1、目前經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)市場(chǎng)，面臨何種問(wèn)題？

宏觀經(jīng)濟(jì)面臨“高通脹”挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)活躍度與企業(yè)利潤(rùn)均趨下降。

房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨經(jīng)濟(jì)與政策雙壓。

宏觀經(jīng)濟(jì)三季度GDP“破5”，更為實(shí)時(shí)的PMI指標(biāo)在月初已跌破榮枯線（50%）。

宏觀經(jīng)濟(jì)壓力主要來(lái)自兩個(gè)方面：一是“上游通脹”使疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不確定性增加；二是“大力推動(dòng)碳中和”目標(biāo)，對(duì)中短期的產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)掣肘。

“上游原材料通脹”正不斷壓制“中游產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)”

“中游產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)水平下降”又進(jìn)一步抑制“下游消費(fèi)能力”

二季度以來(lái)，由于原材料價(jià)格快速上漲，中下游產(chǎn)業(yè)的“制造成本”不斷提高。

舉幾個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)，WTI原油價(jià)格由4月份均價(jià)18.84美元/桶上升至當(dāng)前破80美元/桶，漲幅超過(guò)4倍；動(dòng)力煤期貨價(jià)格由4月份的470元/噸上升至約1600元/噸，漲幅超過(guò)3倍；螺紋鋼國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格，2019-2020年穩(wěn)定在3500元/噸左右，目前價(jià)格已突破5000元/噸水平。

不同類型原材料價(jià)格上漲的原因各有不同，其中與房地產(chǎn)關(guān)系較大的鋼材價(jià)格大幅上漲，或是為了應(yīng)對(duì)來(lái)自“美債危機(jī)”的不利影響。鋼材主要產(chǎn)生自“基建”及“房地產(chǎn)”需求，在時(shí)間段內(nèi)抑制“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)”，則有助于保障“基建”增速。

上游通脹導(dǎo)致實(shí)體產(chǎn)業(yè)部門(mén)的利潤(rùn)水平下降（甚至虧損），其對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響是根本性的。

在利潤(rùn)率走低的情況下，社會(huì)產(chǎn)出（GDP）便難以繼續(xù)保持在高水平，2021年以來(lái)國(guó)內(nèi)GDP增速逐步下降。

對(duì)于民生而言，由于企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張受制（盈利不足），工資開(kāi)支亦受影響。反映在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，社會(huì)收入水平難升、失業(yè)率難控。

“碳中和目標(biāo)”加劇短期經(jīng)濟(jì)下行壓力

“碳中和”是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，與其它長(zhǎng)期“轉(zhuǎn)型措施”類似，在持續(xù)堅(jiān)持實(shí)施的過(guò)程中，對(duì)部分時(shí)間段內(nèi)的經(jīng)濟(jì)影響較為突出。9月份以來(lái)，各地陸續(xù)“限電”對(duì)地區(qū)GDP增速也帶來(lái)一定影響。

客觀評(píng)價(jià)，目前政策與市場(chǎng)，存在一定程度的“錯(cuò)配”

對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，一方面是需求端受經(jīng)濟(jì)活躍度影響，購(gòu)買(mǎi)力難于釋放；另一方面是國(guó)家持續(xù)實(shí)施的金融抑制措施對(duì)行業(yè)的“高周轉(zhuǎn)特性”帶來(lái)根本性影響。

基于宏觀分析可以看到，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)活躍度對(duì)比2020年時(shí)期已有所下降，但目前房地產(chǎn)管控措施力度則明顯更高于2020年時(shí)期。

客觀而言，目前政策與市場(chǎng)，存在一定程度“錯(cuò)配”。在宏觀層面不發(fā)生顯性變化的情況下，“政策超調(diào)”可能帶來(lái)市場(chǎng)進(jìn)一步進(jìn)入“螺旋式下降”（房企讓利à成交回穩(wěn)à成交再下滑à再讓利）。除非“成本端”（土地價(jià)格）出現(xiàn)顯性的供給方（更多為“地方政府”）讓利，但從部分?jǐn)?shù)據(jù)觀察，疫情之下，土地財(cái)政對(duì)政府財(cái)政的支撐作用是“繼續(xù)上升”的。因而，依靠“成本端”的土地價(jià)格讓利以緩減沖擊，并不靠譜。

2.由實(shí)際情況觀察，全國(guó)一/二級(jí)市場(chǎng)陸續(xù)進(jìn)入“冰點(diǎn)”

從商品房市場(chǎng)觀察，2020年下半年以來(lái)，隨房地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)收緊，商品房銷售額及銷售面積自今年起同比增幅不斷下滑，7月起銷售面積同比負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)明顯降溫。

