觀點(diǎn)網(wǎng) 中資美元債在3月4日至3月10日這一周又將迎來(lái)兌付小高峰，信用主體涉及卓越商業(yè)、正榮地產(chǎn)、銀城國(guó)際、藍(lán)光發(fā)展以及綠景中國(guó)地產(chǎn)等內(nèi)資房企。

企業(yè)之間分化依舊存在，其中正榮便宣布對(duì)包括3月6日到期7.29億美元票據(jù)在內(nèi)的境外整體債務(wù)進(jìn)行重組，并預(yù)計(jì)月底提供初步方案；綠景中國(guó)于3月6日再次回購(gòu)2750萬(wàn)美元到期票據(jù)，盡管它仍有3.83億美元票據(jù)未贖回，償債壓力并不小。

卓越的情況則相對(duì)樂(lè)觀，該公司于3月4日到期1億美元票據(jù)已完成本息兌付。觀點(diǎn)新媒體進(jìn)一步了解，半個(gè)月前卓越便完成這筆美元債部分回購(gòu)注銷，并在3月初宣布兌付完畢。

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至此，卓越商業(yè)今明兩年將均無(wú)到期美元債，同時(shí)境內(nèi)直接債務(wù)融資工具于年內(nèi)面臨行權(quán)的本金額也僅有約18億元。

另?yè)?jù)卓越集團(tuán)3月7日披露，3月2日與郵儲(chǔ)銀行達(dá)成100億元意向性授信額度的協(xié)議，四個(gè)月間累計(jì)已獲得400億元授信額度。

作為腰部房企，卓越在2021年下半年以來(lái)的房地產(chǎn)流動(dòng)性收緊大潮之下保持了相對(duì)穩(wěn)固的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。它和龍湖、新城、碧桂園等一同成為小部分未出險(xiǎn)民企，除了財(cái)務(wù)自律性，這個(gè)群體大多擁有較為充裕的持有型資產(chǎn)，后者為融資的持續(xù)性提供了保障。

行業(yè)變化之間，自有企業(yè)或站或倒，倒下的那些予人警示，站著的那些則供人借鑒。

債務(wù)替換之間

卓越商業(yè)最新到期的債券名稱為EXCECP 6.8 03/04/23，于2020年3月4日起息，本金總額1億美元，利率6.80%，期限三年。該債券由Excellence Commercial Management Limited發(fā)行，卓越商業(yè)主要扮演信用主體的身份。

由于此前并未出現(xiàn)違約記錄，卓越商業(yè)是否兌付美元債一事并未引起市場(chǎng)過(guò)多討論。

事實(shí)上，企業(yè)當(dāng)事方的關(guān)注度或許更高，據(jù)卓越集團(tuán)官微3月2日披露，卓越商業(yè)于2月17日完成美元債券部分回購(gòu)注銷，并于3月1日兌付2023年所有到期美元債。上述消息所指即3月4日到期1億美元債，這也是卓越商業(yè)此前存續(xù)的3筆美元債中唯一一筆即期債務(wù)。

觀點(diǎn)新媒體查詢，過(guò)去一年以來(lái)，卓越商業(yè)已累計(jì)兌付4筆美元債，涉及本金總額4.5億美元，利率均在6.80-7.20%之間。其中去年4月、8月上中旬分別到期的1億美元、1.5億美元債券，資金來(lái)源主要是3月、7月各發(fā)行的1億美元債，通過(guò)借新還舊方式完成。

去年新發(fā)行的兩筆美元債同樣值得關(guān)注，首先是利率的優(yōu)化，卓越商業(yè)去年所發(fā)美元債利率分別為2.91%、4.30%，較相應(yīng)到期債務(wù)融資成本大幅優(yōu)化。以EXCECP 7.2 04/10/22為例，以同規(guī)模的2.91%美元債替換，每年將可為發(fā)行人節(jié)約429萬(wàn)美元利息支出。

其次是發(fā)行方式的變化，新發(fā)美元債除了由卓越商業(yè)例行擔(dān)保，還分別獲得了浙商銀行、招商永隆銀行開(kāi)具的備用信用證，亦即業(yè)界所說(shuō)的“SBLC+擔(dān)?！卑l(fā)行架構(gòu)。

