觀點(diǎn)網(wǎng)作為目前物管行業(yè)中的“航母”，碧桂園服務(wù)的行業(yè)地位離不開過(guò)去數(shù)年連續(xù)大手筆的收購(gòu)活動(dòng)，在資本助力下實(shí)現(xiàn)了管理規(guī)模的滾雪球式增長(zhǎng)。

不過(guò)，在大規(guī)模并購(gòu)之后，如何通過(guò)平臺(tái)化管理和企業(yè)融合實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的投后管理才是關(guān)鍵，碧桂園服務(wù)在此方面顯然有自己的策略和應(yīng)對(duì)，實(shí)際也已取得一定成效。

(資料圖片僅供參考)

此外，連續(xù)的大型并購(gòu)難免會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐芍苯記_擊，碧桂園服務(wù)近年利潤(rùn)率及現(xiàn)金流管理方面都面臨一定壓力，其中有整體環(huán)境的原因，但也離不開并購(gòu)項(xiàng)目的影響。

并購(gòu)雪球

過(guò)去幾年中，碧桂園服務(wù)依靠連續(xù)大型并購(gòu)活動(dòng)，在規(guī)模上超過(guò)了萬(wàn)物云及保利物業(yè)等同行，成為了絕對(duì)的行業(yè)第一，在管面積達(dá)到8.4億平方米，合約面積達(dá)到16.1億平方米。

2017-2021年期間，碧桂園服務(wù)營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了74%，實(shí)現(xiàn)了滾雪球式高速增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

2021年是碧桂園服務(wù)的并購(gòu)大年，在當(dāng)年新增的6.2億平方米合同管理面積中，收并購(gòu)就貢獻(xiàn)了4.5億平方米。

通過(guò)收并購(gòu)，碧桂園服務(wù)納入大量的第三方項(xiàng)目，在管面積中第三方占比迅速提升至55%。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)碧桂園服務(wù)花費(fèi)在收并購(gòu)上的資金總量超過(guò)300億元，離不開資本市場(chǎng)的幫助。

由于碧桂園服務(wù)是通過(guò)介紹方式上市，缺少了傳統(tǒng)IPO方式的初次募集資金，募資活動(dòng)主要通過(guò)二次融資配股或發(fā)行可轉(zhuǎn)債的形式完成。

例如2020年12月通過(guò)配股1.73億股融資了77.85億港元，2021年5月配售1.39億股籌得約104.24億港元，11月又再配股融資80億元，上市以來(lái)從資本市場(chǎng)中的獲益遠(yuǎn)大于分紅。

正是資本市場(chǎng)的助力，使得碧桂園服務(wù)借收并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模上的的絕對(duì)領(lǐng)先。

收購(gòu)戰(zhàn)略方面，碧桂園服務(wù)的邏輯以規(guī)模為主，但也有弱項(xiàng)補(bǔ)足。例如對(duì)藍(lán)光嘉寶的收購(gòu)，填補(bǔ)的是在西南區(qū)域相對(duì)薄弱的布局，對(duì)富力物業(yè)的收購(gòu)則是補(bǔ)充較稀缺的一線寫字樓。

對(duì)價(jià)方面，碧桂園服務(wù)對(duì)于基礎(chǔ)物管同行的并購(gòu)?fù)ǔ?0-14倍的PE，實(shí)際上這也是目前行業(yè)普遍較為接受的對(duì)價(jià)范圍，對(duì)質(zhì)量較高的項(xiàng)目或非物管類型企業(yè)的并購(gòu)則會(huì)有相對(duì)更高的PE對(duì)價(jià)。

整合打法

在物業(yè)行業(yè)，彩生活早期也是借收并購(gòu)等方式在規(guī)模上高歌猛進(jìn)，但之后卻陷入困境甚至部分資產(chǎn)反被收購(gòu)。因而，并購(gòu)之后的投后整合才是關(guān)鍵。