根據(jù)合富研究院持續(xù)監(jiān)測(cè)的20個(gè)重點(diǎn)城市市場(chǎng)走勢(shì)，7.22會(huì)議后由于各地調(diào)控政策層出不窮，疊加信貸環(huán)境收緊，購(gòu)房者置業(yè)節(jié)奏放緩，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變。

20個(gè)重點(diǎn)城市三季度網(wǎng)簽成交環(huán)比下降38%，同比下降44%。與此同時(shí)，供求關(guān)系也發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，新增供應(yīng)連續(xù)多個(gè)月份大于網(wǎng)簽成交，反映市場(chǎng)進(jìn)入“買(mǎi)方市場(chǎng)”階段。

各主要城市去化率于國(guó)慶期間有較明顯下跌，普遍去化率不足50%。

國(guó)慶期間各城新貨價(jià)格總體呈下降趨勢(shì)（部分城市價(jià)格持穩(wěn)主要是受到當(dāng)?shù)叵迌r(jià)措施影響）。

不同城市間的市場(chǎng)差異更多體現(xiàn)在房企讓利后的市場(chǎng)成交彈性。包括廣州等部分城市，市場(chǎng)對(duì)發(fā)展商讓利的反饋較好，去化率相較9月上升。

土地市場(chǎng)流拍率顯性上升，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度下降的情況下，地方財(cái)政面臨挑戰(zhàn)

房企的資金鏈緊縮已對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)根本性影響，債務(wù)違約情況此起彼伏，“無(wú)米下鍋”之下，即使第二次集中供地已出現(xiàn)起“拍價(jià)下調(diào)”現(xiàn)象，但流拍率繼續(xù)上升。

在土地收入難以穩(wěn)定的情況下，實(shí)體產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)水平下降將進(jìn)一步限制地方財(cái)政擴(kuò)張，地方財(cái)政收入面臨更大挑戰(zhàn)。

3.政策見(jiàn)底信號(hào)顯現(xiàn)

正如我們所一直強(qiáng)調(diào)，房地產(chǎn)政策出臺(tái)的初衷是為了維持市場(chǎng)的健康穩(wěn)定，“過(guò)度活躍”與“過(guò)度不活躍”的市場(chǎng)，均會(huì)有相應(yīng)的政策調(diào)整以使市場(chǎng)回歸“中性穩(wěn)定”狀態(tài)。

如果計(jì)算房地產(chǎn)銷售額、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與全國(guó)GDP的相互關(guān)系，可以看到，由2019年開(kāi)始，房地產(chǎn)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，事實(shí)上是趨于上升的。

我們認(rèn)為，在原材料價(jià)格大幅上漲的前提下，2021年針對(duì)“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)”實(shí)施的各項(xiàng)措施（對(duì)房企的資金監(jiān)管、對(duì)土地市場(chǎng)實(shí)施調(diào)控、對(duì)預(yù)售政策的調(diào)整等），除了防止價(jià)格繼續(xù)上漲的原因外，也是為了延緩房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)對(duì)原材料（鋼、鋁、玻璃、水泥等）的過(guò)度使用，降低由于開(kāi)發(fā)成本上漲對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的進(jìn)一步影響。

因而，政策出臺(tái)的目的，一方面是“抑制”（對(duì)價(jià)格），但另一方面也是“保障”（對(duì)市場(chǎng)）。

進(jìn)入10月份，“政策見(jiàn)底”信號(hào)更加明顯

1）9月底貨幣政策委員會(huì)重申“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展；

2）10月初，廣州、佛山等地的部分國(guó)有大行和股份行的房貸利率出現(xiàn)下調(diào)跡象；

3）10月15日，央行表示部分金融機(jī)構(gòu)對(duì)于“三線四檔”融資管理規(guī)則存在一些誤解。

雖然當(dāng)前全國(guó)主要城市政策仍然以緊縮型政策為主，但同時(shí)亦出現(xiàn)更多“向松調(diào)整”的城市，近期時(shí)間以來(lái)一眾城市相繼出臺(tái)“限跌令”，其政策核心已由“防上漲”逐步轉(zhuǎn)換至“防下跌”。

在流動(dòng)性管制措施邊際寬松的情況下，后續(xù)或以“推進(jìn)房產(chǎn)稅”等措施管控市場(chǎng)預(yù)期

10月16日出版的第20期《求是》雜志發(fā)表重要文章《扎實(shí)推動(dòng)共同富?！?。文章指出，在依法保護(hù)合法收入的同時(shí)，要防止兩極分化、消除分配不公。要積極穩(wěn)妥推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法和改革，做好試點(diǎn)工作。

