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樂(lè)居財(cái)經(jīng)李禮5月31日，平安證券發(fā)布地產(chǎn)雜談之四十七。

“三高”舊模式形成，適應(yīng)特定時(shí)代背景：1998年房改后，全國(guó)商品房量?jī)r(jià)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng),1999-2021年全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積CAGR達(dá)12.5%，房企有訴求及動(dòng)力擴(kuò)規(guī)模，把握需求爆發(fā)紅利。同時(shí)土地招拍掛帶來(lái)地價(jià)大幅上漲，房企從理性角度出發(fā)，有訴求通過(guò)高周轉(zhuǎn)、高杠桿維持較高ROE水平。由于國(guó)內(nèi)此前股權(quán)融資受限，房企更多傾向債權(quán)融資，預(yù)售及按揭制度為房地產(chǎn)行業(yè)高周轉(zhuǎn)、加杠桿創(chuàng)造了條件，“三高”舊發(fā)展模式逐步成為房企主流選擇。

發(fā)展紅利消失，舊模式弊端漸顯：一方面，經(jīng)濟(jì)增速及城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩帶來(lái)需求紅利逐步消退，同時(shí)“三條紅線(xiàn)”等新監(jiān)管政策對(duì)“三高”經(jīng)營(yíng)模式形成沖擊；另一方面，舊發(fā)展模式帶來(lái)房地產(chǎn)業(yè)杠桿快速提升，過(guò)多信貸資源流入樓市；市場(chǎng)與保障發(fā)展不平衡帶來(lái)的新市民、青年人住房問(wèn)題逐步顯現(xiàn)。2021H2以來(lái)爆發(fā)的行業(yè)信用危機(jī)，舊模式弊端持續(xù)暴露。

輕重并舉、多元化經(jīng)營(yíng)為海外房企主要模式：美國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)I(yè)化分工較高，傳統(tǒng)房開(kāi)企業(yè)通過(guò)土地期權(quán)減少資金沉淀，疊加房屋施工周期較短，均利于提高資金利用效率，維持較低負(fù)債水平。日本房企在90年代危機(jī)后，通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)分散風(fēng)險(xiǎn)，拓寬收入來(lái)源。新加坡凱德通過(guò)雙基金模式打通“投融管退”全流程，輕資產(chǎn)模式減少資金沉淀，維持穩(wěn)健財(cái)務(wù)表現(xiàn)及較高派息比例。

新發(fā)展模式不僅為房企融資經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變，或涉及住房等制度完善與變革：住房及土地制度變革為新舊模式平穩(wěn)過(guò)渡重要基礎(chǔ)，完善的住房租賃金融政策體系，為向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡重要保障。輕重并舉、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、向管理要效益或?qū)⒊蔀槲磥?lái)國(guó)內(nèi)房企經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型重要方向，同時(shí)隨著股權(quán)融資逐步放開(kāi)，未來(lái)房企將從債權(quán)融資為主向股債多元化融資轉(zhuǎn)變。

投資建議：站在目前時(shí)點(diǎn)，“三高”經(jīng)營(yíng)發(fā)展模式帶來(lái)的弊端逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)從解決“有沒(méi)有”轉(zhuǎn)向解決“好不好”的發(fā)展階段，未來(lái)輕重并舉、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、向管理要效益或?yàn)榉科蠼?jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型重要方向，同時(shí)住房及土地制度變革為模式平穩(wěn)過(guò)渡重要基礎(chǔ)，完善的住房租賃金融政策體系，為向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡重要保障。投資建議方面，建議關(guān)注在土儲(chǔ)及融資占優(yōu)、積極轉(zhuǎn)變發(fā)展模式的強(qiáng)信用房企如越秀地產(chǎn)、保利發(fā)展、招商蛇口、華發(fā)股份、中國(guó)海外發(fā)展、濱江集團(tuán)、萬(wàn)科A、金地集團(tuán)等；同時(shí)建議關(guān)注物業(yè)管理企業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）樓市復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）個(gè)別房企流動(dòng)性問(wèn)題超出預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3）房地產(chǎn)行業(yè)短期波動(dòng)超出預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

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