（圖源：視覺中國(guó)）

6月15日，距離帝歐家居（002798.SZ）年報(bào)披露已經(jīng)過去一個(gè)多月，當(dāng)日晚間公司更新了《2022年年度報(bào)告》，又一次將公司巨虧逾15億元的現(xiàn)實(shí)帶到投資者面前。

而在此前幾日，公司剛提示了巨額擔(dān)保壓頂風(fēng)險(xiǎn)，帝歐家居及控股子公司對(duì)外擔(dān)?？偨痤~已經(jīng)達(dá)到52.03億元，占公司2022年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的183.40%。

【資料圖】

新近的兩份公告均指向了帝歐家居危如累卵的尷尬局面：上市當(dāng)年即高調(diào)謀劃“蛇吞象”式并購，將主業(yè)從衛(wèi)生潔具拓至瓷磚行業(yè)，幾番折騰完成并購后，迅即開啟大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。但當(dāng)舉債豪賭遇上行業(yè)“寒冬”，當(dāng)初的篤定都變成了如今的“生不逢時(shí)”，減產(chǎn)、巨虧、裁員、巨額擔(dān)保等成為必然。

鈦媒體APP注意到，在下游地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇仍不明朗的情況下，帝歐家居押錯(cuò)寶帶來的后遺癥或還將延續(xù)。而無論帝歐家居實(shí)控人、原歐神諾股東甚至半年前剛成為公司第四大股東的四川資本市場(chǎng)紓困發(fā)展證券投資基金合伙企業(yè)(有限合伙) （以下簡(jiǎn)稱“紓困基金”），或多或少都遭到了這場(chǎng)“豪賭”的“反噬”。

巨額擔(dān)保壓頂

根據(jù)帝歐家居最新的擔(dān)保進(jìn)展公告，近日中國(guó)銀行景德鎮(zhèn)市分行向全資孫公司景德鎮(zhèn)歐神諾提供不超過人民幣7500萬元的授信融資額度，公司和全資子公司歐神諾分別與該行簽訂《最高額保證合同》，共同為上述的債權(quán)本金余額提供最高7500萬元的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

本次擔(dān)保后，公司及控股子公司對(duì)外擔(dān)?？偨痤~為52.03億元，占公司2022年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的183.40%，其中：公司及控股子公司對(duì)合并報(bào)表內(nèi)單位提供的擔(dān)?？偨痤~為50.63億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的比例為178.46%；對(duì)合并報(bào)表外單位（歐神諾經(jīng)銷商）提供的擔(dān)保總金額為1.40億元，占上市公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的比例為4.94%。

鈦媒體APP注意到，為子公司、孫公司提供擔(dān)保，原本是行業(yè)通行慣例，無可厚非。但帝歐家居擔(dān)保額度之高，實(shí)為行業(yè)罕見。

舉例而言，公司同行東鵬控股（003012.SZ）去年底發(fā)布的《2023年度為全資下屬公司提供授信擔(dān)保額度預(yù)計(jì)的公告》稱，其在2023年度為全資下屬子公司提供授信擔(dān)保額度合計(jì)不超過人民幣66.80億元。本次擔(dān)保額度若全部使用后，公司及控股子公司對(duì)外擔(dān)?？偨痤~占公司最近一期凈資產(chǎn)的92.93%，占總資產(chǎn)的51.04%。

無獨(dú)有偶，根據(jù)蒙娜麗莎（002918.SZ）3月30日公告，公司2023年度擬為控股子公司提供擔(dān)保額度總計(jì)不超過人民幣29億元，其中對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率未超過70%的控股子公司擔(dān)保額度為28億元，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的控股子公司擔(dān)保額度為1億元。截至本公告日，公司及控股子公司實(shí)際對(duì)外擔(dān)保余額為5.72億元，均為公司對(duì)子公司提供的擔(dān)保，占公司2022年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的17.58%。

