流動性問題是防止風險蔓延的源頭，可以從穩(wěn)定預期、提振銷售端和緩解融資端三管齊下來化解。

本刊記者 廖宗魁/文

2021年地產(chǎn)的冬天顯得格外寒冷?！敖鹁陪y十”不在、樓市銷售慘淡，土地拍賣頻繁流拍，新開工和竣工都明顯下滑，地產(chǎn)投資出現(xiàn)負增長，多家地產(chǎn)公司面臨流動性危機，一些地產(chǎn)相關公司紛紛裁員，公司股價也大幅跳水，整個地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈也都到牽連。

疫情的不斷反復、“房住不炒”下地產(chǎn)政策的主動調整、行業(yè)內生增長動力的減弱、部分地產(chǎn)公司經(jīng)營不當?shù)榷嘀匾蛩囟际沟卯斚碌禺a(chǎn)寒風凜凜。

地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟中的比重大，對經(jīng)濟上下游的扯動也大。一旦地產(chǎn)行業(yè)不景氣，經(jīng)濟會很快面臨較大的下行壓力，四季度中國經(jīng)濟可能“破四”。而且地產(chǎn)往往也是貨幣政策向信用端傳導的起搏器，地產(chǎn)低迷會讓信用端快速收縮，讓穩(wěn)增長的效果大打折扣。更令人擔心的是，一些龍頭房企面臨著違約甚至破產(chǎn)的風險，這是否會引發(fā)一系列反身性效應，產(chǎn)生系統(tǒng)性的風險呢？

11月2日召開的國務院常務會議強調，“面對經(jīng)濟新的下行壓力和市場主體新困難，有效實施預調微調。”說明近期的經(jīng)濟快速下行和房地產(chǎn)的困境已經(jīng)引起了高層的重視，政策放松值得期待。

目前房地產(chǎn)業(yè)面臨的首要問題是流動性問題，這是防止風險蔓延、避免恐慌的源頭，可以從穩(wěn)定預期、提振銷售端和緩解融資端三管齊下來化解。而面對整體經(jīng)濟較大的下行壓力，貨幣政策和財政政策可能都需要進一步的放松。

樓市慘淡

克而瑞公布的2021年10月百強房企銷售榜單顯示，10月份，TOP100房企全口徑銷售金額為8978億元，環(huán)比增長5%，同比下降30%。

作為全國樓市的風向標深圳，10月其二手房僅成交1605套，成交面積僅15萬平方米，同比大幅下降66%，深圳樓市成交量創(chuàng)下近十年來的新低。

從二手房的掛牌數(shù)量看，10月深圳二手房掛牌量達5.5萬套，比年初增加了近40%。這也說明很多炒房客對未來的預期較為悲觀，選擇拋售。

這不僅僅是一兩家房企或者深圳一些個別地區(qū)的特殊情況，而是整個房地產(chǎn)行業(yè)的銷售都極為慘淡?！敖鹁陪y十”一直都是樓市銷售的旺季，但2021年卻不見了往年的風光。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-9月份，商品房銷售面積130332萬平方米，同比增長11.3%；比2019年1-9月份增長9.4%，兩年平均增長4.6%。1-9月份商品房銷售額134795億元，增長16.6%；比2019年1-9月份增長20.9%，兩年平均增長10.0%。但如果從單月的情況看，9月商品房銷售面積同比3.2%，商品房銷售金額同比-15.8%，已經(jīng)連續(xù)數(shù)月出現(xiàn)同比負增長。

克而瑞公布的2021年10月百強房企銷售榜單延續(xù)了7月以來大幅下降的趨勢。根據(jù)數(shù)據(jù)，2021年10月30個大中城市商品房成交面積同比增長-26%，已經(jīng)連續(xù)三個月出現(xiàn)20%以上的負增長。其中，二三線城市的狀況更加慘淡，10月一線城市商品房成交面積同比增長-12.8%，二線城市同比增長-24.6%，三線城市同比增長-37.7%。

