破資產(chǎn)泡沫，給企業(yè)、居民和金融體系等帶來(lái)沉重打擊。

三是金融自由化和國(guó)際化較快推行。1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》推動(dòng)了日本金融自由化（利率自由化、分業(yè)管理放開）和國(guó)際化。前者加劇金融行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，金融脫媒壓降銀行盈利空間。政策隱性保護(hù)下，銀行貸款發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)審查較為寬松，大量放貸以支撐盈利增長(zhǎng)，催生資產(chǎn)泡沫，也為后續(xù)不良率提升埋下伏筆。后者則放開外匯管制，國(guó)際資金的自由流動(dòng)，進(jìn)一步加劇了資產(chǎn)泡沫的形成與破裂。

美元是全球金融循環(huán)的核心貨幣，享有眾多“貨幣特權(quán)”。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)是全球貨幣政策的主導(dǎo)者，美聯(lián)儲(chǔ)的“獨(dú)立性”確保了美元的幣值相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)將美元推向“世界貨幣”的位置。另一方面，由于各國(guó)都需美元儲(chǔ)備用以保障國(guó)際貿(mào)易往來(lái)，美國(guó)借助美元獲取了全球經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主導(dǎo)權(quán)，因此應(yīng)對(duì)自身經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)時(shí)更為從容。

美國(guó)按揭市場(chǎng)制度較為寬松，參與主體多元，推出種類豐富的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。首先，美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)參與主體類型豐富，包括銀行、非存款性的按揭公司、信貸聯(lián)盟等，整體市場(chǎng)集中度較低。其次，美國(guó)針對(duì)抵押貸款推出多種創(chuàng)新品種與制度。譬如推出針對(duì)老年人的反按揭貸款（Reverse-mortgages），即房產(chǎn)所有者以房屋的產(chǎn)權(quán)作為抵押，按月從金融機(jī)構(gòu)領(lǐng)取現(xiàn)金直到身故，進(jìn)而為退休老人提供額外收入。二級(jí)市場(chǎng)方面，美國(guó)的住房抵押貸款證券化已十分成熟，擁有MBS、CDO等多種產(chǎn)品。再者，美國(guó)購(gòu)房者負(fù)擔(dān)較輕，且沒(méi)有追索權(quán)。美國(guó)貸款價(jià)值比約80-90%，高于日本（約80%）和中國(guó)（約60%），意味著美國(guó)居民可貸金額最高。此外，美國(guó)推行低首付比例要求，抬升了住房市場(chǎng)購(gòu)買力。

我國(guó)政策堅(jiān)持“以我為主”，貨幣政策靈活穩(wěn)健適度、精準(zhǔn)滴灌。相比日本80-90年代政策的特點(diǎn)，一是我國(guó)宏觀政策獨(dú)立性較強(qiáng)。我國(guó)宏觀政策在兼顧內(nèi)外均衡的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)“以我為主”。貨幣政策目標(biāo)明確，即“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，盯住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡四大目標(biāo)。二是貨幣政策穩(wěn)健靈活適度且有充足操作空間，精準(zhǔn)發(fā)力重點(diǎn)實(shí)體領(lǐng)域。LPR改革后，我國(guó)利率下行幅度較為克制，主要根據(jù)重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行非對(duì)稱性降息，如20年1年期LPR下行幅度更大為刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，22年5年期及以上LPR下行幅度更大則為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。截至23年1月底，1Y-LPR、5Y-LPR分別為3.65%、4.30%，空間仍較為充足。各項(xiàng)專項(xiàng)再貸款等創(chuàng)新工具則精準(zhǔn)發(fā)力，支持小微、綠色、科創(chuàng)等重點(diǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