碧桂園服務(wù)管理層曾在業(yè)績(jī)會(huì)等公開場(chǎng)合，透露了一些并購(gòu)后的整合打法。

整體策略而言，主要是把收并購(gòu)來(lái)的項(xiàng)目打亂，做屬地化管理，直接分配給碧桂園服務(wù)已有的區(qū)域公司，并進(jìn)行增值服務(wù)和數(shù)字化系統(tǒng)的植入，對(duì)于已經(jīng)完成業(yè)績(jī)對(duì)賭的公司則可能會(huì)將整個(gè)公司平臺(tái)撤除。

對(duì)于幾個(gè)較大型的物業(yè)公司而言則稍有不同，如開萬(wàn)物業(yè)（即開元國(guó)際和萬(wàn)象美，原彩生活資產(chǎn)），碧桂園服務(wù)對(duì)區(qū)域、城市公司都基本保留了原團(tuán)隊(duì)，并購(gòu)?fù)瓿珊笾饕沁M(jìn)行了企業(yè)文化的轉(zhuǎn)化。

據(jù)管理層表示，主要是更為“務(wù)實(shí)”，節(jié)約了大量的成本和資金，而節(jié)約的資金部分用于對(duì)物業(yè)管家等基層員工待遇的提升，這些做法被認(rèn)為有一定效果，而開萬(wàn)物業(yè)板塊半年完成了接近過(guò)去一年的利潤(rùn)，也有了少量的外拓項(xiàng)目。

對(duì)天力物業(yè)（原富力物業(yè)資產(chǎn)），則主要是進(jìn)行了管理層級(jí)的縮短和扁平化，對(duì)平臺(tái)層級(jí)進(jìn)行了拆并和序列化以優(yōu)化效率。

據(jù)反饋，經(jīng)過(guò)半年磨合天力物業(yè)已基本融入了碧桂園服務(wù)的團(tuán)隊(duì)和機(jī)制，完成了預(yù)期業(yè)績(jī)。截至2022年6月30日，天力物業(yè)在管面積為9011萬(wàn)平方米，合約面積1.32億平方米，較收購(gòu)前有了一定擴(kuò)大。另外，對(duì)于并購(gòu)的項(xiàng)目，碧桂園服務(wù)并未額外注入資金，只能通過(guò)自身現(xiàn)金流來(lái)維持項(xiàng)目的實(shí)際經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)。

值得一提的是，收購(gòu)交付方面，中梁和富力物業(yè)都存在部分與原關(guān)聯(lián)方欠費(fèi)未結(jié)清的現(xiàn)象，這部分是通過(guò)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)（車位等）、資產(chǎn)處置和額外的項(xiàng)目交付來(lái)折算抵償。

例如2022年3-7月中梁新輸送項(xiàng)目超過(guò)了20個(gè)，而碧桂園服務(wù)最初對(duì)富力物業(yè)簽訂收購(gòu)協(xié)議時(shí)也預(yù)留了一部分金額作為后期交付面積抵償，并購(gòu)?fù)瓿芍笕阅塬@得部分來(lái)自富力開發(fā)的項(xiàng)目輸送。

可以看到，碧桂園服務(wù)對(duì)于新購(gòu)入的富力和彩生活，在資產(chǎn)整合方式上和此前的藍(lán)光嘉寶顯然不同。

過(guò)去對(duì)嘉寶服務(wù)的高層到中低層都進(jìn)行了重新洗牌，而富力和開萬(wàn)物業(yè)目前只是對(duì)核心管理層進(jìn)行了調(diào)換，區(qū)域和項(xiàng)目公司及執(zhí)行人員未進(jìn)行大的變動(dòng)，品牌也得到了一定程度的保留。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，最終可能仍會(huì)被完全并入到碧桂園服務(wù)之中。