且無論東鵬控股還是蒙娜麗莎，均未有為經(jīng)銷商提供擔(dān)保的情形。

“蛇吞象”并購后舉債擴(kuò)產(chǎn)

遠(yuǎn)超凈資產(chǎn)的巨額擔(dān)保，怎么來的？

帝歐家居于2016年5月上市，彼時(shí)還叫“帝王潔具”，主營(yíng)亞克力衛(wèi)生潔具和亞克力板。雖然成功上市，但在集中度低、競(jìng)爭(zhēng)激烈又極易受下游房地產(chǎn)市場(chǎng)影響的衛(wèi)生潔具市場(chǎng)，其規(guī)模始終未見明顯增長(zhǎng)，營(yíng)收長(zhǎng)期保持在三四億元、凈利潤(rùn)四五千萬。

于是上市不足半年，帝王潔具就在2016年11月2日宣布停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購歐神諾98.39%的股權(quán)。因?yàn)楸藭r(shí)歐神諾業(yè)績(jī)體量約等于3個(gè)帝王潔具，所以這場(chǎng)收購被謔為“蛇吞象”。

盡管市場(chǎng)多有質(zhì)疑，但公司還是在2018年初完成了對(duì)歐神諾的并購，后續(xù)還快速將剩余少量股權(quán)收入囊中，實(shí)現(xiàn)對(duì)歐神諾的全資控制，全面切入陶瓷墻地磚賽道。且公司在完成并購后，不斷舉債加碼產(chǎn)能。

鈦媒體APP粗略統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，公司上市以來累計(jì)公告過8個(gè)擴(kuò)產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目，投資額累計(jì)超過59.46億元。其中，僅IPO項(xiàng)目年產(chǎn)36萬臺(tái)（套）亞克力潔具產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目、2018年公告的永川區(qū)智能衛(wèi)浴生產(chǎn)線項(xiàng)目及帝王潔具生產(chǎn)廠房配套項(xiàng)目為原有衛(wèi)生潔具業(yè)務(wù)相關(guān)，其余5個(gè)項(xiàng)目均為2018年完成收購歐神諾后擴(kuò)瓷磚產(chǎn)能相關(guān)。短時(shí)間內(nèi)上馬多個(gè)項(xiàng)目，需要海量資金。回溯來看，帝歐家居將通過上市平臺(tái)直接融資用到極致，短短幾年就直接融資3次，包括IPO、1次定增募資和1次發(fā)行可轉(zhuǎn)債，累計(jì)募資39.28億元。但定增募資中刨除掉用于收購歐神諾及支付中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用的資金外，該次定增實(shí)際可用于擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的資金僅1.97億元，所以三次直接融資可支配的融資額僅19.25億元。

（帝歐家居歷年融資統(tǒng)計(jì)，來源：wind）

顯然，直接融資并不能覆蓋上述的投資項(xiàng)目，帝歐家居同步進(jìn)行了間接融資。wind數(shù)據(jù)顯示，自從并購歐神諾后，公司就披上借款運(yùn)營(yíng)的色彩，尤其是2020年以來，帝歐家居短期借款常年在10億元以上，長(zhǎng)期借款4億元以上。截至今年一季度末，公司短期借款10.41億元，長(zhǎng)期借款4.25億元。

（帝歐家居間接融資明細(xì)，來源：wind）

如上所述，諸多擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)主體是帝歐家居之子公司/孫公司，所以借款者也是后者，而帝歐家居及歐神諾為下屬公司的貸款提供擔(dān)保。

鈦媒體APP梳理發(fā)現(xiàn)，也是在2018年歐神諾并表后，帝歐家居才開始出現(xiàn)為合并報(bào)表外主體也即歐神諾經(jīng)銷商提供擔(dān)保的情況。且隨著公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目陸續(xù)建成，公司瓷磚產(chǎn)量逐年遞增，相應(yīng)地，帝歐家居經(jīng)銷商肉眼可見地增長(zhǎng)，公司為歐神諾的經(jīng)銷商提供擔(dān)保的情形也越來越多、金額越壘越大。

