【資料圖】

今年以來，美國房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)“反常態(tài)”。雖然高利率有效壓制了購房需求，房地產(chǎn)交易量大幅萎縮，但是房地產(chǎn)交易價格卻在持續(xù)抬升。房價也開始出現(xiàn)了環(huán)比轉(zhuǎn)正。

美國有相當(dāng)一部分購房人群在利率極低點(diǎn)以固定利率方式鎖定了未來的房貸利率。在大幅攀升的利率環(huán)境中，已有抵押貸款的人群通常不會選擇放棄超低的抵押貸款利率，轉(zhuǎn)而以超過7%的抵押貸款利率重新購買房屋。高重置成本下，房地產(chǎn)供給端收縮幅度甚于需求端，供需失衡下，賣方議價能力反而相對較高。

租房市場更能反映出消費(fèi)者的真實(shí)需求，租金在一定程度上可以看作是房地產(chǎn)價值的真實(shí)體現(xiàn)。而房租的背后則是火熱的勞動力市場。

火熱的勞動力市場意味著雇員有較強(qiáng)的議價能力，這會帶來更高的薪資增長。在相對樂觀的薪資預(yù)期下，租房者更容易接受房租價格的上漲，而這也會對房地產(chǎn)價格起到支撐。

如果利率下行，美國的房地產(chǎn)價格可能會重拾動力。而對于美聯(lián)儲而言，如果無法打破工資的通脹螺旋，那么其將不得不長期維持限制性貨幣政策。

01

房地產(chǎn)市場真的“凍住”了嗎？

在經(jīng)歷累計10次加息后，美國聯(lián)邦基金利率已經(jīng)攀升到5.00%-5.25%區(qū)間，為2007年以來的新高。加息對經(jīng)濟(jì)的影響是多維度的，受此影響，美國長期抵押貸款利率甚至一度超過7%。往前看，美聯(lián)儲加息進(jìn)程仍然沒有完成，高利率可能將在中期維度持續(xù)壓制房地產(chǎn)市場。

在抵押貸款活動中，利率上行意味著支付利息的增長，因此高利率會在很大程度上削弱購房者的實(shí)際購買力，這對房地產(chǎn)而言無疑是嚴(yán)重的“打壓”。2023年4月，美國現(xiàn)有住房銷售（包括獨(dú)棟住宅、城鎮(zhèn)住宅、共管公寓和合作公寓的交易）下降了3.4%，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的年率為428萬套，為三個月來的最低水平。從更長期維度看，美國房地產(chǎn)市場交易量與2020年疫情爆發(fā)之初水平相當(dāng)，處于過去十余年中的最低點(diǎn)。

與此同時，在利率持續(xù)上升的環(huán)境中，美國二手房市場價格卻持續(xù)回升。一方面，美國NAHB房屋市場指數(shù)（美國NAHB房屋市場指數(shù)是由美國住宅建筑協(xié)會制定的用來評估當(dāng)前和未來單戶住宅相對水平的指數(shù)，讀數(shù)高于50表示總計約900名住宅建筑商對房屋銷售前景看好，低于50則表示負(fù)面前景）在2023年1月探底后，已經(jīng)在5月攀升至10個月的高位，這反映出市場對美國房地產(chǎn)的預(yù)期在持續(xù)好轉(zhuǎn)。另一方面，美國20個大中城市房價自1月以來也開始恢復(fù)增長態(tài)勢。

02

供需兩端的新“博弈”

在經(jīng)濟(jì)活動中，供需關(guān)系決定產(chǎn)品價格，房地產(chǎn)也不例外。高抵押貸款利率下需求的減少理論上會促使房價下行，這與美國當(dāng)前房地產(chǎn)價格的穩(wěn)中有升顯得“格格不入”。

美國有相當(dāng)一部分人群在利率極低點(diǎn)以固定利率方式鎖定了未來幾十年的購買力。在美國，僅有10%左右的購房者選擇浮動利率抵押貸款（adjustable-rate mortgages，ARMs），剩余90%購房者選擇固定利率抵押貸款。根據(jù)美國抵押貸款技術(shù)和數(shù)據(jù)提供商Black Knight的數(shù)據(jù)，美國有超過60%的抵押貸款利率低于4%，抵押貸款利率低于3%的超過26%。進(jìn)一步看，美國在2020至2021年間發(fā)放的抵押貸款占總額的比重約41%，這期間的貸款利率位于過去十余年的最低區(qū)間；2021年（30年固定利率貸款平均成本低至2.8%）放出的抵押貸款占總貸款的比例接近四分之一。