盈利能力

2022年上半年，碧桂園服務(wù)明顯放緩了收并購(gòu)步伐，并宣稱大規(guī)模并購(gòu)已結(jié)束。從實(shí)際業(yè)績(jī)出發(fā)，碧桂園服務(wù)的大肆收購(gòu)似乎有一定后遺癥，已經(jīng)對(duì)盈利和運(yùn)營(yíng)能力造成了一定影響。2022年上半年，碧桂園服務(wù)預(yù)計(jì)2022全年收入保持不低于40%以上的增長(zhǎng)，核心凈利潤(rùn)則保持20%~30%的增長(zhǎng)率。

2022年上半年，碧桂園服務(wù)毛利率同比下跌6.5個(gè)百分點(diǎn)至26.9%，且各大業(yè)務(wù)板塊均出現(xiàn)了利潤(rùn)率下滑的現(xiàn)象。

其中，物業(yè)管理服務(wù)毛利率下降7.7個(gè)百分點(diǎn)至25.9%，社區(qū)增值服務(wù)毛利率下降6.5個(gè)百分點(diǎn)至59.7%，非業(yè)主增值服務(wù)毛利率下降23.2個(gè)百分點(diǎn)至27.2%、商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)毛利率下降19.7個(gè)百分點(diǎn)至36.4%，僅三供一業(yè)及城市服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率相對(duì)平穩(wěn)。

毛利率下跌有并購(gòu)衍生無(wú)形資產(chǎn)（合同及客戶關(guān)系）的攤銷的原因，目前碧桂園服務(wù)無(wú)形資產(chǎn)累計(jì)商譽(yù)已經(jīng)達(dá)到了199億元，規(guī)模龐大，上半年總攤銷額為5.8億元，同比上升267%。

除此之外，碧桂園服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)營(yíng)收占比降低8個(gè)百分點(diǎn)至19%，也是因?yàn)槭召?gòu)項(xiàng)目占比大量上升。不過(guò)，2022年新收購(gòu)了老牌國(guó)內(nèi)經(jīng)紀(jì)公司合富輝煌20%股權(quán)，能看到在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上繼續(xù)發(fā)力的打算。

整體而言，碧桂園服務(wù)過(guò)去收入、管理面積及合約規(guī)模方面增長(zhǎng)強(qiáng)勁，在物管行業(yè)位居前列。但利潤(rùn)率同比、環(huán)比均有所影響，包括攤銷、標(biāo)的公司原項(xiàng)目毛利率較低以及疫情、行業(yè)等因素的疊加。

此外，在地產(chǎn)周期下行的情況下，碧桂園服務(wù)非業(yè)主增值服務(wù)的盈利能力并不輕松，而收購(gòu)項(xiàng)目增多也帶來(lái)了社區(qū)增值服務(wù)滲透率的分散。

隨著存量盤拓展增多、城市服務(wù)業(yè)務(wù)的占比增加以及單盤成本曲線提升，碧桂園服務(wù)未來(lái)整體毛利率會(huì)有進(jìn)一步的壓力。

長(zhǎng)期戰(zhàn)役

對(duì)物管企業(yè)而言，所謂經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，除了更扎實(shí)的盈利能力外，還應(yīng)包括現(xiàn)金流和應(yīng)收賬款的管控。

實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，過(guò)往借并購(gòu)達(dá)成的規(guī)模增長(zhǎng)顯然給企業(yè)的現(xiàn)金流管理帶來(lái)了一些考驗(yàn)。

近幾年，碧桂園服務(wù)應(yīng)收款項(xiàng)逐年提高，2019年至2021年為20.04億元、52.44億元、155.78億元，對(duì)應(yīng)增速為154.31%、161.68%、197.06%。

但也可以看到，碧桂園服務(wù)2022H1在現(xiàn)金流管理方面做出努力，區(qū)間內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn)為0.9倍，與2021年同期相比有提升。

