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投資要點

完整的復蘇周期，必然伴隨投資、新開工的好轉：除了房地產行業(yè)本身，上下游的建材、家居乃至金融等行業(yè)都受到房地產投資和新開工的影響，因此新開工和投資的回暖是地產產業(yè)鏈復蘇轉暖不可或缺的關鍵環(huán)節(jié)。從今年一季度的情況看，銷售和竣工轉暖已現(xiàn)，但投資和新開工端仍未有好轉跡象。本文試圖通過對歷史周期的簡單復盤及本輪周期傳導中的堵點分析，來探尋傳導失靈現(xiàn)象的本質原因。

地產復蘇傳導邏輯，歷史周期復蘇傳導復盤：一個完整復蘇遵從“銷售回暖—房企銷售回款增長及庫存下降—融資環(huán)境持續(xù)放松、供給主體現(xiàn)金流恢復—房企加大投資意愿帶動投資回升—新開工復蘇”的路徑演繹。2008-2009年周期，房企開發(fā)投資、土拍市場恢復滯后于銷售回暖約4-6個月，新開工滯后銷售回暖約6個月；2014-2015年周期，開發(fā)投資回暖滯后于銷售復蘇約9個月、新開工滯后銷售回暖約9個月。

本輪周期地產復蘇中影響傳導的堵點分析：1）外部融資支持有限。一是2017年后非標融資監(jiān)管政策持續(xù)收緊，本輪復蘇周期中，非標等融資渠道為房企提供資金幫助有限；二是與往輪周期通過信用債融資不同，這一輪民企已無法發(fā)行真正意義的信用債，僅能做抵押型的債務融資；三是銀行信貸標企業(yè)傾向央國企。2）預售資金監(jiān)管政策趨嚴。2022年房企預售監(jiān)管資金金額約占現(xiàn)金總額的29.4%，預售資金監(jiān)管規(guī)范化后，房企回款率下降導致的現(xiàn)金流壓力重新回歸。3）房企面臨存量債務償還壓力。2023年房企債務到期壓力不減，民企償債壓力持續(xù)緊繃，2023 年下半年房地產債券到期量中有 65%為民營房企。在出險房企前車之鑒下，存活房企的自由現(xiàn)金流將優(yōu)先用于償還債務。

本輪銷售改善能否傳至投資、新開工恢復：1）銷售維持溫和復蘇是實現(xiàn)傳導的基本條件。2023年一季度房地產銷售復蘇已出現(xiàn)，而2023年4月房地產高頻數(shù)據(jù)、央行城鎮(zhèn)儲戶調查報告均證明銷售復蘇進程仍在繼續(xù)。2）房地產企業(yè)尤其是民營房企的業(yè)績風險、信用風險已接近出清。面對房企業(yè)績風險逐漸出清，銀行信貸融資支持力度繼續(xù)增加是大趨勢，銀行增加信貸融資支持，與房企恢復投資、新開工等正常經營活動能夠相輔相成，構成正向循環(huán)。3）房企優(yōu)質庫存下降倒逼提升投資強度。2022年民營房企拿地不振，庫存進入下降通道。當前庫存結構中核心城市新推樓盤占比下降，倒逼房企在一二線土地市場“補倉”。

投資建議：本輪銷售恢復及后續(xù)傳導是溫和、持續(xù)時間較長的過程，過去典型周期投資回暖滯后銷售回暖約3個季度，由于本輪傳導過程中仍存堵點，我們判斷整體恢復周期可能會長于3個季度。但后續(xù)新開工和投資恢復節(jié)奏還取決于兩個重要變量：銷售持續(xù)性和信貸投放情況。若兩者情況均好于當前，則新開工和投資恢復節(jié)奏將提前。未來穩(wěn)健經營的國央企以及優(yōu)質民企有望在銷售復蘇后，繼續(xù)獲得融資支持與政策的持續(xù)呵護，迎來投資拿地、新開工的反彈，回歸企業(yè)經營良性循環(huán)，成為為數(shù)不多的能夠超越行業(yè)、擴張規(guī)模的房企。同時建議關注物業(yè)和代建的投資機會。推薦標的：1）開發(fā)商：保利發(fā)展(行情600048,診股)、招商蛇口(行情001979,診股)、濱江集團(行情002244,診股)、越秀地產，建議關注華發(fā)股份(行情600325,診股)、中國海外發(fā)展、保利置業(yè)；2）物業(yè)公司：華潤萬象生活、雅生活服務，建議關注保利物業(yè)、越秀服務；3）代建公司：綠城管理控股。

風險提示：行業(yè)下行壓力超預期；疫情發(fā)展超預期；調控政策放松不及預期。

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