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結(jié)論
4月份，社零消費恢復(fù)動能繼續(xù)釋放，基建投資支撐作用延續(xù)，我們根據(jù)統(tǒng)計局公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)大致測算，4月份單月GDP同比約8.3%，其中消費支出、資本形成、凈出口分別拉動GDP增長約7.2/2.0/-0.9個百分點。但也要看到，4月份工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)放緩，制造業(yè)投資怠速，地產(chǎn)投資與銷售大幅放緩，耐用品消費無明顯回暖，并且青年就業(yè)壓力依然較大。統(tǒng)計局指出當(dāng)前“國際環(huán)境依然復(fù)雜嚴峻，國內(nèi)需求仍顯不足，經(jīng)濟回升內(nèi)生動力還不強”。當(dāng)前物價讀數(shù)偏低，并且可能維持1-2個季度，我們認為后續(xù)政策除了針對托舉就業(yè)、撬動居民投資消費等重點領(lǐng)域，整體貨幣寬松的可能性也仍然存在。
數(shù)據(jù)
4月份社會消費品零售總額同比為18.4%，前值10.6%；工業(yè)增加值增速為5.6%，前值3.9%。1-4月固定資產(chǎn)投資完成額累計同比4.7%，前值5.1%；其中制造業(yè)投資累計增速為6.4%，前值7.0%；基礎(chǔ)建設(shè)投資（不含電熱氣水）累計增速為8.5%，前值為8.8%。1-4月商品房銷售面積累計同比-0.4%，前值-1.8%；房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速為-6.2%，前值-5.8%。
要點
4月社會消費品零售同比18.4%，主要是去年同期低基數(shù)（-22.7%）影響。從消費結(jié)構(gòu)上看，汽車銷售有所回暖但通訊器材、家具建材等耐用品銷售暫不理想，出行鏈條表現(xiàn)相對較強。地產(chǎn)端從單月銷售面積看，4月份下滑力度超出季節(jié)性，也表明一季度明顯回暖的地產(chǎn)銷售開始大幅放緩。
1-4月份，固定資產(chǎn)投資累計增速下降0.4個百分點至4.7%，略低于前期預(yù)測，主要是地產(chǎn)投資增速低于預(yù)期，制造業(yè)投資下滑快于預(yù)期。對于制造業(yè)，我們前期提示挑戰(zhàn)（需求偏弱、利潤磨底、產(chǎn)能過剩）大于機遇（高新及產(chǎn)業(yè)升級業(yè)），年末增速可能逐步下滑至5.2%，而1-4月制造業(yè)投資累計增速降至6.4%，快于我們預(yù)期。對于基建，1-4月基建（不含電力）投資累計增速小幅下降0.3個百分點至8.5%，略高于我們預(yù)期，仍在支撐固投。對于地產(chǎn)投資，在房地產(chǎn)開發(fā)到位資金進一步好轉(zhuǎn)背景下，地產(chǎn)投資增速卻在回落，表明房企信心相對不足，“保交樓”意愿強于新開工意愿。
4月份規(guī)上工業(yè)增加值同比5.6%，兩年均值僅1.4%，增速不高。這一定程度上表明需求修復(fù)相對較慢，工業(yè)生產(chǎn)動力不足。外需方面，出口金額讀數(shù)高增但其對國內(nèi)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)帶動作用有限。內(nèi)需方面，國內(nèi)需求分化式復(fù)蘇，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過剩壓力較大，PPI持續(xù)通縮背景下，企業(yè)利潤承壓，無論是投資還是生產(chǎn)動力都不強。
4月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下降0.1個百分點5.2%，其中16-24歲人口失業(yè)率較3月份進一步上升至0.8個百分點至20.4%。進入二季度，高校應(yīng)屆畢業(yè)生就業(yè)壓力隨著畢業(yè)季臨近而進一步上升。
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社零消費同比高增，
消費結(jié)構(gòu)未明顯優(yōu)化
4月份社會消費品零售總額為34910億元，環(huán)比-7.8%，同比18.4%，略高于我們前期預(yù)測的16.7%%，主要是去年同期低基數(shù)（-22.7%）影響。4月份消費結(jié)構(gòu)上看，汽車銷售有所回暖但通訊器材、家具建材等耐用品銷售暫不理想，出行鏈條表現(xiàn)相對較強。分細項來看：
1.1四月汽車銷售增速明顯回暖，持續(xù)性待觀察
