許偉熙（惠譽(yù)評(píng)級(jí)亞太區(qū)企業(yè)評(píng)級(jí)部董事）：各位來(lái)賓，大家好，我叫許偉熙，是惠譽(yù)評(píng)級(jí)的地產(chǎn)分析師，今天很高興，也感謝觀點(diǎn)的邀請(qǐng)，今天來(lái)這里跟大家交流一下對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)，還有房企融資情況的一些判斷。

(資料圖)

首先我們看一下現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)最近的看法。可以看到下面兩個(gè)圖，從2021年終到2023年頭，過(guò)去大概一年半的持續(xù)下去，但是在2022年底政策寬松，加上2023年初防疫政策的結(jié)束，我們可以看到這個(gè)行業(yè)在第一季度是有明顯的反彈。左下方的這個(gè)圖可以看到，在一季度，2、3月份的銷售同比已經(jīng)回正了，在價(jià)格上面總體來(lái)說(shuō)下跌的幅度在這兩個(gè)月也有收窄。

到4月份開始，可以看到整個(gè)環(huán)境又變冷了，無(wú)論是銷售額和價(jià)格都出現(xiàn)環(huán)比的下滑，右上方的圖可以看得到，價(jià)格環(huán)比下滑的城市數(shù)比3月份要增加了。左上方可以看到2023年同比的銷售比2022年的確還是維持增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，如果相比2021年還是有蠻大的下降幅度，這是因?yàn)?022年上海等城市處在放空的情況之中，基數(shù)比較低。

可以看到房地產(chǎn)市場(chǎng)整個(gè)情況，跟整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)可以說(shuō)是同步的，在各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，從4月份開始，可以看到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有明顯的放緩，人們對(duì)于收入和就業(yè)的前景信心還是比較弱，導(dǎo)致需求偏軟，加上在房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)去兩年的低潮，包括去年斷貸、爛尾等等的風(fēng)險(xiǎn)下，其實(shí)購(gòu)房的意愿比較低也是可以理解的。

總的來(lái)說(shuō)短期內(nèi)我們認(rèn)為可以預(yù)期有更多刺激經(jīng)濟(jì)的措施會(huì)出現(xiàn)，關(guān)于房地產(chǎn)板塊也會(huì)在房住不炒，在因城施策的情況下，會(huì)小步的繼續(xù)有更多寬松措施出來(lái)，但是這些措施是否足夠可以引領(lǐng)銷售增速可以再提速，還是有待觀察。如果中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，在人口增長(zhǎng)已經(jīng)見(jiàn)頂，我們認(rèn)為房地產(chǎn)是一個(gè)存量的市場(chǎng)，加上大規(guī)模的寬松，我們認(rèn)為還是可能性比較低的，所以在這樣的情況下，即便是有復(fù)蘇，我們認(rèn)為力度也不會(huì)有以前那么強(qiáng)。

另外我們注意到的是復(fù)蘇有明顯的分化，市場(chǎng)在過(guò)去兩年可以看到，上面兩個(gè)圖可以看到，在城市分化方面，高能級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)明顯好于三四線城市，在這一輪的行情當(dāng)中可以看到，過(guò)去在2月份的確有一個(gè)全面的反彈，一到三線城市都有環(huán)比的增長(zhǎng)，但是很快的反彈以后，一線城市還是表現(xiàn)出比較強(qiáng)的韌性，低能級(jí)市場(chǎng)在短暫的反彈以后就下行了。我們覺(jué)得這主要反映一個(gè)結(jié)構(gòu)性的人口流動(dòng)，向高能級(jí)城市去流動(dòng)，三四線庫(kù)存的問(wèn)題還是比較大的，所以我們認(rèn)為現(xiàn)在這個(gè)趨勢(shì)還是繼續(xù)的幾率比較大。

下面可以看到改善性的需求比剛需要強(qiáng)，這里看到大戶型比小戶型表現(xiàn)出比較強(qiáng)的抗跌率。分化的情況對(duì)于房企來(lái)說(shuō)，不是所有的房企都可以同樣的受惠于一個(gè)市場(chǎng)的復(fù)蘇，房企的區(qū)域分布和定位將很大影響他們銷售恢復(fù)的能力，以及投資者對(duì)他們的信心。另外我們也留意到國(guó)企在品牌，還有資金的優(yōu)勢(shì)下，他們的表現(xiàn)比民企越來(lái)越好，這也反映在他們的債券價(jià)格上面，國(guó)企的價(jià)格維持的比較平穩(wěn)，可是民企的價(jià)格就比較波動(dòng)，這也是我們下一步要分享的。

在債券融資的情況，可以先回顧一下過(guò)去一段時(shí)間的變化，大家記得在去年10月底的時(shí)候，在市場(chǎng)信心最低的時(shí)候，連一些投資級(jí)的企業(yè)，像龍湖、萬(wàn)科都是極端悲觀的情緒，后來(lái)有很多房企融資政策的推出，包括16條等等，這些頭部企業(yè)他們的金融風(fēng)險(xiǎn)這一部分已經(jīng)修復(fù)了。要說(shuō)重啟他們的融資渠道，其實(shí)也不太對(duì)，他們的確是有能力去發(fā)，但成本現(xiàn)在是太高，所以他們不去做。