三是利率市場(chǎng)化穩(wěn)步推進(jìn)，外資流動(dòng)可控性較強(qiáng)。我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程經(jīng)歷近30年時(shí)間，仍在持續(xù)推動(dòng)的過(guò)程中。當(dāng)前我國(guó)貸款定價(jià)參考LPR，存款定價(jià)調(diào)整機(jī)制則掛鉤1年期LPR和10年期國(guó)債收益率，為銀行維持合理利差奠定基礎(chǔ)。外資流動(dòng)有序開放，但仍有較多限制，如滬港通和深港通均有每日130億元的交易額度限制，以防范資金每日大進(jìn)大出的跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)房貸利率調(diào)整具有特殊性及針對(duì)性。我國(guó)房貸利率調(diào)整節(jié)奏具備特殊性，和普通貸款利率略有不同；同時(shí)具有針對(duì)性，房貸利率根據(jù)各區(qū)域房地產(chǎn)情況“因城施策”。2004年完全放開人民幣貸款利率上限，下限為基準(zhǔn)利率的0.9倍，但此時(shí)房貸利率仍然執(zhí)行優(yōu)惠利率，上限并未放寬。2005年房貸利率上限放開，下限利率水平為基準(zhǔn)利率的0.9倍。2013年全面放開貸款利率管制，取消貸款利率下限，但未對(duì)商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策做出調(diào)整。2019年新發(fā)放按揭貸款利率以最近一個(gè)月相應(yīng)期限的LPR為定價(jià)基準(zhǔn)加點(diǎn)形成。此外，我國(guó)房貸利率注重“因城施策”，地方政府和金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)供需、價(jià)格變化進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)節(jié)。

綜合來(lái)看，我國(guó)政策獨(dú)立性強(qiáng)，貨幣政策靈活穩(wěn)健適度，利率市場(chǎng)化、對(duì)外開放等穩(wěn)步推進(jìn)，與80-90年代日本政策方向有較大區(qū)別，此外我國(guó)房貸利率調(diào)整具有特殊性和針對(duì)性，因此我國(guó)按揭貸款早償率持續(xù)提升且經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性不大。

未來(lái)展望：居民資產(chǎn)負(fù)債利率倒掛的三條演繹路徑

提前還款現(xiàn)象本質(zhì)上是居民資產(chǎn)負(fù)債利率倒掛的演繹路徑之一。房貸作為居民負(fù)債的主要構(gòu)成，在緊供給格局下，資金成本維持在較高水平。在過(guò)去房地產(chǎn)市場(chǎng)、理財(cái)產(chǎn)品等收益率回報(bào)較高的時(shí)期，資產(chǎn)增值幅度可以覆蓋相應(yīng)負(fù)債成本，但2022年以來(lái)房市投資收益率下降、各類型金融資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，居民資產(chǎn)端收益率快速下降，或已導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債利率倒掛。通過(guò)前文分析，在這一情形下通常存在三種解決方式：其一為以低利率貸款置換高利率存量貸款，美國(guó)通常使用市場(chǎng)化再融資方式實(shí)現(xiàn)存量貸款利率的置換，而我國(guó)在2008年底曾經(jīng)實(shí)施過(guò)存量房貸利率“打七折”的方案，也實(shí)現(xiàn)了存量貸款成本的壓降。其二是居民直接用低收益資產(chǎn)（存款等）抵消高成本負(fù)債，也就是目前討論度較高的提前還款現(xiàn)象。最后則是“以時(shí)間換空間”，等待資產(chǎn)收益率逐步修復(fù)。