4月份，與我們預(yù)期一致的，汽車銷售同比增速迎來明顯回暖。汽車類銷售額為3620億元，同比38%，拉動社零同比增長約3.4個百分點。一則有前期降價促銷的帶動，二則去年同期低基數(shù)（去年4月同比-31.6%）。由于去年4月、5月疫情擾動、后又有車購稅減免政策的刺激，今年與去年做同比并不能很好表征汽車銷售的真實溫度。我們將汽車銷量單月值做季節(jié)圖，可觀察到今年前四月，在車企降價、各地發(fā)放消費券的背景下，汽車銷售并未明顯超過季節(jié)性。4月份汽車銷量未明顯改善，中汽協(xié)口徑汽車銷售215.87萬輛，同比83%，環(huán)比-11.9%。
作為重要的耐用品消費，汽車銷售能否持續(xù)好轉(zhuǎn)是我們觀察內(nèi)生動力修復(fù)與否的重要指標(biāo)。4月19日至21日，工信部副部長辛國斌帶隊赴上海重點企業(yè)現(xiàn)場調(diào)研，召開汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展座談會，提到“要完善政策體系，推動研究并盡快明確2023年后車購稅減免政策，制定加快充換電建設(shè)、公共領(lǐng)域新能源汽車推廣應(yīng)用等支持政策”國家發(fā)改委4月19日也表示，“當(dāng)前正在抓緊研究起草關(guān)于恢復(fù)和擴大消費的政策文件，主要是圍繞穩(wěn)定大宗消費、提升服務(wù)消費、拓展農(nóng)村消費等重點領(lǐng)域”。五月第一周，乘聯(lián)會指出隨著價格戰(zhàn)熱度逐漸消退，消費者恢復(fù)理性消費，觀望情緒得以緩解，前期壓抑的需求有所釋放，國內(nèi)乘用車零售同比67%，較上月同期增長46%。我們認為當(dāng)前社融增速平緩，并且目前暫未出臺汽車銷售較強刺激政策，從這個角度看，年內(nèi)汽車銷售可能依然在歷史季節(jié)性水平上下震蕩，全年銷售額或同比負增。汽車行業(yè)產(chǎn)成品庫存依然相對較高，去庫存壓力相對較大。
1.2 餐飲出行鏈增速擴大，耐用品未明顯優(yōu)化
4月份扣除汽車以外消費品零售額同比16.5%，同比漲幅繼續(xù)擴大。從消費結(jié)構(gòu)來看，出行鏈條仍是反彈力度較為突出的項目，通訊器材、家電等耐用品未出現(xiàn)明顯優(yōu)化。4月份9城地鐵客運量日均5525.58萬人次，甚至比2019年高出6.4%。場景依賴度較高的消費也持續(xù)回升。餐飲收入同比43.8%，拉動社零同比約增長3.9個百分點；出行鏈相關(guān)消費如服裝鞋帽針織品、化妝品、體育娛樂用品零售同比漲幅也較大，分別拉動社零提高約0.9、0.2、0.1個百分點。4月份耐用品銷售同比增速也一定回升，但沒有明顯優(yōu)化。通訊器材類同比14.6%，拉動社零提高約0.2個百分點。但1-4月累計看，家電、文化辦公用品、通訊器材以及建筑裝潢類商品零售同比均仍在負增，拖累整體消費。
對于消費，4月底政治局會議定調(diào)為“要多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，改善消費環(huán)境，促進文化旅游等服務(wù)消費”。后續(xù)從國內(nèi)消費回暖的結(jié)構(gòu)來看，我們認為場景和耐用品分化式復(fù)蘇可能仍將持續(xù)一段時間。
1.3 商品房銷售修復(fù)大幅放緩
1-4月商品房銷售面積37636萬平方米，累計同比-0.4%。值得注意的是，按照統(tǒng)計局公布的商品房銷售面積累計值計算同比，1-4月累計同比-5.4%，降幅擴大，并且比公布的-0.4%明顯偏低。實際上今年一季度統(tǒng)計局公布的商品房銷售面積累計同比和計算同比也出現(xiàn)一定差距，這是歷史上未出現(xiàn)過的情況。我們認為這可能是統(tǒng)計口徑問題。
從單月銷售面積看，4月份單月銷售面積7690萬平方米，環(huán)比下滑力度超出季節(jié)性；同比-11.8%，降幅比3月擴大。這表明一季度明顯回暖的地產(chǎn)銷售開始大幅放緩。與全國-0.4%的增速對比，30大中城市1-4月商品房銷售面積累計同比11.5%，一定程度顯示當(dāng)前地產(chǎn)回暖的分化。并且地產(chǎn)鏈商品零售的回暖也不穩(wěn)固， 家具零售額1-4月同比4.3%，低于全部社零消費增速，建材、家電零售額1-4月同比分別為-4.5%和-0.3%，拖累整體社零。
進入五月份，30大中城市商品房日均成交面積回升速度仍在放緩， 五月前15日，日均成交35.9萬平方米，環(huán)比4月份-15.6%，同比+23.9%，漲幅回落7.3個百分點。這驗證了我們在《二季度經(jīng)濟展望》中的觀點：全年地產(chǎn)銷售還在調(diào)整期，我們預(yù)計地產(chǎn)銷售全年累計同比增速或仍負增，在-4%左右。
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固定資產(chǎn)投資增速下臺階