文章對(duì)房產(chǎn)稅的提法為“積極”、“穩(wěn)妥”，及“做好試點(diǎn)工作”，不排除在“流動(dòng)性措施”邊際放寬的情況下，以加快房產(chǎn)稅改革作為對(duì)市場(chǎng)預(yù)期管控的補(bǔ)充手段。但“穩(wěn)妥”二字或更多表示仍將遵從“循序漸進(jìn)”原則，“試點(diǎn)地區(qū)”仍然是政策推進(jìn)以及觀察成效的主要區(qū)域。

4.對(duì)未來(lái)的政策判斷：房地產(chǎn)的金融屬性難以脫除

“房住不炒”是政府施政的主要目標(biāo)：“房住”對(duì)應(yīng)住房的社會(huì)保障功能；“不炒”則對(duì)應(yīng)房屋的金融屬性。

目前政策在抑制“資金過(guò)度投資”的同時(shí)，也連帶對(duì)資產(chǎn)的金融屬性造成影響，包括土地市場(chǎng)的交易冷清、二手房屋的置換冷卻等。

而房地產(chǎn)的金融屬性是一種“天然屬性”，本質(zhì)與“城市的產(chǎn)業(yè)及發(fā)展價(jià)值”掛鉤，也與政府財(cái)政及城市經(jīng)營(yíng)相互連結(jié)。

正如前文所提及，事實(shí)上在疫情之下，土地財(cái)政對(duì)政府財(cái)政的支撐作用是“繼續(xù)上升”的。市場(chǎng)與城市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，難以脫離房地產(chǎn)的金融屬性。正因?yàn)榉康禺a(chǎn)先天具備金融屬性，才為城市帶來(lái)“人才”、“資金”、及所需的產(chǎn)業(yè)發(fā)展資本。因而，房地產(chǎn)的金融屬性可以弱化，但難以脫除。

從發(fā)展趨勢(shì)看，“城市價(jià)值向上，資產(chǎn)價(jià)格向下”的背離現(xiàn)象，只會(huì)在時(shí)期內(nèi)發(fā)生，但大方向仍會(huì)保持同向發(fā)展。

我們預(yù)期在社會(huì)資金得到相對(duì)有效的梳導(dǎo)、房地產(chǎn)的過(guò)度投資情緒得到抑制后。尤其是在社會(huì)消費(fèi)難以支撐大局的情況下，相關(guān)的調(diào)控政策亦會(huì)有相應(yīng)調(diào)整。

目前長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制還在逐漸成型階段，我們相信，政策的目的是為了理順?lè)康禺a(chǎn)的發(fā)展邏輯，在保障住有所居的同時(shí)，讓“合理的住房改善需求”得到滿足，房地產(chǎn)的金融屬性仍將合理存在。

5.對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)判斷：政策見(jiàn)底并不意味市場(chǎng)底，后續(xù)市場(chǎng)仍將分化，核心資產(chǎn)需求彈性看高一線

我們認(rèn)為，當(dāng)前政策底部特征明顯，但目前宏觀條件（包括原材料價(jià)格、實(shí)體產(chǎn)業(yè)資金融通、碳中和目標(biāo)等）并不支持政策的“完全反轉(zhuǎn)”，“抑制房地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)”仍將長(zhǎng)期堅(jiān)持，但“政策底”（包括金融管控的相對(duì)緩和，分城施策不再高壓，土地出讓條件的適當(dāng)變化等）有助于緩和市場(chǎng)情緒，利于【整體市場(chǎng)】逐步走出底部。

從實(shí)際市場(chǎng)看，全國(guó)【核心城市/核心區(qū)域】資產(chǎn)的購(gòu)置需求更加鞏固，而【地緣購(gòu)買(mǎi)力/規(guī)劃兌現(xiàn)程度】較弱的區(qū)域，地方市場(chǎng)仍處下行通道。由于部分“資金緊張”企業(yè)布局多位于“外圍區(qū)域”，該類區(qū)域的市場(chǎng)價(jià)格仍有下跌可能。

從歷次市場(chǎng)周期觀察，市場(chǎng)成交好轉(zhuǎn)通常由【核心區(qū)域】（指中心城區(qū)，以及強(qiáng)規(guī)劃支撐的近郊區(qū)域，等）先行，而在“碳中和目標(biāo)”的時(shí)代背景下，政策對(duì)“舊改”進(jìn)程持續(xù)實(shí)施“強(qiáng)控”。

在“政策出現(xiàn)邊際調(diào)整”、不再大力度施壓的情況下，我們認(rèn)為后續(xù)市場(chǎng)的發(fā)展更加取決于供求關(guān)系，【核心區(qū)域】相較其它區(qū)域的市場(chǎng)需求將更快復(fù)蘇。

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關(guān)鍵詞： 全國(guó) 房地產(chǎn) 核心 資產(chǎn)