文/樂居財經徐酒眠

新年伊始，許家印給恒大員工們發(fā)了一封家書。

(資料圖片僅供參考)

他在信里展開新年期望：“2023年是恒大履行企業(yè)主體責任、千方百計保交樓的關鍵年。我堅信，只要全體恒大人齊心協力、永不放棄……恒大一定能完成保交樓任務，一定能償還各種債務、化解風險，一定能開啟涅槃重生的新篇章?！?o:p>

恒大的欠債，真的能在2023年還清嗎？恒大自己給出了答案：不能。

3月22日深夜，中國恒大（03333.HK）刊發(fā)了一則“重磅”內幕消息，關于其擬議的境外債務重組方案及季度業(yè)務更新。

這則長達201頁的公告，將恒大的欠債數額、當前的資產狀況進行了匯總說明，也把救活的方式方法擺了出來。

數據顯示，截至2021年末，其境內逾期債務合計達6920億元，并有約1407億元境外債務；而其合并現金余額約為534.22億元，但其中非受限現金僅13.41億元。

值得注意的是，本次擬議的債務重組方案，主要是針對境外債權人；境內龐大的逾期債務，則正在進入司法程序。

根據重組方案，一是“以新還舊”，即恒大再發(fā)新的美元債對原債券進行置換；另一個是發(fā)行新債和轉股結合。當然，債權人也可以選擇這兩個方案組合。

其中，在第二套方案的背后，便涉及了對恒大物業(yè)（06666.HK）和恒大汽車（00708.HK）的股權處置。

以質押“強綁”可換股債券

目前，中國恒大對恒大物業(yè)持股占比51.7%，對恒大汽車持股占比58.5%。

在擬議重組方案中，按恒大條款清單的構想，恒大物業(yè)股權的23.1%（約24.94億股股份）及6.9%（約7.49億股股份）將應存入證券賬戶，并質押以分別為相應掛鉤票據提供擔保。這個構想也適用在汽車上市平臺的股份處置，即恒大汽車的16.1%股權及13.9%，將應存入證券賬戶，并質押以分別為相應掛鉤票據提供擔保。

恒大在公告中表示，受恒大物業(yè)股份賬戶質押約束的恒大物業(yè)股份，可以在恒大條款清單中規(guī)定的某些條件下會被釋放以出售給戰(zhàn)略投資者；在恒大新能源汽車托管賬戶下持有的恒大新能源汽車股份，可以在恒大條款清單中規(guī)定的某些條件下會被解除托管以出售給戰(zhàn)略投資者。

值得注意的是，此重組方案中，恒大將發(fā)行強制可交換債券。

其中，針對恒大物業(yè)的可交換股份約為21.57%，涉及約23.32億股股份；針對恒大汽車的可交換股份約為28.54%，涉及約30.95億股股份。與此同時，這些股份也應存入質押的證券賬戶。

將物業(yè)與汽車兩個上市平臺股權質押并“強綁”可交換債券，一番操作，恒大似乎避開了直接性的“以股抵債”。

根據公告，發(fā)行新債券方案下，期限為10-12年，將隨著時間的推移償還；而發(fā)行新債和轉股結合的方案下，新債期限為5-9年，余下部分債務與恒大物業(yè)和恒大汽車的股權掛鉤票據組成，方式包括擔保、掛鉤、可強制交換或可強制轉換對應股票。

此次恒大行置換的新債券年息為2%-7.5%，但設置了前三年不付息的條件，從第四年初開始，依據本金的0.5%進行付息。

據悉，此重組方案生效日期預計為10月1日。

用物業(yè)“畫餅”現金流

根據公告披露，恒大物業(yè)應該是許家印手中最為優(yōu)質的資產了。

數據顯示，截至2021年12月31日，中國恒大總資產約1.699萬億，而負債總額達1.898萬億，算是嚴重資不抵債了。

同期，汽車平臺的資產狀況也不算太樂觀，恒大汽車及其子公司的總資產約為595.21億元，總負債588.3億元，資產負債率高達98.84%。相對而言，物業(yè)平臺的資產狀況就被襯得優(yōu)秀了許多，恒大物業(yè)及其子公司未經審核的總資產約為206.7億元，債總額約為96.89億元，資產負債率約46.87%。

恒大表示，其未來三年的核心任務交保樓。而努力保持復工復產維持有序運營，其預計額外融資2500億元—3000億元。期間，其現有項目的無杠桿自由現金流將主要用于償還續(xù)建所需新增融資，對公司層面無抵押擔保債務償還能力較弱。

在重組方案中，恒大假設從第4年開始能基本恢復正常經營且尚未確認為實施主體的舊改項目得以繼續(xù)開發(fā)，其無杠桿自由現金流預計將逐步增加；2026年-2036年年均可實現無杠桿自由現金流約1100億元至1500億元。

而在走向恢復期的這三年，不考慮恒大物業(yè)質押所涉及的那筆134億現金，恒大物業(yè)預計2023年至2026年累計無杠桿自由現金流為130-170億元，每年的回血量預計為32.5億元-42.5億元。

物業(yè)能持續(xù)盈利，前景與“錢”景還算樂觀。但新能源汽車業(yè)務發(fā)展，卻或有停產的風險。

恒大表示，如能在未來尋求超過290億元的融資，計劃推出多款旗艦車型，并望實現量產。但在此計劃下，2023年至2026年累計無杠桿現金流預計為-50億元至-70億元。

在管面積5.05億方

恒大物業(yè)的體量并不算小。

根據公告披露，截至2023年2月28日，恒大物業(yè)有2730個在管項目，其在管總建筑面積約5.05億平方米，為超過330萬業(yè)主提供物業(yè)管理服務。這些在管項目覆蓋22個省、5個自治區(qū)、4個直轄市和香港。同期，其總簽約建筑面積約8.22億平方米，簽約項目總數3142個。

值得注意的是，恒大物業(yè)的簽約建筑面積似乎并沒有太大增幅。

恒大物業(yè)2021年度財報尚未披露，不過可以追溯到2021年中期業(yè)績報告。數據顯示，截至2021年6月30日，恒大物業(yè)在管面積約為4.5億平方米；同期，合約面積達到了8.1億平方米。

目前，恒大物業(yè)管理的物業(yè)中，約70%是中國恒大開發(fā)的物業(yè)。就此來看，恒大物業(yè)對中國恒大的依賴性還是較高。

在公告中，恒大表示，若恒大地產持續(xù)經營，繼續(xù)交付房屋并轉化為恒大物業(yè)的在管面積，同時恒大物業(yè)保留現有的外拓力度，預計恒大物業(yè)2026年將擁有5.33至6.52億平方米的在管面積。

不過，若是無法激活合約面積的增長，恒大物業(yè)未來的成長性和確定性將受到影響。

此前，恒大物業(yè)與中國恒大續(xù)訂了2023年持續(xù)關聯交易協議，服務期限至2025年12月31日止為期三年。其中包括車位租賃總協議，三年總計年度上限約為14.6億元；物業(yè)管理及相關服務總協議，總計上限約14.2億元。

根據恒大物業(yè)2021年度未經審計的示意性財務信息，恒大物業(yè)在2021年收入約為145.86億元，稅息折舊及攤銷前利潤約為42.35億元；2021財年，恒大物業(yè)的經營活動現金流出為104.93億元，投資活動產生的現金流出12.84億元，融資活動產生的現金流入0.62億元。

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