另一方面對(duì)于一些出險(xiǎn)的房企，但是沒(méi)有出險(xiǎn)但流動(dòng)性吃緊的民營(yíng)房企，對(duì)于他們重回資本市場(chǎng)覺(jué)得還是比較困難的。首先說(shuō)的是已經(jīng)出險(xiǎn)的房企，我們看到過(guò)去一段時(shí)間有很多重組的方案推出，也有一些進(jìn)展，但是我們判斷是這些重組方案都不是有可持續(xù)性的，只是一些債務(wù)的漲期，銷售方面因?yàn)槌鲭U(xiǎn)房企的品牌會(huì)受到一些影響，銷售恢復(fù)會(huì)難上加難，對(duì)于后續(xù)資本結(jié)構(gòu)的可續(xù)性比較有疑問(wèn)，很難看到有一個(gè)路徑回到資本市場(chǎng)。

另外所剩無(wú)幾的，沒(méi)有出險(xiǎn)，但是流動(dòng)性還比較緊的一些民企，的確在今年年初的時(shí)候，看到二級(jí)市場(chǎng)上有一些反彈，當(dāng)時(shí)也看到萬(wàn)達(dá)的發(fā)行，給業(yè)內(nèi)帶來(lái)了一些希望，有部分的民企二級(jí)的收益率也收窄在百分之十幾的水平，我們的看法萬(wàn)達(dá)和典型的房企有根本性的業(yè)務(wù)分別，10%以上的發(fā)行成本，現(xiàn)在的環(huán)境下大部分房企應(yīng)該不能接受的，所以我們認(rèn)為這對(duì)他們來(lái)說(shuō)要發(fā)行，還是要基本面有一個(gè)根本性可持續(xù)的改善才可以。

另外一點(diǎn)我們關(guān)注到的就是，我們一直覺(jué)得境外債因?yàn)樵谒麄儧](méi)有直接的擔(dān)保，沒(méi)有對(duì)境內(nèi)資產(chǎn)的一些追溯力，所以一直結(jié)構(gòu)性的排在境內(nèi)債以后，在最近看到的一些重組方案里面，佐證了我們這樣的一個(gè)觀點(diǎn)，一般來(lái)說(shuō)我們看到境外債這個(gè)時(shí)期會(huì)比較長(zhǎng)，境內(nèi)也會(huì)有更多的資產(chǎn)可以作為抵押品。所以在這樣的情況下，可以看到境內(nèi)民企要發(fā)行也需要支持才可以發(fā)行，總體來(lái)說(shuō)首先看到境內(nèi)的信用債，投資者的信心恢復(fù)，境外才會(huì)更有希望。另外國(guó)企的部分，就像我剛才說(shuō)的，他們有發(fā)行的能力，但是因?yàn)榫硟?nèi)寬松的政策，加上銀行一般都作為比較優(yōu)質(zhì)的客戶，可能會(huì)有傾斜，他們?nèi)谫Y的渠道不缺乏，在境外融資成本比較高的情況下，他們就沒(méi)有興趣去發(fā)，這樣境內(nèi)融資成本有優(yōu)勢(shì)的情況，我們認(rèn)為在中期也會(huì)繼續(xù)維持的。

最后有幾個(gè)圖表過(guò)一下，左上方是我們過(guò)去兩年評(píng)級(jí)分布的變化，大家可以看到，在3B或以上的大部分就是國(guó)企了，這些可以維持比較平穩(wěn)的評(píng)級(jí)。但是在2B或以下的大部分民企，可以看到絕大部分都已經(jīng)出險(xiǎn)了或是撤銷了他們的評(píng)級(jí)，這也反映境外融資難度非常高。

右上方的圖可以看到，在境內(nèi)發(fā)行看起來(lái)還是維持了一定的活動(dòng)，這里面包括了大部分的，也是國(guó)企的發(fā)行，也包括一部分我剛才提到中債增支持下民企的發(fā)行。也看到最近有一點(diǎn)點(diǎn)境外發(fā)行，我們了解有一些國(guó)企在境外發(fā)行了自貿(mào)區(qū)債券，這些是人民幣去計(jì)算的，所以成本也會(huì)比較低，發(fā)行的成本大概在4%左右，我們預(yù)期可以看到未來(lái)可能會(huì)有更多的邏輯，采用這一類型的債券來(lái)對(duì)他們的美元債做再融資，降低成本，因?yàn)檫@一類型我們覺(jué)得外資參與度比較低，所以也不認(rèn)為會(huì)變成一個(gè)主流。

左下方這是ABS的情況，可以看到過(guò)往大頭的供應(yīng)鏈融資經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年欠款或者放抵債的情況下，他們的信心也需要時(shí)間恢復(fù)，我們看到現(xiàn)在還有發(fā)行的大概就是CNBS，我們也留意到最近香港的房企，也用國(guó)內(nèi)一些優(yōu)質(zhì)的物業(yè)，在寬松的環(huán)境下用比較低的成本發(fā)行一些CNBS。

最后用右下方這個(gè)圖做一個(gè)小小的總結(jié)，今年以來(lái)的確在銷售方面有一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)，可以看到內(nèi)部的資金是有一個(gè)提升，國(guó)內(nèi)的貸款也因?yàn)檎叩闹С稚晕⒂刑嵘?，但是外部其他的部分基本上就是資本市場(chǎng)的發(fā)債，這一部分還是比較落后的，我們相信這一部分有一個(gè)提升，在各方面還是需要比較大的努力。

以上就是我的分享，謝謝大家。

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