這意味著卓越的境外債得到了銀行提供的信用支持，對(duì)于發(fā)行及利率的幫助是顯而易見(jiàn)的。以去年7月底發(fā)行的1億美元綠色債券為例，穆迪對(duì)該筆債最終授予A1評(píng)級(jí)，主要是基于招商永隆銀行的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。而穆迪此前已授予招商永隆銀行A1（cr）長(zhǎng)期交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估（CR）。

但獲得信用支持也需要發(fā)行人提供抵押擔(dān)?；蛑Ц镀渌杀?，這方面卓越鮮有披露。

去年12月及今年3月兌付的各1億美元債券，則或許與卓越商業(yè)獲得的中債增融資支持有所關(guān)聯(lián)。

去年下半年，卓越商業(yè)在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)成功注冊(cè)10億元中票，并明確募集資金將用于項(xiàng)目建設(shè)、購(gòu)回及償還發(fā)行人及發(fā)行人子公司境外美元債券和補(bǔ)充流動(dòng)資金等用途。

此后于去年10月12日，該公司成功發(fā)行首期6億元三年期中票，利率3.50%。今年2月20日再度發(fā)行4億元三年期中票，利率4.69%，其中不低于2.8億元將用于項(xiàng)目建設(shè)和購(gòu)回、償還發(fā)行人及發(fā)行人子公司境外美元債券。

與美元債一樣，卓越商業(yè)在發(fā)行境內(nèi)債的過(guò)程中完成了融資成本的優(yōu)化。觀點(diǎn)新媒體對(duì)比發(fā)現(xiàn)，過(guò)去五年間，卓越在境內(nèi)發(fā)行直接債務(wù)融資工具的利率在5.00%-6.66%之間，直到去年才首次降至5個(gè)點(diǎn)以下。

無(wú)論是銀行還是中債增，這些機(jī)構(gòu)的擔(dān)保舉措都被視作“第二支箭”落地的標(biāo)志。2022年中債增為12家民營(yíng)房企205億元債券發(fā)行提供了增信支持，受惠企業(yè)除了卓越，還包括旭輝、中駿、龍湖、碧桂園、雅居樂(lè)、新城等。

盡管中債增10億元注冊(cè)額度目前已使用殆盡，但在供給側(cè)融資支持下卓越商業(yè)仍跨過(guò)了債務(wù)集中到期的時(shí)期。

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，該公司一年內(nèi)已無(wú)到期債券，若以行權(quán)計(jì)，則有公司債“20卓越02”、資產(chǎn)支持證券“卓越優(yōu)先”、“21四季A1”需兌付，涉及本金額約18億元。

銀行借款窺探

卓越商業(yè)是卓越集團(tuán)的全資控股公司，2021年底總資產(chǎn)約達(dá)1621.77億元，相當(dāng)于同期卓越集團(tuán)的54.41%。不過(guò)，該公司作為卓越系發(fā)債的信用主體，直接債務(wù)融資工具的使用在有息債務(wù)結(jié)構(gòu)中所占比重仍較小。

截至2022年6月，卓越商業(yè)有息負(fù)債共計(jì)254.29億元，直接債務(wù)融資占55.62億元，占比不足22%；其中公司債2.60億元，CMBS約22.95億元，美元債30.12億元。

其他除了9938萬(wàn)元信托借款，剩余197.66億元有息負(fù)債均屬于銀行借款，后者占比77.73%，借款利率區(qū)間4.55%-6.53%，總體稍低于直接債務(wù)融資。在卓越商業(yè)的實(shí)際開(kāi)發(fā)過(guò)程中，項(xiàng)目資金組成幾乎都是30%自有資金，加上70%銀行貸款。

由于銀行借款大多包含擔(dān)保措施，卓越商業(yè)需要將部分資產(chǎn)拿出來(lái)作為抵質(zhì)押用途，按去年中期計(jì)，受限資產(chǎn)規(guī)模約達(dá)324.11億元，占期末凈資產(chǎn)比例的51.99%；其中存貨、投資性房地產(chǎn)分別占10.84億元、308.78億元，抵押權(quán)人或質(zhì)權(quán)人均為銀行。

對(duì)于房企而言，銀行借款規(guī)模與受限制資產(chǎn)規(guī)模成正比關(guān)系，若持有的房屋建筑物充足，未來(lái)再融資就可以得到保障，而這恰恰是卓越商業(yè)的優(yōu)勢(shì)之一，該公司過(guò)往積攢的商業(yè)地產(chǎn)資源為持續(xù)獲取融資提供了幫助。