當(dāng)擴(kuò)產(chǎn)遭遇行業(yè)“寒冬”

當(dāng)然，行業(yè)景氣時(shí)，舉債擴(kuò)張是為上策，并購歐神諾且大舉擴(kuò)產(chǎn)曾快速催漲帝歐家居的規(guī)模。

產(chǎn)銷量來看，衛(wèi)生潔具產(chǎn)、銷量從2013年的25.77萬臺(tái)/套、22.84萬臺(tái)/套起步，幾乎呈逐年遞增態(tài)勢(shì)，到2021年達(dá)到頂峰的115.11萬臺(tái)/套、100.01萬臺(tái)/套；瓷磚產(chǎn)量亦在歐神諾被收購后倍數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，2016年瓷磚產(chǎn)、銷量分別為3913.72萬平方米、4192.18萬平方米，到2021年已經(jīng)增至13948.17萬平方米、13174.78萬平方米。且隨著歐神諾業(yè)績(jī)的脹大，帝歐家居業(yè)績(jī)水漲船高。2018年到2021年，歐神諾營(yíng)收從36.82億元增加至51.47億元，帶動(dòng)帝歐家居營(yíng)收從43.08億元增加至61.47億元；歐神諾凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，也將帝歐家居歸母凈利潤(rùn)從2018年的3.81億元“帶飛”至2020年的5.67億元。但當(dāng)上游成本上漲和下游地產(chǎn)下行疊加，當(dāng)初的“蛇吞象”并購和豪賭擴(kuò)產(chǎn)都演變成了“時(shí)運(yùn)不濟(jì)”，而這諸多的負(fù)面影響加諸于帝歐家居身上，最終在2022年以巨虧的形式，血淋淋地展開在投資者面前。

回溯來看，隨著各地限購政策、貸款政策、以及限價(jià)政策和對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)“三道紅線”等調(diào)控政策的逐漸加碼，2021年四季度，房地產(chǎn)行業(yè)以中國(guó)恒大為標(biāo)志出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約，房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。2022年，商品房銷售面積135837萬平方米，比上年下降24.3%，其中住宅銷售面積下降26.8%；商品房銷售額133308億元，下降26.7%，其中住宅銷售額下降28.3%。

具體到帝歐家居，上下游的雙重?cái)D壓下，其毛利率持續(xù)下降。2018年、2021年、2022年，公司衛(wèi)生潔具毛利率分別為33.66%、29.25%和24.96%；2018年-2022年，瓷磚毛利率則分別為35.84%、36.20%、30.17%、25.52%和15.58%，2022年已不足2018年的一半。

更為糟糕的是，隨著下游地產(chǎn)企業(yè)暴雷不斷，應(yīng)收壞賬等的威力直接體現(xiàn)在了家居建材上市公司的財(cái)報(bào)上。2022年，帝歐家居計(jì)提各項(xiàng)應(yīng)收款項(xiàng)信用減值損失合計(jì)6.72億元；報(bào)告期末公司對(duì)重大資產(chǎn)重組所形成的商譽(yù)進(jìn)行了減值測(cè)試，計(jì)提商譽(yù)減值損失2.98億元；報(bào)告期內(nèi)，公司計(jì)提存貨減值0.39億元、固定資產(chǎn)減值0.45億元。上述各項(xiàng)減值準(zhǔn)備的計(jì)提扣除企業(yè)所得稅影響后，影響公司歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)9.41億元。

還有前面提到的舉債擴(kuò)產(chǎn)，也成為壓垮駱駝的“稻草”。2018年-2022年，帝歐家居利息費(fèi)用高達(dá)4170.74萬元、5494.40萬元、9525.53萬元、13518.27萬元和18779.49萬元。即便是與同行相較，帝歐家居的利息費(fèi)用也明顯偏高。值得一提的是，2022年公司可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)際兌息449.97萬元，根據(jù)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用8659萬元。

