記者 | 熊穎

編者按

房地產(chǎn)行業(yè)曾經(jīng)的“金九銀十”變成了“銅九鐵十”。

本刊對(duì)2020年銷售額排名前20的房企進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)除中國(guó)恒大、綠地控股（600606）未披露2021年9月單月銷售情況外，其他18家規(guī)模房企9月的銷售情況均出現(xiàn)明顯“跳水”，降幅多在30%左右。

監(jiān)管趨嚴(yán)堵死了房企可以挪用監(jiān)管資金的通道，再加上居民購(gòu)房意愿下降致使房企銷售明顯下滑，讓房企的實(shí)際可使用資金大幅減少。不少房企出現(xiàn)了手握超百億現(xiàn)金卻償還不了十來(lái)億債券的“紙面富貴”現(xiàn)象。

本刊以在港股上市的內(nèi)房股禹洲集團(tuán)為樣本，見(jiàn)微知著，來(lái)呈現(xiàn)房企真實(shí)債務(wù)現(xiàn)狀。

最新消息顯示，10月21日晚一則關(guān)于“某市兩大國(guó)有銀行信貸額度放開(kāi)”的新聞被刷屏。消息很容易被人簡(jiǎn)單、慣性地理解為托市的利好，但有地產(chǎn)行業(yè)從業(yè)人士表示，“上述現(xiàn)象我們作為銷售還未感受到，可能是有些用力過(guò)度的地區(qū)在修正政策，但應(yīng)該不是大面積的寬松，且松動(dòng)現(xiàn)象傳導(dǎo)到銷售端還需要3～6個(gè)月時(shí)間?！?/p>

禹洲集團(tuán)樣本：去化不理想

明年初票據(jù)或存兌付危機(jī)

港股禹洲集團(tuán)的第三季度大會(huì)剛剛召開(kāi)完不久，在該公司投資部任職的中高層張瑋（化名）就開(kāi)始著手留意新的工作機(jī)會(huì)了。而無(wú)法完成考核目標(biāo)是他決定離開(kāi)的重要原因之一?！敖刂聊壳?，我的年度考核指標(biāo)只完成不到三分之一。而在未來(lái)的不到三個(gè)月時(shí)間要完成剩下的四分之三考核目標(biāo)，是不可能的?！睆埇|對(duì)《紅周刊》說(shuō)。

而剛剛召開(kāi)完的禹洲集團(tuán)第三季度大會(huì)也讓張瑋嗅到了公司和行業(yè)更加不確定的氣息。

《紅周刊》記者獲取的一份禹洲集團(tuán)第三季度大會(huì)會(huì)議紀(jì)要顯示，在這次會(huì)上禹洲集團(tuán)指出：結(jié)合前三季度公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)來(lái)看，權(quán)益口徑銷售完成年度目標(biāo)的70%，回款完成約70%，達(dá)成全年指標(biāo)后續(xù)壓力巨大，綜合去化率53%，新供去化率54%，亦均未達(dá)標(biāo)。

此外，禹洲集團(tuán)還表示，市場(chǎng)行情急轉(zhuǎn)直下，三季度新開(kāi)盤(pán)的蘇州蔚然錦繡、山云軒、吳中項(xiàng)目以及上海太倉(cāng)項(xiàng)目均表現(xiàn)不佳，首次開(kāi)盤(pán)去化比率均未達(dá)30%，太倉(cāng)項(xiàng)目更是只有10%左右的去化率。針對(duì)并不理想的銷售情況，禹洲集團(tuán)給出了相應(yīng)的“開(kāi)源節(jié)流”方案。一方面，“后續(xù)（要）加大銷售回款力度，高度重視首付比例和搶收按揭回款”。這一重?fù)?dān)自然而然落到了公司高管和城市總肩上，禹洲集團(tuán)要求各高管和城市總“親自掛帥搶占按揭額度、盤(pán)活監(jiān)管資金、盡快拿回合作項(xiàng)目可分配資金以及各類應(yīng)收賬款?！绷硪环矫妫碇藜瘓F(tuán)針對(duì)供應(yīng)商的工程款支付上，則采取了“少付、緩付”策略。

從上述“開(kāi)源節(jié)流”的相應(yīng)措施不難看出，禹洲集團(tuán)在現(xiàn)金流上的緊迫。張瑋悲觀預(yù)測(cè)，“禹洲集團(tuán)新一輪危機(jī)可能很快出現(xiàn)，明年初票據(jù)也（可能）很快兌付不了?！?/p>