銷售遇冷只是樓市寒冬的一個側面，開發(fā)商對拍地也異常謹慎，流拍現(xiàn)象頻發(fā)。開源證券認為，伴隨銷售增速下挫、房企資金承壓，多數(shù)房企對拿地的態(tài)度趨于謹慎。而債務風險發(fā)酵下，民營房企外部融資環(huán)境進一步惡化，加劇了部分民營房企拿地的觀望心態(tài)。

9月，百城土地成交面積兩年復合增速為-20.7%，較6月高點大幅下滑38.7個百分點，連續(xù)3個月負增長。從流拍率來看，9月百城土地流拍率達到65.5%，創(chuàng)2008年以來新高。2021年上半年，重點上市房企地銷比平均值為22.9%，較2020年大幅下滑4.2個百分點。

近日，寧波第二輪集中供地宣布結束，46宗出讓地塊中25宗底價成交，底價成交占比 85%，18宗地流拍，流拍率高達39%。寧波第二輪土拍相較于首輪土拍明顯降溫，流拍率激增。

房地產(chǎn)投資也出現(xiàn)了負增長。2021年1-9月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長8.8%，兩年平均增長7.2%。其中，9月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下滑3.5%，增速連續(xù)5個月回落，剔除疫情影響的2020年1-2月，這是2015年以來房地產(chǎn)投資首次出現(xiàn)當月同比負增長。

新開工較為低迷。1-9月新開工面積累計同比降幅擴大至4.5%，兩年平均降幅擴大至 3.9%。其中，9月新開工面積同比下滑13.5%，連續(xù)6個月下滑。而房企資金鏈緊張可能也導致項目不能如期竣工，9月竣工面積同比增速大幅收窄至1%，兩年平均下滑8.8%。

從GDP(不變價)的口徑看，三季度房地產(chǎn)業(yè)同比下滑1.6%，比二季度大幅下降8.7個百分點，幾乎是三季度經(jīng)濟下行的最大拖累。縱觀十多年來，也只有2008年全球金融危機時期和2020年一季度疫情最嚴重的時候，才出現(xiàn)過房地產(chǎn)業(yè)的負增長。

政策調控和經(jīng)營模式是主因

上半年房地產(chǎn)形勢還如火如荼，短短幾個月之間，房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度就快速回落，是什么原因導致了如此快速的收縮？

首先，疫情的反復對房地產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生抑制。自2020年初新冠疫情爆發(fā)以后，雖然疫情的整體形勢得到了有效控制，但在之后近兩年的時間里，疫情曾多次出現(xiàn)了局部的反復，比如在2020年5-6月份，2021年春節(jié)前后，2021年6-7月份，2021年10-11月份。疫情的反復使得居民的就業(yè)和收入不確定性增加，從而影響消費，也包括房屋的購買等。

其次，房地產(chǎn)政策的主動收緊。2020年下半年以來，地產(chǎn)調控政策就在不斷加碼。與以往只側重于需求端的房地產(chǎn)調控方式不同，這一次則同時從需求端和房企融資端雙管齊下，一方面，通過“三道紅線”、地產(chǎn)貸款集中度考核、資金信托新規(guī)等方式，對房企融資環(huán)境產(chǎn)生重要影響；另一方面，對經(jīng)營貸、消費貸等進行全面排查，防范信貸資金違規(guī)流入樓市，不同城市根據(jù)各自的情況分別實施了限價、限貸、限購等多重收緊措施。

再次，地產(chǎn)行業(yè)內生增長動力的減弱。過去20年房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了高速的發(fā)展，其核心推動是人口紅利下，城市化的不斷推進，人們對房子的需求爆發(fā)式增長。但隨著城市化率的不斷提高，人口老齡化的不斷加劇，房地產(chǎn)的需求缺口在快速收窄，房地產(chǎn)行業(yè)的內生動力在自然下降。

回顧2008年以來的房地產(chǎn)業(yè)，可以粗略地劃分為三個周期，可以看到其增速中樞是在不斷下移的，后一個周期會比前一個周期大約下降1個百分點。第一個周期，從2008年至2013年，房地產(chǎn)業(yè)(GDP不變價口徑)的平均增速約為6.2%；第二個周期，從2014年至2017年，房地產(chǎn)業(yè)的平均增速是5.4%；第三個周期，從2019年至今，房地產(chǎn)業(yè)的平均增速約為4.3%。