1-4月份，固定資產(chǎn)投資累計增速比3月下降0.4個百分點至4.7%，略低于我們前期預(yù)測的5.5%，主要是地產(chǎn)投資增速低于預(yù)期，制造業(yè)投資下滑快于預(yù)期。我們在《二季度國內(nèi)經(jīng)濟展望》中提示，制造業(yè)投資挑戰(zhàn)大于機遇，年末增速可能逐步下滑至5.2%，而1-4月制造業(yè)投資累計增速比一季度下降0.6個百分點至6.4%，快于我們預(yù)期。我們認為政府債增速年底將回落，對應(yīng)基建投資難以維持高位，年底增速或在4%左右，1-4月基建（不含電力）投資累計增速小幅下降0.3個百分點至8.5%，略高于我們預(yù)期；房地產(chǎn)投資同比降幅繼續(xù)擴大0.4個百分點至-6.2%。
2.1基建投資支撐，持續(xù)性可能不強
1-4月份，基建投資（不含電力）同比8.5%，僅比一季度下滑0.3個百分點。對固定資產(chǎn)投資起到較大支撐作用。分行業(yè)看，水利投資增速進一步回升，鐵路投資增速較高。1-4月份水利投資同比10.7%，比3月份抬升0.4個百分點。另外鐵路運輸業(yè)投資增速仍較快，同比增長14%，主要是受去年低基數(shù)影響（去年1-4月同比-7%）。
但基建投資對政府投資依賴較強，可能不具有持續(xù)性。4月份政府債存量增速維持在13.5%，一季度的超前發(fā)力后，政府債融資已經(jīng)怠速，預(yù)計年末政府債存量增速或小幅下滑到12.8%，這也預(yù)示今年基建投資后續(xù)可能沒有太大上行動力。我們預(yù)計今年基建投資增速可能平穩(wěn)下滑至4.1%左右，2020-2023年平均增速落在3.7%左右，回歸到疫情前（2018、2019年均為3.8%）的水平。
2.2 制造業(yè)投資增速怠速早于預(yù)期
制造業(yè)投資增速怠速比我們預(yù)期的更早到來。1-4月累計同比6.4%，比一季度下降0.6個百分點；對應(yīng)單月同比5.3%，較3月份下降0.9個百分點，增速明顯放緩。分行業(yè)看，1-4月高技術(shù)制造業(yè)同比15.3%，比一季度增長0.1個百分點，是制造業(yè)投資的亮點，也即是制造業(yè)的結(jié)構(gòu)性機遇。其中，計算機、電氣機械、汽車制造業(yè)投資分別增長14.2%、42.1%和18.5%，均高于制造業(yè)整體增速。
與《3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評》中提示的一致，我們認為當(dāng)前國內(nèi)制造業(yè)面臨的壓力暫未緩解，今年制造業(yè)投資增速可能前高后低，年末平穩(wěn)下滑至5.2%左右，回歸2020-2021年平均水平。一是需求端壓力：歐美衰退風(fēng)險抬升，出口難言樂觀；國內(nèi)耐用品和地產(chǎn)銷售還在調(diào)整期，需求內(nèi)生動力也不足，制造業(yè)生產(chǎn)與投資均可能受到影響；二則是利潤端的壓力：國內(nèi)PPI還未見底，對應(yīng)制造業(yè)企業(yè)利潤也在磨底期，主動去庫存周期未結(jié)束，投資動力不足。三是產(chǎn)能過剩的壓力。今年一季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率74.5%，較2022年進一步下滑1.4個百分點，處于歷史偏低水平，產(chǎn)能利用率偏低也不利于制造業(yè)投資持續(xù)高速增長。
2.3房地產(chǎn)投資降幅進一步擴大
1-4房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比-6.2%，比一季度重新擴大0.4個百分點，低于我們預(yù)期的-2.5%。對應(yīng)地產(chǎn)投資單月同比-16.2%，比3月份降幅擴大9個百分點。實際上房地產(chǎn)開發(fā)到位資金有進一步好轉(zhuǎn)，但地產(chǎn)投資增速卻在回落，表明房企信心相對不足，“保交樓”意愿強于新開工意愿。
從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源看，地產(chǎn)融資出現(xiàn)波折，銷售回款繼續(xù)好轉(zhuǎn)。占比最大的定金及預(yù)收款累計同比由負轉(zhuǎn)正至4%，另外個人按揭貸款累計同比也轉(zhuǎn)正為2.5%。國內(nèi)貸款和自籌資金累計增降幅分別擴大0.4和1.5個百分點至-10%和-19.4%。從地產(chǎn)投資去向結(jié)構(gòu)看，竣工端與施工/新開工端分化加劇，“保交樓”仍是當(dāng)前重點。1-4月房屋竣工同比+18.8%，漲幅明顯擴大4.1個百分點，而新開工面積同比-21.2%，降幅比一季度進一步擴大2個百分點。以房屋新開工面積+施工面積-竣工面積作為房屋在建面積（即廣義庫存），1-4月房屋在建面積累計同比降幅比一季度略擴大1個百分點至-7.1%。
