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地產(chǎn)丨舊開發(fā)模式黃昏和板塊投資主線變化
我們認(rèn)為,新開工持續(xù)下行,不是供給缺口的前兆,而是庫存過多的結(jié)果。核心城市土地市場競爭再次走向激烈,三高的舊住宅開發(fā)模式漸行漸窄。我們認(rèn)為,未來板塊的邏輯主線已經(jīng)改變,所有企業(yè)都沒有能力在核心城市足量補(bǔ)充土地儲(chǔ)備,而在核心城市補(bǔ)充土儲(chǔ)也取決于和經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營成績相關(guān)的綜合片區(qū)開發(fā)能力。這種情況下,我們認(rèn)為最具持續(xù)性和成長性的公司,將是具備核心區(qū)域資源,尤其具備不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營和服務(wù)能力的企業(yè)。
▍市場繼續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì),商品房銷售表現(xiàn)符合預(yù)期。
到一季度末,央行統(tǒng)計(jì)新發(fā)放個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率4.14%,同比下降了135BP。政策積極鼓勵(lì)自住剛需和改善性需求,2023年前4月,全國商品房銷售金額同比上升了8.8%,銷售面積同比下降了0.4%,銷售愈發(fā)集中在均價(jià)較高的核心城市,復(fù)蘇勢(shì)頭得以持續(xù)。我們維持2023年全年商品房銷售額同比增長7%以上的預(yù)測。2023年前4月,房屋竣工面積增速超過預(yù)期,達(dá)到19.2%,這說明了保障性租賃住房建設(shè)見到成效,保交付工作落到實(shí)處。
▍新開工持續(xù)下降不是供給缺口的前兆,而是庫存過多的結(jié)果。
2023年4月,全國房屋新開工面積同比下降21.2%,降幅繼續(xù)擴(kuò)大。2020/2021/2022年房屋新開工持續(xù)同比下行,今年前4月的新開工較2019年同期下降了46.7%。我們并不認(rèn)為新開工持續(xù)下降會(huì)帶來傳統(tǒng)周期中的供給缺口,反而認(rèn)為當(dāng)前新開工的下降恰是庫存結(jié)構(gòu)性偏多的結(jié)果。
首先,銷售復(fù)蘇是結(jié)構(gòu)性的,而銷售相對(duì)較好的核心城市,單位銷售額對(duì)應(yīng)的貨值面積較小。其次,核心城市土地補(bǔ)充速度較快而非核心城市已入市庫存較多。京滬深三地2022年土地出讓收入只下降了6%,拿地到形成貨值的時(shí)間普遍不足12個(gè)月。企業(yè)(甚至是2022年沒有拿地的企業(yè))未去化庫存(含未開工)往往相當(dāng)于24個(gè)月以上的銷售額,且在建和未開工比不低(例如萬科截至2022年底在建項(xiàng)目面積與規(guī)劃中項(xiàng)目面積比為2.3),未來房價(jià)穩(wěn)定情形下企業(yè)仍需繼續(xù)去化庫存。最后,庫存不是只有新房,在房價(jià)穩(wěn)定的情況下,二手房的掛牌量預(yù)計(jì)持續(xù)穩(wěn)步增長。年初至今,我們跟蹤的樣本城市二手掛牌量上升了15.0%。
綜上所述,我們認(rèn)為新開工面積預(yù)計(jì)將在2023年底穩(wěn)住,但市場不會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)缺口,更不會(huì)出現(xiàn)房價(jià)上漲。
▍核心城市土地市場競爭再次走向激烈,三高的舊住宅開發(fā)模式漸行漸窄。
2021-2022年的信用風(fēng)波的確淘汰了一批腰部民營地產(chǎn)開發(fā)企業(yè),但核心城市的土地市場的競爭并不會(huì)消失,2022年核心城市可以拿高毛利土地的現(xiàn)象只是暫時(shí)的。由于土地市場的資質(zhì)門檻不高,越來越多的地方小公司(包括民企和國企)都可能參與到核心城市土地市場。土地出讓方理性定價(jià),預(yù)留了合理的開發(fā)利潤空間,但核心城市土地市場中簽率可能持續(xù)下降。這樣一來,我們認(rèn)為追求住宅開發(fā)的高周轉(zhuǎn)率已經(jīng)難以實(shí)現(xiàn),在住宅開發(fā)領(lǐng)域,企業(yè)要么在核心城市降低周轉(zhuǎn)率精益化開發(fā),要么下沉低線城市犧牲項(xiàng)目盈利能力。
▍發(fā)展經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn),是房地產(chǎn)企業(yè)新發(fā)展模式的核心路徑。
企業(yè)在住宅開發(fā)領(lǐng)域既不能維持項(xiàng)目凈利潤率,又無法提升周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù),預(yù)計(jì)住宅開發(fā)的ROE在中期將趨于下降。大房地產(chǎn)企業(yè)(銷售排名前六的公司)經(jīng)營性業(yè)務(wù)資產(chǎn)占比已經(jīng)從2017年的7.8%上升到2022年底的9.9%,經(jīng)營性業(yè)務(wù)收入占比則從2017年的1.9%上升到2022年底的2.8%。到2023年二季度,REITs市場即將納入消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn),當(dāng)前產(chǎn)權(quán)類REITs整體預(yù)期現(xiàn)金分派率低于4%(大房地產(chǎn)企業(yè)投資性房地產(chǎn)入賬計(jì)量cap rate多為6%左右,或以成本法計(jì)量)。我們相信,C-REITs對(duì)于具備經(jīng)營不動(dòng)產(chǎn)能力的企業(yè)而言,相當(dāng)于打開了投融管退的通路,搭建了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的新路徑。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素:
弱復(fù)蘇的市場態(tài)勢(shì)尚不穩(wěn)固,銷售速度繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)庫存結(jié)構(gòu)偏弱,償債能力可能繼續(xù)面臨挑戰(zhàn)。
▍重視板塊投資主邏輯的變化,看好具備核心資源和能力的房企。
2022年以來,房地產(chǎn)行業(yè)的主投資邏輯是積極拿地,即在信用風(fēng)波中憑借良好的融資渠道積極獲得潛在利潤率較高的土地,從而提升銷售排名,改善盈利能力。過去一段時(shí)間,拿地積極的房企,股價(jià)表現(xiàn)也明顯跑贏了行業(yè)。但我們認(rèn)為,未來板塊的邏輯主線已經(jīng)改變,所有企業(yè)都沒有能力在核心城市足量補(bǔ)充土地儲(chǔ)備,而在核心城市補(bǔ)充土儲(chǔ)甚至也取決于和經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營成績相關(guān)的綜合片區(qū)開發(fā)能力。這種情況下,我們認(rèn)為最具持續(xù)性和成長性的公司,將是具備核心區(qū)域資源,尤其具備不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營和服務(wù)能力的企業(yè)。
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