最后，一些房企盲目擴張，經(jīng)營模式出現(xiàn)較大的問題，在本輪房地產(chǎn)逆風周期中紛紛遇到困境。招商證券認為，近期“暴雷”的房企都屬于高杠桿、囤地型房企，此類房企杠桿水平相對較高，現(xiàn)金流結構特點在于籌資性現(xiàn)金流對總現(xiàn)金流的貢獻長期高于經(jīng)營性現(xiàn)金流。

這類房企多數(shù)在過去重于拿地，而對經(jīng)營和管理能力相對忽視，內生造血能力相對一般，或主要依靠籌資行為來維系整體現(xiàn)金流的穩(wěn)定，此類房企資產(chǎn)負債表的擴大依賴于行業(yè)金融杠桿紅利的時代背景。

部分房企在2018年以后并未收斂杠桿，而是進一步通過金融機構、供應商占款做大杠桿，形成了較大規(guī)模的權益杠桿、有息負債、無息負債以及供應鏈上的表外隱性負債。一旦行業(yè)景氣周期發(fā)生逆轉，或者政策調控趨嚴，這種模式就會難以為繼，陷入流動性危機。

加劇經(jīng)濟下行壓力

房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟最重要的行業(yè)之一，2020年房地產(chǎn)業(yè)貢獻的GDP為7.46萬億元，占全國GDP的7.3%。如果考慮到房地產(chǎn)業(yè)對上下游的拉動，其對整個國民經(jīng)濟的影響更大。

歷史上，在房地產(chǎn)不景氣的年份，整個經(jīng)濟都面臨了較大的下行壓力。比如，2014年房地產(chǎn)不景氣，導致2014-2015年經(jīng)濟增速下降至7%附近；2018-2019年房地產(chǎn)景氣度也一般，當時經(jīng)濟增速下降到6%。

如今地產(chǎn)再度遭遇寒冬，經(jīng)濟下行的壓力也隨之增大。三季度GDP同比增長4.9%，比上一季度大幅下降3個百分點；如果剔除基數(shù)的一些干擾，三季度相對2019年同期的兩年復合增長為4.9%，比上一季度明顯下降0.6個百分點。

從經(jīng)濟的結構看，除了出口外，三季度消費、工業(yè)和投資的增長動能都有明顯下降。

疫情的反復使得居民的消費傾向偏低。三季度社會消費品零售總額同比增長5%，比上一季度下降8.9個百分點；三季度相比2019年同期的兩年復合增速2.9%，較二季度下滑1.7個百分點。

安信證券分析認為，從央行三季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調查顯示的數(shù)據(jù)來看，由于疫情擴散的原因，三季度居民部門消費傾向出現(xiàn)下滑，進而導致消費數(shù)據(jù)全面走弱。往后看，考慮到冬季疫情反復的壓力趨增，歐洲各國又出現(xiàn)疫情擴散的跡象，居民部門消費傾向在四季度可能仍受到明顯抑制，社會消費品零售增速將在遠低于疫情前的中樞波動。

地產(chǎn)的不景氣也明顯抑制了家電、建筑裝潢等相關產(chǎn)業(yè)鏈的消費。在限額以上消費數(shù)據(jù)中，1-9月家用電器和音像器材類同比增長13.5%，比1-6月大幅下降5.8個百分點；1-9月建筑及裝潢材料類同比增長24.9%，比1-6月明顯下降8個百分點。

能耗雙控政策對工業(yè)生產(chǎn)的沖擊明顯。三季度規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年復合同比增長6.6%，較二季度大幅下滑1.3個百分點。

投資方面也不理想，地產(chǎn)和基建投資的不振對整體投資形成拖累。1-9月，全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)397827億元，同比增長7.3%，比1-6月下降5.3個百分點；1-9月相對于2019年同期的兩年平均增長為3.8%，這比1-6月下降0.6個百分點。