在大幅攀升的利率環(huán)境中，已有抵押貸款的人群通常不會選擇放棄超低的抵押貸款利率，轉(zhuǎn)而以超過7%的抵押貸款利率重新購買房屋。根據(jù)美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會（Realtor）數(shù)據(jù)，雖然近幾個月新登記房屋數(shù)量有所回升，但是顯著低于歷史同期水平；尤其是美國進(jìn)入本輪加息周期后，新登記待售房屋數(shù)量同比增速持續(xù)大幅下降，自2022年下半年開始，同比下滑一度超過20%。

高重置成本下，房地產(chǎn)供給端收縮幅度甚于需求端，這反而讓賣方獲得了一定的話語權(quán)。從統(tǒng)計結(jié)果可以看出，房屋掛牌價格中值在2022年末略有下調(diào)后繼續(xù)恢復(fù)抬升的態(tài)勢，這意味著賣方在新的“博弈”中具有優(yōu)勢。

往前看，由于高利率的壓制，房地產(chǎn)市場未來成交量并不樂觀。具有相對領(lǐng)先性的指標(biāo)——待完成交易房屋（Pending Housing）（指已經(jīng)簽訂購房合約，但是仍需要完成按揭貸款等流程才能正式成交的房屋）表現(xiàn)遠(yuǎn)不及歷史同期，同比大幅下滑18%。在未來幾個月，待完成房屋交易將會逐步轉(zhuǎn)變成實(shí)際成交量，該指標(biāo)的大幅下行意味著未來二手房成交量的持續(xù)萎縮。

03

房價之錨：租金

從某種程度而言，貨幣政策收緊對通脹的緩解在房地產(chǎn)領(lǐng)域無疑比金融領(lǐng)域要成功許多。相較于銀行業(yè)的危機(jī)頻出，房地產(chǎn)市場在顯著降溫的的同時并沒有發(fā)生嚴(yán)重的資產(chǎn)減值。我們認(rèn)為，房租價格的堅挺是房價穩(wěn)定的重要支撐。

商品的交易始終遵循一個基本原則——價格圍繞價值上下波動。就房地產(chǎn)而言，除使用屬性外，投資屬性也是非常重要的組成部分。但是從購房者角度出發(fā)，我們很難界定房屋交易究竟是投資目的還是自住目的；相較之下，租房可以看作是消費(fèi)者的“必選消費(fèi)品”，因此租金也可以看作是房地產(chǎn)價值的真實(shí)體現(xiàn)。

在房地產(chǎn)市場交易萎縮的情況下，有相當(dāng)一部分購房者轉(zhuǎn)向租房市場，需求的擴(kuò)大在一定程度上推升了房屋租金價格。租金上漲意味著房屋持有人可以獲得更高的租金回報，從而抵消利率升高導(dǎo)致的利息支出增長，尤其是在已經(jīng)鎖定較低貸款利率的情況下，將會有更少的房屋流向市場，這最終會推高房屋的交易價格。

火熱的勞動力市場為租金價格提供了相對充裕的上升空間。繼4月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期后，美國5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)再次大幅超預(yù)期上行并創(chuàng)下了今年的最大增幅；與此同時，5月失業(yè)率最終錄得3.7%，仍然處在歷史低位。火熱的勞動力市場意味著雇員有較強(qiáng)的議價能力，這會帶來更高的薪資增長。在相對樂觀的薪資預(yù)期下，租房者更容易接受房租價格的上漲。

往前看，美國通脹數(shù)據(jù)顯示房租價格仍將持續(xù)抬升，房租價格的上行會對房地產(chǎn)價格起到支撐。最新的數(shù)據(jù)顯示，美國5月CPI房租分項(xiàng)同比增速依舊維持在8.0%的歷史高位，已經(jīng)連續(xù)四個月維持在8%以上。進(jìn)一步看，即便增速回落，房租也會維持整體高位運(yùn)行，并且會對房地產(chǎn)價格起到支撐。

美國房地產(chǎn)市場在本輪加息周期中的表現(xiàn)較有韌性，一方面有其自身的獨(dú)特性，即存量固息貸款較多，導(dǎo)致了賣家并不急于將房屋出手，這意味著加息對資產(chǎn)價格的傳統(tǒng)影響出現(xiàn)了一定的“異化”；另一方面，由于勞動力市場較為緊張，工資有上升的壓力，這帶來了租金的上行，而租金上升也會對工資帶來上行的動力，在某種程度上這形成了一個“工資和租金”的通脹螺旋。

換言之，如果利率下行，美國的房地產(chǎn)價格可能會重拾動力。而對于美聯(lián)儲而言，如果無法打破工資的通脹螺旋，那么其將不得不長期維持限制性貨幣政策。

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