對于后續(xù)地產(chǎn)投資增速，我們認為隨著本輪“保交樓”順利開展，地產(chǎn)竣工與新開工的分化或?qū)⑹照?，地產(chǎn)“去庫存”可能漸近尾聲，地產(chǎn)投資增速或?qū)⑷砸曰嘏癁橹?。?dāng)前土地市場企穩(wěn)回升，100大中城市土地成交面積同比延續(xù)回升趨勢，我們預(yù)計2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比降幅或有望收窄。
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需求動力不足，
工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)放緩
4月份規(guī)上工業(yè)增加值同比5.6%，但基于去年同期-2.9%的降幅，這一增速并不高，兩年均值僅1.4%（3月份工增同比兩年均值4.5%），對應(yīng)第二產(chǎn)業(yè)發(fā)電量同比兩年均值3.1%，也比3月份明顯回落。這一定程度上表明需求修復(fù)相對較慢，工業(yè)生產(chǎn)動力不足。外需方面，出口金額讀數(shù)高增但其對國內(nèi)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)帶動作用有限。3、4月份雖然出口金額同比高增，累計同比轉(zhuǎn)正，但對應(yīng)出口交貨值并未同步走高，1-4月出口交貨值同比-3.8%。另外，外匯管理局口徑的國際貨物貿(mào)易貸方金額與海關(guān)口徑的出口金額差距明顯擴大，也一定程度表明出口讀數(shù)高增可能不具有持續(xù)性。內(nèi)需方面，國內(nèi)需求分化式復(fù)蘇，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過剩壓力較大，PPI持續(xù)通縮背景下，企業(yè)利潤承壓，無論是投資還是生產(chǎn)動力都不強。
分門類看，4月制造業(yè)增加值同比6.5%，對應(yīng)兩年均值1%，低于3月的均值4.3%。制造業(yè)分行業(yè)看，汽車行業(yè)生產(chǎn)是亮點。高技術(shù)制造業(yè)同比2.5%，增速不高；汽車行業(yè)增加值同比44.6%，比3月提高31.1個百分點。其余如電氣機械、通用設(shè)備、專用設(shè)備行業(yè)增速也在10%左右，高于全部規(guī)上工業(yè)。
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青年就業(yè)壓力加大，
經(jīng)濟內(nèi)生動力不強
我們前期提示進入二季度同比低基數(shù)期，國內(nèi)各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比讀數(shù)可能均會出現(xiàn)較大幅度躍升，GDP同比或在7%左右。4月份，社零消費恢復(fù)動能繼續(xù)釋放，基建投資支撐作用延續(xù)，我們根據(jù)統(tǒng)計局公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)大致測算，4月份單月GDP同比約8.3%，其中消費支出、資本形成、凈出口分別拉動GDP增長約7.2/2.0/-0.9個百分點。
但也要看到，4月份工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)放緩，地產(chǎn)與制造業(yè)投資怠速，耐用品消費無明顯回暖，并且青年就業(yè)壓力依然較大。4月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下降0.1個百分點5.2%，其中16-24歲人口失業(yè)率較3月份進一步上升至0.8個百分點至20.4%。進入二季度，高校應(yīng)屆畢業(yè)生就業(yè)壓力隨著畢業(yè)季臨近而進一步上升。
統(tǒng)計局指出當(dāng)前“國際環(huán)境依然復(fù)雜嚴峻，國內(nèi)需求仍顯不足，經(jīng)濟回升內(nèi)生動力還不強”。當(dāng)前物價讀數(shù)偏低，并且可能維持1-2個季度，我們認為后續(xù)政策除了針對托舉就業(yè)、撬動居民投資消費等重點領(lǐng)域，整體貨幣寬松的可能性也仍然存在。
風(fēng)險提示
證券研究報告：
房地產(chǎn)修復(fù)受阻 ——4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評
對外發(fā)布時間：
2023年5月16日
報告發(fā)布機構(gòu)：
長城證券(行情002939,診股)股份有限公司
本報告分析師：
蔣飛
仝垚煒（研究助理）
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