過(guò)去緊供給+強(qiáng)需求造就按揭貸款利率高、存量大、風(fēng)險(xiǎn)低的“不可能三角”，這一模式隨房地產(chǎn)市場(chǎng)健康化發(fā)展或?qū)⒂兴淖儭?/STRONG>由于過(guò)去中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)收益率預(yù)期持續(xù)向上，住房除居住需求之外也具備一定的投資價(jià)值。為抑制地產(chǎn)投機(jī)現(xiàn)象，按揭貸款調(diào)控政策整體較為嚴(yán)格：在定價(jià)上面，2013年7月20日央行就全面放開了金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，但個(gè)人住房貸款利率至今仍然實(shí)施下限管理；額度方面，央行對(duì)商業(yè)銀行按揭貸款投放額度實(shí)施窗口指導(dǎo)，2020年底發(fā)布的《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》分別設(shè)置了銀行房地產(chǎn)貸款、個(gè)人住房貸款的占比上限，進(jìn)一步收緊資金供給端。在旺盛的貸款需求與偏緊的資金供給下，按揭貸款在保持高速增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較低的前提下，貸款利率一直維持在較高水平，而這一模式隨房地產(chǎn)預(yù)期收益率下降、居民購(gòu)房需求降溫或?qū)⒂兴淖儭?/P>

未來(lái)提前還款潮或有所緩解，需持續(xù)關(guān)注其量級(jí)與節(jié)奏。中長(zhǎng)期看，若經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)、可投資產(chǎn)價(jià)格上行，居民資產(chǎn)端收益率有所提振，疊加部分儲(chǔ)蓄向消費(fèi)轉(zhuǎn)化，提前還款現(xiàn)象或有望緩解。但若居民資產(chǎn)負(fù)債利率倒掛延續(xù)，僅通過(guò)延期還款、限制還款額度等方式或“治標(biāo)不治本”，短期內(nèi)提前還款潮可能繼續(xù)演繹，仍需持續(xù)關(guān)注提前還款量級(jí)與節(jié)奏。

我們也看到了諸多積極信號(hào)，“以時(shí)間換空間”或可期待：

1）穩(wěn)地產(chǎn)政策陸續(xù)出臺(tái)，地產(chǎn)市場(chǎng)信心有望修復(fù)。22年11月以來(lái)穩(wěn)地產(chǎn)政策頻頻發(fā)力，金融十六條、地產(chǎn)三箭齊發(fā)、首套住房個(gè)人住房貸款利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制等紛至沓來(lái)，供給側(cè)與需求側(cè)政策共振，緩釋房企融資壓力，刺激居民購(gòu)房需求。23年1月以來(lái)，部分地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)呈現(xiàn)改善態(tài)勢(shì)。為減小春節(jié)錯(cuò)位影響，將23年1月與22年2月（春節(jié)月）對(duì)比，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，23年1月60城新房成交面積較22年2月下降2%，降幅較11月（-31%）、12月（-24%）有顯著收窄。二手房方面，1月26城二手房成交面積較22年2月上升52%，修復(fù)進(jìn)程好于新房，復(fù)蘇勢(shì)頭較為強(qiáng)勁。新房降幅收窄以及二手房成交改善，后續(xù)隨居民對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)信心修復(fù)，提前還款增加現(xiàn)象有望改善。？

2）資本市場(chǎng)制度改革深化，投資收入預(yù)期改善或引導(dǎo)儲(chǔ)蓄分流。穩(wěn)增長(zhǎng)政策等利好因素驅(qū)動(dòng)下，提振國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期，修復(fù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，有望拉動(dòng)資本市場(chǎng)活躍度，增厚權(quán)益類資產(chǎn)收益。23年1月以來(lái)，股市走強(qiáng)、理財(cái)破凈壓力趨緩，穩(wěn)定居民投資收入預(yù)期，或催化資金分流效應(yīng)，抑制提前還款增加趨勢(shì)。23年1月股市迎來(lái)開門紅，且1月理財(cái)收益回撤率為11%，較12月的66%明顯下行。此外，2月1日，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步推動(dòng)IPO擴(kuò)容，提升直接融資比例；同時(shí)強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰機(jī)制，利于打造良好的市場(chǎng)生態(tài)，促進(jìn)資本市場(chǎng)正向循環(huán)和健康發(fā)展。拉長(zhǎng)視野，隨我國(guó)資本市場(chǎng)步入新發(fā)展階段，居民優(yōu)質(zhì)可投資產(chǎn)有望持續(xù)豐富，遏制還貸潮持續(xù)演繹。