根據(jù)企業(yè)預(yù)警通，目前禹洲集團(tuán)手握13只境外債，合計(jì)規(guī)模54.49億美元，折合人民幣350.92億元（按1美元=6.44人民幣計(jì)算），其中有7.12億美元債（約合45.85億元人民幣）將于明年到期，包括一筆將于2022年1月23日到期的5億美元票據(jù)，當(dāng)前余額2.42億美元；以及一筆將于2022年1月25日到期的3.5億美元票據(jù)。不難看出，3個(gè)月后禹洲集團(tuán)將迎來(lái)自己的償債小高峰，待償金額5.92億美元，折合人民幣38.12億元。

禹洲集團(tuán)在2021年中報(bào)也曾指出，公司現(xiàn)金短債比1.85倍，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物209.44億元，按理來(lái)說(shuō)足以覆蓋上述不到40億元的待償債券。

不過(guò)，身處中高層的張瑋告訴《紅周刊》記者，公司是否會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約關(guān)鍵在于今年公司是否能夠完成銷售目標(biāo)。

值得一提的是，今年6月以來(lái)，禹洲集團(tuán)的銷售額開(kāi)始走下坡路，6月、7月、8月、9月，公司依次實(shí)現(xiàn)銷售額110.18億元、96.51億元、90.11億元、90.32億元。前9月，禹洲集團(tuán)合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售金額804.08億元，僅完成年度目標(biāo)銷售額的73%。

雖然第三季度大會(huì)上，禹洲集團(tuán)將要求各高管和城市總親自掛帥，但不難看出，在銷售額持續(xù)下滑多月后，要想實(shí)現(xiàn)銷售增速的大逆轉(zhuǎn)并非易事。

在手資金超百億還不起十幾億債券

債務(wù)違約頻爆雷引發(fā)評(píng)級(jí)危機(jī)

實(shí)際上，身處地產(chǎn)行業(yè)的張瑋的擔(dān)憂并非毫無(wú)依據(jù)。

2021年以來(lái)，藍(lán)光發(fā)展（600466）、天房地產(chǎn)等房企先后出現(xiàn)債務(wù)違約現(xiàn)象。今年以來(lái)房企債券違約達(dá)33只，合計(jì)債券余額342.66億元。其中，多家房企均存在賬面現(xiàn)金超百億卻還不起十幾億債券的“紙面富貴”現(xiàn)象。

10月4日，港股內(nèi)房股花樣年控股發(fā)公告表示，本金總額為5億美元2021年到期的7.375%優(yōu)先票據(jù)剩余未償還本金約2.06億美元（約合人民幣13億元），根據(jù)規(guī)管2021年票據(jù)的契約，上述票據(jù)的所有未償還本金均于2021年10月4日到期?；幽昕毓刹⑽丛谠撊崭犊?，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約。而債務(wù)違約背后，截至2021年6月30日，花樣年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為271.8億元。

緊接著，另一家TOP50房企新力控股集團(tuán)也出現(xiàn)債務(wù)違約。公司2021年中報(bào)指出，不包括其他受限制現(xiàn)金及已抵押存款，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為140.37億元。10月18日，新力控股集團(tuán)一筆金額為2.5億美元、利率為9.50%的美元債到期。而在10月11日，公司曾發(fā)公告指出，公司目前預(yù)計(jì)其未有充足的財(cái)政資源于到期日期償付上述債券的本金及最后一期利息，因此該等款項(xiàng)預(yù)計(jì)于到期日期將不能償付。公司認(rèn)為將有可能發(fā)生該筆債券條款及條件項(xiàng)下的違約事件。而到本刊10月22日截稿，并未看到該債券的最新信息。

“紙面富貴”讓房企接二連三出現(xiàn)爆雷事件。隨之而來(lái)的，是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)房企的大面積評(píng)級(jí)下調(diào)。國(guó)金證券的研究報(bào)告指出，9月以來(lái)，海倫堡中國(guó)、花樣年控股、建業(yè)地產(chǎn)等13家房企的境外評(píng)級(jí)遭到標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪等機(jī)構(gòu)的下調(diào)。

易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)告訴《紅周刊》記者，從數(shù)量和結(jié)構(gòu)上看，類似被下調(diào)評(píng)級(jí)的房企數(shù)量略多，且很多是規(guī)模相對(duì)大的房企。評(píng)級(jí)下調(diào)說(shuō)明，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)上述企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流等比較關(guān)注，違約風(fēng)險(xiǎn)較大。