各項(xiàng)負(fù)面影響疊加，2022年帝歐家居業(yè)績(jī)垮方，營(yíng)收41.12億元、同比減少33.11%，歸母凈利潤(rùn)-15.09億元。不僅營(yíng)收錄得上市以來首度下降，歸母凈利潤(rùn)還是有可查數(shù)據(jù)以來首次虧損，且?guī)缀跻淮涡蕴澋袅?018年歐神諾并表以來累計(jì)4年的盈利。2018年-2021年，公司累計(jì)盈利15.82億元。

減產(chǎn)、減員與減緩擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏

實(shí)際上，時(shí)運(yùn)不濟(jì)的帝歐家居2021年就已經(jīng)開始“自救”，如其在給交易所2022年報(bào)問詢函回復(fù)中所言，“主動(dòng)調(diào)整與部分風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)開發(fā)商客戶的業(yè)務(wù)合作節(jié)奏。”

但這明顯是不得已而為之，且帝歐家居客戶高度集中，此做法的直接結(jié)果是工程客戶端需求減少。疊加宏觀環(huán)境影響、居民消費(fèi)意愿降低，經(jīng)銷渠道日子也不好過，公司產(chǎn)品需求銳減。

面對(duì)下游需求驟降，帝歐家居不得不減產(chǎn)。2022年二季度，公司對(duì)個(gè)別產(chǎn)線進(jìn)行了階段性停工安排，6-8月陸續(xù)增加部分產(chǎn)線停工安排。2022年，公司衛(wèi)生潔具、瓷磚的產(chǎn)量分別為67.87萬臺(tái)/套、7821.91萬平方米，銷量分別僅79.17萬臺(tái)/套、9046.36萬平方米。

停工的同時(shí)，公司員工人數(shù)銳減，2022年末員工總數(shù)4754人，比2021年末的6864人減少30.74%。

值得一提的是，減掉的員工并不只是生產(chǎn)人員，還有大把的研發(fā)人員。2022年，公司研發(fā)人員銳減187人，已經(jīng)少于2018年的690人。但即便如此，進(jìn)入2023年，帝歐家居的虧損仍在延續(xù)。一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.10億元，同比下降20.32%；歸母凈利潤(rùn)虧損8032.27萬元。

如今，在地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇不明朗的當(dāng)下，如何解決危如累卵的尷尬局面是擺在帝歐家居面前的現(xiàn)實(shí)難題。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的最新70城房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)顯示，5月份，在70個(gè)大中城市中，新房和二手房銷售價(jià)格環(huán)比上漲的城市分別有46個(gè)和15個(gè)，比4月份分別減少16個(gè)和21個(gè)。這意味著，房地產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)歷了一季度的強(qiáng)復(fù)蘇之后，4、5月份復(fù)蘇動(dòng)能迅速減弱。

中指研究院發(fā)布的《2023年1-5月中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售業(yè)績(jī)排行榜》數(shù)據(jù)也顯示，今年1-5月，TOP100房企銷售總額為29661.0億元，同比增長(zhǎng)8.4%，但增幅相比上月下降4.4個(gè)百分點(diǎn)。TOP100房企銷售額，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后5月環(huán)比下降18.8%，大幅下降。

談及對(duì)當(dāng)下地產(chǎn)行業(yè)的看法，貝殼研究院成都分院院長(zhǎng)付躍華向鈦媒體APP表示，“從二手看，市場(chǎng)表現(xiàn)并不是太理想，市場(chǎng)處在探底的過程中，5月負(fù)面太多，多少有情緒面的影響。6月延續(xù)下滑的趨勢(shì)未見明顯改觀，后續(xù)會(huì)體現(xiàn)在新房市場(chǎng)。”