2022H1，碧桂園服務(wù)貿(mào)易應(yīng)收款余額為186億，比2021年末新增19%，其中關(guān)聯(lián)方為5.8億，下降了37%。

碧桂園服務(wù)貿(mào)易應(yīng)收款增長(zhǎng)主要來(lái)自第三方，收購(gòu)而來(lái)的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)收款的堆高也起到了作用，并且其中對(duì)象還包含收購(gòu)來(lái)的企業(yè)項(xiàng)目原開發(fā)商，后者大多是因?yàn)榱鲃?dòng)性危機(jī)而被出售的物業(yè)公司，這部分款項(xiàng)追回可能較為困難，主要通過(guò)協(xié)商的方式，以項(xiàng)目輸送等方式償還。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

具體業(yè)務(wù)類型分布方面，碧桂園服務(wù)住宅社區(qū)小業(yè)主款項(xiàng)收繳并未出現(xiàn)明顯問(wèn)題，應(yīng)收款回收困難主要集中在各類大業(yè)主。

碧桂園服務(wù)曾透露，雖然暫未有欠費(fèi)兩年以上的現(xiàn)象，但G端業(yè)務(wù)收繳率不到70%，而G端業(yè)務(wù)也是碧桂園服務(wù)業(yè)務(wù)板塊中的重要部分，城市服務(wù)和三供一業(yè)等業(yè)務(wù)遍及國(guó)內(nèi)各能級(jí)較低的城市，在當(dāng)前市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下款項(xiàng)的及時(shí)回收有一定困難。

應(yīng)對(duì)方法方面，G端業(yè)務(wù)可以通過(guò)轉(zhuǎn)移收款對(duì)象來(lái)實(shí)現(xiàn)，例如在城市服務(wù)項(xiàng)目通過(guò)獲取特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的形式，向社會(huì)資本或政府指定企業(yè)直接取得收入，從而減少應(yīng)收款規(guī)模。

其余的大業(yè)主以第三方地產(chǎn)開發(fā)商為主，2022年上半年，大量物業(yè)公司都對(duì)應(yīng)收款計(jì)提了較大比例的減值損失，而碧桂園服務(wù)計(jì)提壞賬比例一直在3%左右。

實(shí)際上看，碧桂園服務(wù)仍存在大量過(guò)往欠款，未來(lái)賬款收繳和現(xiàn)金流管理的工作仍然任重而道遠(yuǎn)，將會(huì)是一場(chǎng)長(zhǎng)期戰(zhàn)役。

收并購(gòu)助力碧桂園服務(wù)短時(shí)間內(nèi)達(dá)成了規(guī)模極速擴(kuò)張，但也需要消化時(shí)間。

目前碧桂園服務(wù)的收并購(gòu)活動(dòng)已基本停止，從增長(zhǎng)速度到經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的轉(zhuǎn)型也將是未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的關(guān)鍵。

近日，碧桂園服務(wù)大股東楊惠妍高位出售了碧桂園服務(wù)部分股份套現(xiàn)50億支援碧桂園，碧桂園對(duì)碧桂園服務(wù)并非直接控股，二者關(guān)系性質(zhì)屬大股東相同的兄弟公司。

而碧桂園服務(wù)雖然屬于民營(yíng)物企，但在物管同行中屬于受關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司影響較小的類型，二者之間關(guān)聯(lián)交易和項(xiàng)目輸送的比重都并不大。

本次碧桂園服務(wù)大股東采取直接出售物企股權(quán)的方式來(lái)支援地產(chǎn)，和其他民營(yíng)房企直接挪用物業(yè)公司資產(chǎn)進(jìn)行資金輸送或存款抵押相比，也是一種更為合理且合規(guī)的支援方式。

大股東持股比例的降低，也有利于碧桂園服務(wù)獨(dú)立性進(jìn)一步增強(qiáng)。

關(guān)鍵詞： 增值服務(wù) 個(gè)百分點(diǎn) 物業(yè)公司