“紙面富貴”困局背后是監(jiān)管趨嚴(yán)

監(jiān)管資金可挪用通道被“堵死”

為何眾多房企在手現(xiàn)金超百億，卻被十幾億元的到期債券給難倒？

某上市房企中高層陳濤（化名）告訴《紅周刊》記者，房企所持有的債券分為長(zhǎng)期債券和短期債券。對(duì)于長(zhǎng)期債券，房企并不擔(dān)心，一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)樓盤(pán)的開(kāi)發(fā)周期在三年左右，從開(kāi)發(fā)到銷售回款所形成的現(xiàn)金流足夠用來(lái)償還一只發(fā)行期限為四五年的長(zhǎng)期債券。但現(xiàn)在房企發(fā)的很多債券時(shí)間周期特別短。如果短期內(nèi)有債務(wù)要兌現(xiàn)，資金壓力會(huì)非常大。

之所以造成這一現(xiàn)象，和監(jiān)管資金的收緊存在密切聯(lián)系。陳濤舉例說(shuō)，一個(gè)10億元的項(xiàng)目，以前只需拿出20%或30%的資金放入監(jiān)管資金，另外的70%資金可以盤(pán)活使用，如用來(lái)償還即將到期的海外債券?！暗珒蓚€(gè)月前開(kāi)始，銀行和各地方政府將監(jiān)管迅速收緊，表示要按照原來(lái)的監(jiān)管政策嚴(yán)格執(zhí)行?！标悵f(shuō)。

陳濤所講的“監(jiān)管收緊”，指的是今年7月底住建部等8部門(mén)聯(lián)合發(fā)文，關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序的通知，其中重點(diǎn)提及對(duì)挪用交易監(jiān)管資金的整治。彼時(shí)，有業(yè)內(nèi)人士告訴《紅周刊》記者，在8部門(mén)發(fā)布《通知》所要求整治行為中，挪用交易監(jiān)管資金的相關(guān)整治對(duì)房企影響最大。因?yàn)榉科筚Y金鏈較緊張，幾乎所有的開(kāi)發(fā)商都會(huì)千方百計(jì)地挪用商品房預(yù)售資金，能夠完全遵守預(yù)售資金監(jiān)管制度的房企屈指可數(shù)。

那么預(yù)售資金監(jiān)管的趨嚴(yán)，是如何影響房企的償債資金的呢？

陳濤告訴《紅周刊》，以前房企剛拿地，在還沒(méi)有進(jìn)行較大投入時(shí)，就可以收回回款挪作他用，但現(xiàn)在嚴(yán)格執(zhí)行預(yù)售資金監(jiān)管政策后，樓盤(pán)結(jié)構(gòu)封頂才能拿到預(yù)售資金的50%，竣工備案再收回20%……以現(xiàn)在樓盤(pán)常見(jiàn)的30層層高為例，從開(kāi)始施工到結(jié)構(gòu)封頂可能要等半年到一年時(shí)間，資金放在預(yù)售監(jiān)管資金中出不來(lái)，這無(wú)形中使房企的資金周轉(zhuǎn)周期被大大拉長(zhǎng)。

雖然各地的預(yù)售資金監(jiān)管政策不大相同，但本質(zhì)大同小異。陳濤以杭州為例，杭州普遍按照建設(shè)資金的130%進(jìn)行監(jiān)管。也就是說(shuō)，一個(gè)10億元的項(xiàng)目，建造成本如果是5億，則需要放6.5億元進(jìn)監(jiān)管賬戶，用于支付該樓盤(pán)項(xiàng)目的各類工程款。但實(shí)際上，即便10億元的項(xiàng)目全部清盤(pán)，也只能收回30%、40%的首付款，即三四億元?！笆盏降氖赘犊钗幢啬軌蛑Ц豆こ炭?，更不用說(shuō)監(jiān)管資金了?！?/p>

這也就解釋了，為什么以前預(yù)售監(jiān)管資金能拿出來(lái)的情況下，可以理解為這是公司的錢(qián)。但對(duì)于現(xiàn)在的房企來(lái)說(shuō)，雖然賬面資金超百億，但并不代表房企真的有錢(qián)，這其中還包含了業(yè)主的預(yù)售資金，而并非實(shí)際的公司現(xiàn)金。