3）消費(fèi)復(fù)蘇啟動(dòng)，居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化有望抑制提前還款新增。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大趨勢(shì)下，收入增長(zhǎng)預(yù)期改善，提振居民消費(fèi)意愿。22年12月《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》落地，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“擴(kuò)大內(nèi)需”作為五大重點(diǎn)工作之首，預(yù)計(jì)消費(fèi)復(fù)蘇將為23年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力。隨12月防疫政策優(yōu)化，全國(guó)各地陸續(xù)度過(guò)疫情高峰，春運(yùn)出行大幅修復(fù)。據(jù)交通運(yùn)輸部，在正月初五至十七返程高峰，鐵路、民航和高速公路客流已恢復(fù)到2019年同期的93%、80%和127%，回城務(wù)工需求的韌性凸顯。隨出行場(chǎng)景逐步激活，居民積攢的高儲(chǔ)蓄預(yù)計(jì)將轉(zhuǎn)化為驅(qū)動(dòng)內(nèi)需的動(dòng)力，可供提前還款的富余儲(chǔ)蓄收縮，或抑制提前還款新增。

銀行影響：重視按揭貸款修復(fù)力度及節(jié)奏

關(guān)注地產(chǎn)銷售邊際變化，需求端政策顯效有望打開按揭增長(zhǎng)空間。假設(shè)按揭還款平均周期為20年，2023/24年按揭貸款本金的正常還款量級(jí)為2.2/2.3萬(wàn)億元，新投放貸款在彌補(bǔ)正常還款缺口后才能體現(xiàn)為余額凈增長(zhǎng)。當(dāng)前穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)銷售回暖有望打開按揭貸款增量空間。1月新房成交面積較去年2月（春節(jié)月）降幅環(huán)比收窄，二手房成交面積較去年2月顯著提升52%。展望未來(lái)，提前還款緩解+新增按揭投放可期的雙重邏輯助力按揭市場(chǎng)企穩(wěn)復(fù)蘇：首先，經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)+可投資產(chǎn)價(jià)格上行+居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化抑制提前還款新增，穩(wěn)定按揭余額。其次，地產(chǎn)銷售回暖刺激新增按揭投放，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)銷售邊際變化。

按揭貸款仍為銀行最為重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，重視按揭貸款修復(fù)力度及節(jié)奏。按揭貸款作為銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具有貸款定價(jià)相對(duì)穩(wěn)定、不良率低、輕資本的三大優(yōu)點(diǎn)，且可提升零售客戶粘性，為開展財(cái)富管理業(yè)務(wù)打下良好基礎(chǔ)。2015年以來(lái)成為銀行貸款的重要投向（2015-2021年新增按揭貸款占比為25%），2022年末按揭貸款約達(dá)到38.8萬(wàn)億元，占比為18.1%，是銀行規(guī)模最大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。提前還款現(xiàn)象緩解+新增按揭投放可期，共同助推按揭市場(chǎng)邁入復(fù)蘇通道，銀行板塊有望迎來(lái)修復(fù)機(jī)會(huì)，后續(xù)需重視按揭貸款修復(fù)力度及節(jié)秦。建議關(guān)注受益于按揭貸款需求復(fù)蘇、按揭貸款占比較高的銀行投資機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。我國(guó)經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)中向好，但受外需和內(nèi)需影響，企業(yè)融資需求情況值得關(guān)注。

2. 資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。上市銀行的不良貸款率仍相對(duì)穩(wěn)定，但資產(chǎn)質(zhì)量可能因外部因素而出現(xiàn)波動(dòng)。

3. 按揭提前還貸潮持續(xù)時(shí)間超預(yù)期。按揭貸款為銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提前還貸持續(xù)演繹或引發(fā)潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力。