展望未來，10月制造業(yè)PMI僅為49.2%，較上月回落 0.4個百分點，連續(xù)兩個月處于枯榮線以下，預示著未來經(jīng)濟下行的壓力可能還會進一步增大。

國信證券認為，制造業(yè)PMI延續(xù)了三季度以來供給受限、需求疲弱、量縮價升的特征。除了受疫情沖擊外，還有供需間的結構性矛盾，指向經(jīng)濟下行壓力進一步加大。四季度GDP增速很可能跌破4%。

安信證券對經(jīng)濟形勢的判斷則更為悲觀，認為從近期的政策和經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)政策和能耗雙控政策出現(xiàn)邊際放松，但趨勢上對經(jīng)濟的拖累將延續(xù)，同時疫情似乎出現(xiàn)向更大范圍擴散的跡象，其對消費和服務業(yè)的沖擊不容低估，四季度GDP增速可能會向3%的水平靠近。

假如四季度GDP跌至3%，相對于2019年同期的兩年復合增長將為4.7%，這一增速將比三季度下滑0.2個百分點。

阻礙寬信用

除了影響經(jīng)濟的起落，房地產(chǎn)業(yè)還扮演著“寬信用”傳導器的作用。如果房地產(chǎn)業(yè)受到束縛，即使宏觀政策仍處于放松狀態(tài)，政策對經(jīng)濟的拉動作用也會大打折扣。

在中國，房地產(chǎn)業(yè)對貨幣政策的實施效果起到非常重要的作用。貨幣政策對經(jīng)濟的影響是不對稱的，當經(jīng)濟過熱時，貨幣政策只需要收緊就很容易起到抑制的作用；但是，當經(jīng)濟不景氣時，貨幣政策的放松不一定能有效的刺激需求。

貨幣政策就像一根“繩子”，當你用來拉箱子的時候，一拉就能把箱子拽過來；但當你想用來推箱子時，則顯得松軟無力。

貨幣的流向一般會遵從這樣的順序：央行通過降準、MLF、逆回購等工具向商業(yè)銀行釋放流動性，然后商業(yè)銀行再把這些新增的流動性貸給實體企業(yè)，從而就形成了人民幣貸款。但如果實體經(jīng)濟的需求非常低迷，銀行即使有多余的流動性，也很難最終轉變?yōu)殂y行貸款，寬信用在這種狀況下變得困難。

2021年以來，雖然貨幣政策不再像2020年那么寬松，但也并未明顯收緊，甚至在7月份央行還實施了全面降準。但實際的情況是，“寬貨幣”并未能順利的轉化為“寬信用”。最新的金融數(shù)據(jù)顯示，9月份新增社融僅2.9萬億元，低于市場預期，同比少增5675億元，社融存量增速較上月回落0.3個百分點至10%，創(chuàng)出歷史新低。

一旦缺乏了房地產(chǎn)的支持，貨幣政策放松想達到“寬信用”的效果變得非常困難。從過去幾年信用變化的情況可以清楚看到，從2015年下半年至2017年的信用大幅擴張伴隨了房地產(chǎn)的高景氣，社融存量增速從11.9%一度上升至16.4%；從2020年2月至2020年10月也經(jīng)歷了信用的大幅擴張，社融存量增速從10.7%上升到13.7%，這期間也伴隨了房地產(chǎn)的恢復。相反，在2019年，雖然貨幣政策有所放松，但由于房地產(chǎn)并沒有啟動，信用擴張的效果就很弱，而且社融增速很快就回落了。

既然貨幣政策的寬信用會經(jīng)常受阻，那么是否可以采用財政政策來替代呢？從原理上看是可以，但由于中國的地方財政收入很大一部分是“土地財政”，與房地產(chǎn)的景氣度密切相連。在房地產(chǎn)不景氣的情況下，企業(yè)拿地會減少，地價也可能下跌，“土地財政”必然銳減，這會大幅影響地方政府的財政收入，使得財政政策擴張成為無米之炊。

廣義財政收入分為一般公共預算收入和政府性基金收入，地產(chǎn)通過土地和房地產(chǎn)相關稅收及土地出讓金進入廣義財政收入。2020年土地和房地產(chǎn)相關稅收及土地出讓金合計10.4萬億元，占廣義財政收入比重升至約40%，較2015年提升了14個百分點。