“除了受監(jiān)管資金的影響外，房企貨幣資金使用受限、無(wú)法動(dòng)用，還可能和專用于某種目的的專項(xiàng)資金、擺賬資金等相關(guān)?！敝蟹可虒W(xué)院副院長(zhǎng)鄧明政向《紅周刊》記者如是說(shuō)。

此外，嚴(yán)躍進(jìn)還表示，在手資金超百億還不了十幾億債券的矛盾現(xiàn)狀，也說(shuō)明衡量現(xiàn)金流或償債能力方面比較復(fù)雜。“如何客觀衡量企業(yè)的資金狀況，不能簡(jiǎn)單以多少銷售業(yè)績(jī)或現(xiàn)金流的規(guī)模去確定，要充分考慮債務(wù)的規(guī)模和企業(yè)未來(lái)項(xiàng)目待投入的資金?！?/p>

而從改善的角度看，嚴(yán)躍進(jìn)指出，類似現(xiàn)金短債比是相對(duì)好操作的指標(biāo)，企業(yè)可通過(guò)出售資產(chǎn)等比較容易改善此類指標(biāo)。但是反過(guò)來(lái)也說(shuō)明此類指標(biāo)去衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況略有不足。從后續(xù)企業(yè)發(fā)展來(lái)看，對(duì)于此前持續(xù)拿地而近期突然動(dòng)作很小、月度銷售數(shù)據(jù)持續(xù)且明顯下跌、融資頻率增大且利率明顯高于行業(yè)平均水平的企業(yè)，都需要關(guān)注的。加之償債高峰期的到來(lái)，要警惕出現(xiàn)新的爆雷案例。

銷售回款成破局關(guān)鍵

銀行放款延后拖長(zhǎng)回款周期

作為行業(yè)內(nèi)部人士的陳濤告訴《紅周刊》記者：“目前，房企償債的大部分資金主要依靠銷售回款?！?/p>

因?yàn)樵诮鹑谡呤站o的大背景下，很多公司的回款現(xiàn)金流一旦出現(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)變相成為債務(wù)問(wèn)題。不難看出，回款是房企維持現(xiàn)金流安全的關(guān)鍵一環(huán)。一般來(lái)說(shuō)，房企的回款速度主要受到兩大因素影響：一是，網(wǎng)簽政策與銀行貸款審核速度；二是，房企的銷售去化速度。

不過(guò)《紅周刊》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下無(wú)論是銀行的放款周期還是房企的去化成效，時(shí)間周期都在拉長(zhǎng)。

10月15日，某房地產(chǎn)上市公司上海和周邊城市的營(yíng)銷負(fù)責(zé)人李強(qiáng)（化名）告訴《紅周刊》記者，現(xiàn)在銀行基本上都不審核放款了，大多推到明年去放。而局部還有額度在放款的，也都是（房企）拿錢(qián)去換，以千分之三到千分之五的對(duì)價(jià)來(lái)交換貸款額度?！氨热?，如果房企想要換取一個(gè)億的貸款額度放款，可能需要支付30萬(wàn)～50萬(wàn)元不等的費(fèi)用?！?/p>

不過(guò)，近期房貸利率似乎有松綁信號(hào)。10月20日，貝殼研究院研報(bào)指出，10月份20個(gè)城市房貸利率出現(xiàn)下調(diào)，從下調(diào)城市名單來(lái)看除廣深之外，主要還是洛陽(yáng)、中山、襄陽(yáng)等三四線城市。此外，據(jù)樂(lè)居等媒體報(bào)道，廣州、佛山等地銀行額度有放松跡象，有銀行稱最快一周即可放貸。

對(duì)此，李強(qiáng)表示，其所管轄的長(zhǎng)三角區(qū)域并沒(méi)有出現(xiàn)貸款松動(dòng)。他推測(cè)，上述現(xiàn)象可能是有些用力過(guò)度的地區(qū)在修正政策，但應(yīng)該不是大面積的寬松。利率下調(diào)對(duì)樓市的影響，他們暫時(shí)沒(méi)有直觀感受到。利率開(kāi)始松動(dòng)是好事，但傳導(dǎo)到銷售端還需要3～6個(gè)月時(shí)間。