房地產(chǎn)市場(chǎng)不明朗，大擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能利用不足的帝歐家居，仍在建的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目就顯得頗為尷尬，延期投產(chǎn)或不了了之竟成為了此時(shí)“上策”。比如：2018年3月31日公告的歐神諾八組年產(chǎn)5000萬平方高端墻地磚智能化生產(chǎn)線(節(jié)能減排、節(jié)水)項(xiàng)目最初稱分三期建設(shè)，預(yù)計(jì)2020年12月前完成，后發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資投入該項(xiàng)目時(shí)改為2022年6月30日完成，2022年8月31日又公告擬將預(yù)計(jì)可使用狀態(tài)日期延期至2023年12月31日；2020年8月15日公告的兩組年產(chǎn)1300萬m2高端陶瓷地磚智能化生產(chǎn)線項(xiàng)目原定于2021年12月31日建成，2022年8月31日也公告擬將預(yù)計(jì)可使用狀態(tài)延期至2023年12月31日。且天眼查顯示，2021年3月就公告要投資的山西匯子，其目前股東中并未有歐神諾的身影。

一損俱損，股價(jià)下行股東都被埋

值得一提的是，押錯(cuò)寶遭受損失的不止公司本身，原歐神諾股東及帝歐家居實(shí)控人亦一損俱損。

根據(jù)2018年初的公告，歐神諾估值20億元，雙方商定歐神諾98.39%股份的交易價(jià)格為19.68億元，其中現(xiàn)金支付2.23億元，同時(shí)以51.99元/股的價(jià)格向鮑杰軍、陳家旺等52名股東發(fā)行3356.35萬股。

舉例而言，按照當(dāng)時(shí)的定價(jià)，鮑杰軍、陳家旺對(duì)歐神諾的持股折算的估值分別為8.32億元、6622.52萬元，減去現(xiàn)金支付后，二人獲得的帝歐家居的股份對(duì)應(yīng)的市值為7.23億元、5960.27萬元。

然隨著公司股價(jià)不斷下跌，尤其是公司業(yè)績(jī)大滑坡后股價(jià)持續(xù)下行，原歐神諾股東獲得的帝歐家居的持股市值已經(jīng)大幅縮水。

（帝歐家居月K線圖，來源：wind)

比如鮑杰軍，其在2020年12月至次年2月曾有過一輪減持，累計(jì)套現(xiàn)18877.38萬元；2022年8月至今年1月再一輪減持，套現(xiàn)1622萬元。兩次合計(jì)套現(xiàn)2.05億元。若按照帝歐家家居6月16日的收盤價(jià)6.74元計(jì)，其還持有的2820.64萬股帝歐家居股票，市值僅1.90億元。

無獨(dú)有偶，陳家旺則只在2022年進(jìn)行過一輪減持，套現(xiàn)243萬元。以最新收盤價(jià)計(jì)，陳家旺持有的701.88萬股，市值也僅剩4730.67萬元。

而上市以來就頻頻質(zhì)押股權(quán)的控股股東、實(shí)控人劉進(jìn)、陳偉、吳志雄，也在股價(jià)下行時(shí)，不得不低價(jià)轉(zhuǎn)讓其持股以降低股權(quán)質(zhì)押率及負(fù)債規(guī)模。根據(jù)最新的公告，目前該三人的持股質(zhì)押率分別高達(dá)96.16%、75.96%、86.86%。

而早在2022年6月公司就曾公告，陳偉、吳志雄擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向銀河證券分別轉(zhuǎn)讓其持有的公司330萬股、739萬股無限售流通股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格6.50元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)款各2145萬元、4803.50萬元，以償還二人在銀河證券部分質(zhì)押融資，降低股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。該轉(zhuǎn)讓在當(dāng)月末已經(jīng)完成股份登記過戶。

同年12月，劉進(jìn)、陳偉、吳志雄三人將其持有的帝歐家居2963.80萬股股份(占上市公司目前股份總數(shù)的7.70%)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓給四川發(fā)展旗下的紓困基金，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為7.452元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)款共計(jì)2.21億元。由此，紓困基金成為公司第四大股東。

但按照當(dāng)前股價(jià)計(jì)，紓困基金也已經(jīng)浮虧逾2000萬元。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者｜蘇啟桃）

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