其中，土地和房地產(chǎn)相關稅收是契稅、土地增值稅、房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、耕地占用稅五項僅針對土地和房地產(chǎn)征收稅種的統(tǒng)稱，全為地方稅。2020年合計約2萬億元，在一般公共預算收入中的比重為11%，在稅收收入中的比重為13%。

華創(chuàng)證券認為，土地出讓金財政收入的大頭，2020年約8.4萬億元，在政府性基金收入中占比升至90%。若不考慮轉移支付，地方政府性基金收入規(guī)模已和以稅收收入為主的一般公共預算收入相當，土地出讓金堪稱地方本級財政“半條命”。

1-9月，全國政府性基金收入同比增長10.5%，比1-6月份大幅下滑了13.6個百分點。如果從單月數(shù)據(jù)看，8、9月份全國政府性基金收入都是同比負增長，顯然樓市的蕭條尤其是土地成交的低迷已經(jīng)開始對“土地財政”產(chǎn)生負面的沖擊。

一旦“土地財政”受到影響，地方政府擴大支出的能力和意愿就會下降。這也是為何在下半年政策鼓勵“寬財政”的情況下，實際的財政支出依然增長緩慢的原因，巧婦難為無米之炊啊。9月公共財政支出同比增速為-5.3%。

若土地出讓金累計同比轉負，財政是否會扛不住，從而“倒逼”地產(chǎn)政策放松？華創(chuàng)證券認為，從歷史經(jīng)驗看，似有“倒逼”效果：2012年、2015年、2019年土地出讓金三次累計同比轉負，地產(chǎn)政策均出現(xiàn)了不同程度的放松，商品房銷售額累計同比增速也有所反彈。

此外，房地產(chǎn)貸款在銀行貸款中占比較大，房企信用違約將推升銀行的不良率，使其信貸資產(chǎn)大幅縮水。為了減少預期損失，金融機構主動縮小貸款規(guī)模，信貸意愿與能力下降，銀行的“造血輸血”功能將會大受影響，直接影響政策的效果。

據(jù)浙商證券（601878）測算，截至2021年上半年，銀行的地產(chǎn)相關敞口約占銀行資產(chǎn)規(guī)模的22%，其中按揭約占11%、開發(fā)貸約占4%、表內非信貸融資約占2%、表外融資占比5%。子行業(yè)中，大中型銀行涉房貸款占比較大，以貸款結構作為衡量指標，2021年上半年國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行涉房貸款占比分別為36%、27%、21%、18%。

會否引發(fā)地產(chǎn)危機

銷量下滑、拿地減少、投資下降，這在以往的房地產(chǎn)下行周期中也必然出現(xiàn)。這一輪房地產(chǎn)的蕭條還伴隨了行業(yè)的流動性危機，房企違約勢頭在蔓延。

流動性危機就像一個導火索，一旦觸發(fā)就會引爆一系列的負反饋。一旦一家企業(yè)陷入流動性危機，就會喪失基本的經(jīng)營和投資能力，信用違約會引發(fā)信用評級快速下調，債券融資變得更加困難；隨著違約和評級下調，銀行處于自身風險的考慮，還會進一步的抽貸、停貸，流動性會變得更加緊張。

在初始的一兩家房企出現(xiàn)違約時，市場還普遍認為它們可以自救。但目前已經(jīng)開始蔓延，上下游客戶的信心大幅下降，甚至很容易出現(xiàn)恐慌，這樣反而會進一步加劇房市的蕭條。

從前三季度的數(shù)據(jù)看，共有8家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生違約，較2020年同期增加6家。房企違約債券規(guī)模達293億元，較2020年同期增加191億元，占總規(guī)模的29%，較2020年同期上升16個百分點。地產(chǎn)行業(yè)違約由小型地方性企業(yè)向全國性大型企業(yè)蔓延。