銷售額下滑 “金九銀十”不再

房企后續(xù)發(fā)債融資或呈現(xiàn)冰火兩重天

李強(qiáng)的實(shí)際直觀的感受更多源于信貸的收緊，以及其所在長(zhǎng)三角區(qū)域的樓市降溫，他告訴《紅周刊》記者：“一線城市比如上海受影響相對(duì)較小，不過(guò)即便如此，和上半年較熱的樓市氛圍相比，今年下半年上海大約減少了20%～30%的客戶量。而二線城市蘇州、南京、南通的表現(xiàn)更加疲軟?！?/p>

據(jù)他介紹，目前蘇州的一些項(xiàng)目在以價(jià)換量，基本上龍頭房企都在打折，折扣力度在8.5折左右。像某TOP20房企，由于內(nèi)部資金壓力較大，其位于蘇州的樓盤(pán)已經(jīng)打到7折，堪稱“血腥”。各房企為了促銷還推出了送車位、送物業(yè)費(fèi)等優(yōu)惠活動(dòng)。

“南通的樓市環(huán)境較蘇州更為嚴(yán)峻?；旧先€都在打折，6.5折、7折、8.5折比比皆是。而從上個(gè)月開(kāi)始，平湖、海寧等地樓市和天氣一樣，一夜之間就冷下來(lái)了，一個(gè)客戶都找不到?！?/p>

李強(qiáng)很慶幸其管轄范圍主要在上海。“受益于上半年上海樓市較熱，推盤(pán)時(shí)機(jī)把握較好，（推盤(pán)）主要集中在上半年，我今年基本上沒(méi)有太大壓力。”不過(guò)分管其他區(qū)域公司的同事似乎并沒(méi)有這么好的運(yùn)氣，他指出，“集團(tuán)會(huì)議上明顯能感受到其他區(qū)域壓力很大，南京公司、廣州公司、武漢公司都是一片哀鳴?！?/p>

李強(qiáng)所在公司的情況并非個(gè)例。最直觀的感受就是，以往各房企發(fā)力沖刺的“金九銀十”不復(fù)存在?！都t周刊》記者對(duì)2020年銷售額排名前20的房企進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)除中國(guó)恒大、綠地控股未披露2021年9月單月銷售情況外，其他18家規(guī)模房企的9月銷售情況均出現(xiàn)明顯“跳水”，且降幅多在30%左右，如保利發(fā)展（600048）9月合同銷售額360.2億元，同比下滑28.42%。更有甚者如中海地產(chǎn)等少數(shù)房企單月銷售跌幅跌破40%。9月，中海地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)合同銷售額203.7億元，同比下滑41.22%。

在數(shù)據(jù)中，《紅周刊》也發(fā)現(xiàn)有規(guī)模房企銷售額逆勢(shì)而上，如綠城中國(guó)實(shí)現(xiàn)逆襲，9月實(shí)現(xiàn)合同銷售額370億元，同比增長(zhǎng)41.22億元。值得一提的是，綠城中國(guó)前9月的銷售完成情況也遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于多數(shù)房企的年度完成情況，即70%左右。公告指出，今年前9月，綠城中國(guó)累計(jì)取得合同銷售金額約2621億元，同比增長(zhǎng)63%。

記者從業(yè)內(nèi)人士處了解到，上述房企的逆勢(shì)增長(zhǎng)可能受到兩方面因素影響：一方面，不同于其他大多數(shù)房企，該房企還布局有代建業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了一定量的銷售額；另一方面，銷售額的明顯反彈，也和該公司的推盤(pán)量有關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，房企加快推盤(pán)、加速銷售，比較容易對(duì)業(yè)績(jī)有拉升作用。就綠城來(lái)說(shuō)，這兩年在做大規(guī)模、明顯發(fā)力。

嚴(yán)躍進(jìn)告訴《紅周刊》記者，從房企本身來(lái)說(shuō)，近期需要繼續(xù)加快項(xiàng)目的銷售，以改善現(xiàn)金流狀況。而對(duì)于各類發(fā)債工作來(lái)看，房企之間的差異明顯會(huì)放大。四季度銷售業(yè)績(jī)改善明顯的房企，后續(xù)發(fā)債等方面的機(jī)會(huì)將增多。而業(yè)績(jī)改善不明顯的房企，則會(huì)顯得比較被動(dòng)。

（本文已刊發(fā)于10月23日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關(guān)注同花順財(cái)經(jīng)（ths518），獲取更多機(jī)會(huì)

關(guān)鍵詞： 房企 債務(wù) 違約 調(diào)查