據(jù)了解，卓越商業(yè)的核心資產(chǎn)主要包括深圳卓越梅林中心廣場(chǎng)、金田路皇崗商務(wù)中心1號(hào)樓、卓越世紀(jì)中心3號(hào)樓、卓越后海金融中心、前海卓越金融中心、前海壹號(hào)、深圳中心天元等項(xiàng)目的部分商鋪及寫字樓，以及青島、上海項(xiàng)目的商鋪及酒店等，去年中期投資性房地產(chǎn)賬面余額共計(jì)724.19億元，據(jù)此計(jì)算受限部分占比僅42.64%。

同時(shí)于2019-2021年及2022年上半年，該公司租賃服務(wù)及其他收入分別為12.63億元、11.28億元、14.73億元及8億元，并保持毛利率在77%以上。

投資性房地產(chǎn)也是房企提升盈利能力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力的核心，既可以將物業(yè)抵押換取流動(dòng)性支持，又可以通過(guò)收取商業(yè)租金增厚利潤(rùn)，保障債務(wù)的本息償付。在近兩年未出險(xiǎn)的房企中，華潤(rùn)置地、龍湖、新城、萬(wàn)達(dá)等都具備收取穩(wěn)定租金的能力。

以卓越商業(yè)為例，2021年利息費(fèi)用約占16.18億元，利息收入4.31億元，相互抵扣后利息費(fèi)用凈額約11.86億元。據(jù)此粗略計(jì)算，該公司租金對(duì)利息費(fèi)用凈額的覆蓋度也達(dá)到1.24倍。

到期債務(wù)方面，據(jù)觀點(diǎn)新媒體統(tǒng)計(jì)，2022年下半年至2023年，卓越商業(yè)就有95.56億元銀行借款到期，相當(dāng)于這種類型存續(xù)債務(wù)的48.35%；其中今年到期部分占86.22億元，以上半年居多。

因此，相對(duì)于直接債務(wù)融資工具，銀行借款才是該公司開(kāi)展債務(wù)管理工作的核心。

在這其中，償債的資金來(lái)源可以是同一種融資渠道，去年中期卓越商業(yè)擁有的金融機(jī)構(gòu)授信總額為404.45億元，尚未使用的授信額度占201.89億元。

去年12月，卓越商業(yè)相繼獲得建設(shè)銀行、民生銀行共計(jì)300億元意向性融資總額，此后于今年3月2日再度獲得郵儲(chǔ)銀行提供的100億元意向性授信額度。

至此，“三支箭”政策出臺(tái)以來(lái)，該公司除了發(fā)債獲支持，還累計(jì)獲得了400億元授信額度。

建設(shè)銀行、民生銀行也是過(guò)往向卓越商業(yè)提供授信最多的銀行，去年中期授信額度分別為42.62億元、46億元，尚未使用額度分別為4.97億元、46億元；郵儲(chǔ)銀行則提供授信20億元，剩余12.04億元未使用。

不過(guò)，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)仍被限制向房企發(fā)放流動(dòng)資金貸款，在實(shí)際操作中一般需要傾向于項(xiàng)目貸款，比如具有抵押物的開(kāi)發(fā)貸，這對(duì)房企在手項(xiàng)目的質(zhì)量又再一次提出了考驗(yàn)。

償債資金來(lái)源

值得關(guān)注的是，從現(xiàn)金流量的角度觀察，卓越商業(yè)過(guò)去三年及一期籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均為凈流出，顯示企業(yè)正主動(dòng)縮減了融資規(guī)模。

該公司也解釋，2021年房地產(chǎn)行業(yè)公開(kāi)市場(chǎng)融資政策收緊，行業(yè)公開(kāi)市場(chǎng)凈融資規(guī)模下降較大，因此公司根據(jù)市況進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)節(jié)。

與之相反，過(guò)去三年及一期該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均為凈流入，反映經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力持續(xù)向好。

房企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入的主要來(lái)源是銷售商品及提供勞務(wù)，其中大部分屬于銷售回款。這方面卓越商業(yè)過(guò)去三年及一期收到的現(xiàn)金分別達(dá)167.01億元、213.08億元、232.61億元及75.94億元，在疫情影響之下銷售總體處于發(fā)展上升期。