信用違約導致房地產(chǎn)企業(yè)境內及境外發(fā)債融資環(huán)境同時惡化。前三季度房企境內發(fā)債總規(guī)模累計5352億元，同比下滑2%；累計凈融資額為-951億元，較2020年同期大幅下降2275億元。境外方面，前三季度地產(chǎn)行業(yè)中資美元債累計凈融資額為120億美元，同比下滑69%，三季度中資美元債凈融資額僅為-5.8億美元，為歷史上首次由正轉負。

據(jù)中指研究院監(jiān)測的數(shù)據(jù)，10月房地產(chǎn)企業(yè)融資非常困難，融資額同比下降74.8%，環(huán)比下降60%，單月融資規(guī)模連續(xù)8個月下滑。房企融資平均利率為6.99%，同比上升1.23個百分點，環(huán)比上升0.69個百分點。

盡管市場認為，中國房地產(chǎn)行業(yè)的風險可控，其背后的主要邏輯均是對標2008年美國的次貸危機，中國居民不存在像美國那樣零首付的過度杠桿，也沒有CDO和CDO2等衍生品的存在。

國泰君安認為，中國房地產(chǎn)行業(yè)和海外其他國家發(fā)展存在本質的區(qū)別，就是土地公有制下，中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展是建立在土地基礎上的，其杠桿體現(xiàn)為土地的多重抵押，而海外房地產(chǎn)行業(yè)是建立在房產(chǎn)基礎上的。盡管沒有CDO，但中國房地產(chǎn)行業(yè)有前融、開發(fā)貸、合同負債、公開債、信托、ABS等，而其背后，底層資產(chǎn)均是同一塊被重復抵押的土地，或者沒有任何抵押物。按照土地抵押率來看，中國的衍生杠桿非常大。因此中國房地產(chǎn)的風險不會來自于居民，而是來自于企業(yè)，部分房企存在較大風險。

國泰君安進一步分析指出，由于房企的所有者權益和總資產(chǎn)之間的比例關系多則可以達到 1：10，這樣的杠桿倍率，在負債面臨到期風險時，資產(chǎn)變現(xiàn)速度的加快，會帶來市場的“甩賣”行情，同時減少拿地，進而引起土地信用派生能力的下降，進入樓市的量價齊跌。

另外，房市慘淡的情況下，土地成交低迷，這會大大影響財政收入，進而影響到城投債的償還。房地產(chǎn)信用債只占總體信用債的10%左右，但城投債占比高達28%，如果城投債受到牽連，風險會更大。

政策放松的可能路徑

未來房地產(chǎn)調控和整個宏觀經(jīng)濟政策邊際放松或是必然，這一方面是為了緩解當下的房地產(chǎn)流動性危機，避免房地產(chǎn)陷入硬著陸；另一方面也可以對沖當下較大的經(jīng)濟下行壓力。

目前房地產(chǎn)業(yè)首要的是流動性問題，這是防止風險蔓延、避免恐慌的源頭。

首先，要及時正確的引導預期，避免非理性的恐慌蔓延。比如10月中旬，央行召開新聞發(fā)布會回答了市場較為關切的個別房企資金鏈的問題，就有利于引導預期。但近期房地產(chǎn)業(yè)的困境發(fā)展很快，仍存在一定的信心缺失，市場仍然擔心房企的流動性危機會蔓延，所以仍然需要更多的預期引導。

比如房地產(chǎn)稅改革試點，由于目前試點的城市和方案都還沒有落地，對整個房地產(chǎn)市場預期的擾動就很大。這些都需要決策層給予及時的引導。

其次，緩和銷售端的困境，避免對剛需的錯殺。銷售端如果持續(xù)低迷，房企就相當于失去了活水，資金只出不進，流動性的困局就難以緩解。

雖然LPR已連續(xù)17個月維持不變，1年期LPR為3.85%，5年期LPR為4.65%，但受購房貸款政策持續(xù)收緊的影響，房貸利率、放貸周期整體呈上升、拉長的趨勢。根據(jù)cric的數(shù)據(jù)，2021年9月，全國首套房平均房貸利率為5.46%，較2020年底上漲23BP；二套房貸款平均利率為5.83%，較2020年底上漲29BP；部分熱點地區(qū)房貸利率突破了6%。

信貸收緊雖然壓縮了投資客炒房空間，有利于引導資金向新型產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟體轉移，但這也間接提高剛需購房者門檻，影響合理購房需求，同時對房企資金回籠造成沖擊。光大證券預計，未來房貸利率整體水平有望逐步見頂，部分額度較緊的核心城市或就“剛需和首套”出現(xiàn)窗口指導。

再次，從融資端進行紓困，糾正金融機構一些實施過嚴或者矯枉過正的行為。比如，貸款額度適當放開；針對房地產(chǎn)企業(yè)不盲目停貸、抽貸；針對企業(yè)的一些違約事件，要避免信托起訴查封凍結資產(chǎn)，這樣會加劇房企的流動性危機；鼓勵引入戰(zhàn)略投資者，從外部幫助房企補充流動性；加快REITs等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行，增強房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)的流動性等等。

央行近期已經(jīng)明確指出，部分金融機構對于30家試點房企“三線四檔”融資管理規(guī)則也存在一些誤解，將要求“紅檔”企業(yè)有息負債余額不得新增，誤解為銀行不得新發(fā)放開發(fā)貸款，企業(yè)銷售回款償還貸款后，原本應該合理支持的新開工項目得不到貸款，也一定程度上造成了一些企業(yè)資金鏈緊繃。

針對這些情況，人民銀行、銀保監(jiān)會已于9月底召開房地產(chǎn)金融工作座談會，指導主要銀行準確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，維護房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

這些都說明，央行和銀保監(jiān)會已經(jīng)注意到了，一些金融機構在實施過程中存在矯枉過正和誤解政策的成分。

據(jù)報道，10月份金融機構對房地產(chǎn)企業(yè)的融資行為有所恢復，房地產(chǎn)貸款投放環(huán)比和同比均有所回升，銀行此前涉房信貸過緊的現(xiàn)象有所好轉。

但這似乎并沒有遏制當前房地產(chǎn)企業(yè)的流動性危機蔓延的態(tài)勢，尤其是民營的房地產(chǎn)企業(yè)并沒有感受到這種邊際上的好轉，可能國有房企的融資情況得到了一定的糾偏。

從整個宏觀經(jīng)濟層面看，三季度以來經(jīng)濟下行的壓力明顯增大。如果按照四季度3%-4%左右的GDP增長測算，意味著2021年下半年GDP的兩年復合增長將低于5%，這是明顯低于“十四五”的潛在經(jīng)濟增長水平的。這就需要宏觀政策有所放松來刺激經(jīng)濟，使經(jīng)濟增長重新回到潛在增長水平。

從目前主要的文獻測算看，普遍認為2021年至2025年中國經(jīng)濟的潛在增長水平在5%-6%間。比如，徐忠、賈彥東(2019)測算出中國潛在增長率 2019 年到 2024 年為 5.5%， 2025 年到 2029 年為 4.6%；人民銀行調查統(tǒng)計司課題組(2021)通過生產(chǎn)函數(shù)法，測算“十四五”期間中國潛在產(chǎn)出增速在5%-5.7%，總體繼續(xù)保持中高速增長。

中金公司（601995）預計，未來貨幣政策仍然需維持穩(wěn)中偏松態(tài)勢，2021年年底或2022年初有可能再次降準，2022年上半年也還可能繼續(xù)降準，同時也可能降息。預計2021年社會融資規(guī)模同比增速為10.3%，而2022年有望溫和加速至10.7%。

中金公司進一步判斷，2022年財政政策將積極發(fā)力，重要性上升。預計2022年赤字率或在3.0%左右，專項債約3.5萬億元，廣義赤字率為5.8%，雖然赤字率有所降低，但考慮到2021年未使用完畢的專項債將結轉至2022年初使用，財政支出仍將可觀。2022年財政發(fā)力將主要體現(xiàn)為支出結構優(yōu)化和結構性減稅，“十四五”重大項目新開工、綠色能源基礎設施建設以及支撐居民消費，或均將成為財政支出重點。

關鍵詞： 地產(chǎn)