2019年9月，卓越集團(tuán)層面曾制定三年戰(zhàn)略目標(biāo)，當(dāng)時(shí)管理層對(duì)觀點(diǎn)新媒體表示，保持穩(wěn)健的、實(shí)現(xiàn)以現(xiàn)金流為核心的、又好又快有質(zhì)量的增長(zhǎng)，對(duì)卓越來(lái)講是比較重要的。在執(zhí)行層面，集團(tuán)內(nèi)部還推出包括回款獎(jiǎng)勵(lì)在內(nèi)的激勵(lì)政策，引導(dǎo)工作重心向回款規(guī)模傾斜。

卓越商業(yè)披露的數(shù)據(jù)也釋放了回款相關(guān)信息。

該公司去年1-6月在建房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售75.21億元，已完工項(xiàng)目銷售0.83億元，累計(jì)銷售額76.04億元，與同期銷售商品及提供勞務(wù)的現(xiàn)金75.94億元接近，據(jù)此粗略估算，回款率也保持較高水平。

在這種經(jīng)營(yíng)策略下，銷售回款對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流形成保障，后者則是房企債務(wù)逐年付息和到期本金兌付的重要資金來(lái)源。實(shí)際上，上文所提及借新還舊方式只能維持債務(wù)存續(xù)，若要縮減融資規(guī)模，穩(wěn)定良好的經(jīng)營(yíng)狀況才是核心。

截至去年中期，該公司貨幣資金約105.63億元，較年初119.36億元有所下降，但仍維持現(xiàn)金短債比1.12倍左右。

從存貨情況看，截至去年中期，卓越商業(yè)在建項(xiàng)目包括深圳中心天元、寧波杭州灣、杭州時(shí)代廣場(chǎng)、惠州東部蔚藍(lán)海岸、佛山淺水灣等九個(gè)項(xiàng)目，未售面積75.13萬(wàn)平方米；若按照上半年去化水平（11.36萬(wàn)平方米），大致可維持三年左右的開(kāi)發(fā)銷售。

不過(guò)，在上述存貨去化后，卓越商業(yè)需要考慮如何獲取土儲(chǔ)以保持可持續(xù)開(kāi)發(fā)。根據(jù)公告披露，該公司未來(lái)擬建項(xiàng)目均為城市更新改造項(xiàng)目，由卓越集團(tuán)注入位于深圳的19個(gè)項(xiàng)目，涉及規(guī)劃建筑面積合計(jì)654.60萬(wàn)平方米，注入時(shí)間表為2023年至2027年。

這便涉及到土儲(chǔ)獲取方式的特殊性，在過(guò)往卓越商業(yè)的土地主要是由卓越集團(tuán)統(tǒng)一獲取，直到項(xiàng)目公司主體資格確認(rèn)后（包括取得土地證或簽署土地合同），才以股權(quán)方式注入到卓越商業(yè)名下。

與卓越類似，華潤(rùn)置地獲取包括深圳灣項(xiàng)目、深圳大沖村等重要項(xiàng)目，均是在項(xiàng)目相對(duì)成熟時(shí)選擇注入，既減少對(duì)公司負(fù)債表的壓力，又可以為利潤(rùn)表帶來(lái)增厚作用。

城市更新項(xiàng)目也具有兩面性，一方面深圳的土地資源稀缺，這類項(xiàng)目盈利空間較大，可以保障較好的投資收益；但另一方面耗時(shí)較長(zhǎng)，卓越商業(yè)預(yù)計(jì)大股東擬注入的項(xiàng)目建設(shè)期在5-8年左右，其中有相當(dāng)一部分處于未確權(quán)狀態(tài)。

在城更項(xiàng)目進(jìn)入收獲期前，卓業(yè)商業(yè)也需要持續(xù)投入較大規(guī)模資金。

按照計(jì)劃，上述潛在土儲(chǔ)的總投資額約952.44億元，至去年中期已投入387.59億元，下半年將投入57.94億元，今明年則分別投入106.79億元、87.27億元。這要求卓越商業(yè)進(jìn)行更細(xì)致的經(jīng)營(yíng)，才能避免帶來(lái)債務(wù)負(fù)擔(dān)，而一旦兌現(xiàn)價(jià)值，它又將為企業(yè)創(chuàng)造更厚的安全墊。

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