繼做空跟誰學(xué)、歡聚時代遭遇失敗后，美國職業(yè)做空機構(gòu)渾水再次將目標投向貝殼找房(NYSE：BEKE)。12月16日，渾水發(fā)布沽空報告認為貝殼找房(NYSE：BEKE)收入造假，主要體現(xiàn)在虛報門店、中介和交易量，同時還質(zhì)疑，貝殼通過表外投資推高傭金率以及夸大被收購標的資產(chǎn)價格等。

貝殼方面在接受《財經(jīng)》新媒體記者采訪時表示，該報告毫無事實依據(jù)，存在大量事實錯誤、未經(jīng)證實的陳述以及誤導(dǎo)性猜測和解讀。報告也顯示出渾水對中國的房產(chǎn)交易行業(yè)缺乏基本的認知。

值得關(guān)注的是，在最近一輪做空潮中，沽空機構(gòu)們將獵殺的對象轉(zhuǎn)向如拼多多、新東方和飛鶴等中國品牌。不過，在與這些品牌公司的交鋒中，做空機構(gòu)們似乎沒有了往日的犀利。那么，為何中國企業(yè)頻頻被沽空機構(gòu)盯上？

貝殼逐一回應(yīng)指控交易數(shù)據(jù)存在巨大差異

渾水公司沽空報告顯示，預(yù)計貝殼第二季度和第三季度的傭金收入被夸大了77%-96%，新房總交易額(GTV)被夸大126%，存量房交易額被夸大33%。渾水公司稱，他們認為這是一個巨大的騙局，就像瑞幸咖啡一樣。

對此，貝殼反駁稱，渾水抓取交易量數(shù)據(jù)的方法是錯誤的，其對于貝殼的新房交易GTV和收入的計算存在嚴重遺漏。貝殼提供新房交易的通路有四條，分別是鏈家門店、平臺連接門店、新房銷售團隊以及其他銷售渠道。而在其報告中只計算了第一、二種方式，卻遺漏了第三、四種方式。不僅如此，在估算第一、二種通路的GTV和收入上也有明顯的問題。

貝殼找房再次重申此前披露內(nèi)容的準確性。2021年第二季度和第三季度，公司的新房交易GTV分別為4983億元和4101億元。第二季度和第三季度新房費率分別為2.79%和2.77%。二季度和第三季度的新房交易服務(wù)收入分別為139億元和113億元。同時，第二季度和第三季度向新房收入回款分別為138億元和148億元。

針對存量房交易GTV和收入，貝殼反駁認為，渾水抓取的交易量數(shù)據(jù)并非來自于公司的真正數(shù)據(jù)，所以其計算的存量房交易GTV和收入都是錯誤的。同時，渾水并未使用貝殼真正的存量房套均價，而是選取了來自CRE的外部套均價格進行模糊替代。同時，它利用5月25日到8月8日這76天收集的數(shù)據(jù)來模擬公司整個2021年第二季度的GTV的做法，存在很強的主觀臆斷性及誤導(dǎo)性。

比如，為反映市場的波動情況，渾水在模擬二季度二手房交易GTV時將數(shù)值上調(diào)了9.66%。實際上，由于市場下行影響，公司存量房交易GTV在第三季度較第二季度下降42.0%。貝殼找房強調(diào)，2021年第二季度和第三季度公司存量房交易GTV分別為6520億元和3782億元。第二季度和第三季度存量房交易服務(wù)收入分別為96億元和61億元。

此外，渾水聲稱，貝殼收入造假主要體現(xiàn)虛報門店、中介和交易量。渾水認為，貝殼存在大量并不存在“鬼店”和注冊成不同分店但實則在同一辦公地的“克隆店”，并以此來虛報門店數(shù)量。

渾水同時質(zhì)疑，貝殼虛報中介人數(shù)。報告中稱，在貝殼平臺上被列為“活躍”的中介，在現(xiàn)實世界中門店關(guān)閉或不存在。渾水舉例稱，貝殼聲稱在上海共有2.1萬名中介，但第三方數(shù)據(jù)顯示，其在上海的中介公司僅有9998名員工。

貝殼進一步反駁稱，報告中提到的貝殼門店數(shù)和經(jīng)紀人數(shù)的衡量方法存在比較明顯的瑕疵。這是由于它的信息源是不完整的。貝殼App首頁“找經(jīng)紀人”功能無法找到新房專崗經(jīng)紀人，這一類經(jīng)紀人可以在“新房”頻道的子頁面里找到，顯然渾水并未意識到這一點。同時，在此頻道中的新房經(jīng)紀人有權(quán)利選擇不對外展示自己。因而，在計算門店總數(shù)時，渾水通過“找經(jīng)紀人”功能里抓取門店數(shù)據(jù)的方法存在明顯缺陷。

是否造假存爭議夸張表述或為吸引投資者關(guān)注

對于這份做空報告，易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進告訴《財經(jīng)》新媒體記者，渾水此次操作存在一些夸張的表述。比如其認為貝殼存在一個巨大的騙局，等同于瑞幸咖啡，至少存在一種過于吸引投資者的表述，以所謂騙局等來吸引投資者關(guān)注，存在炒作嫌疑。

在他看來，就目前中國房地產(chǎn)市場而言，雖然存在降溫，但不存在斷崖式下跌的現(xiàn)象。盲目否定中國房地產(chǎn)企業(yè)包括中介公司的經(jīng)營業(yè)績，反映出渾水對中國房地產(chǎn)市場的把握不準確，尤其是在當前中國房地產(chǎn)政策趨于寬松的情況下，類似做空的基礎(chǔ)不大。

分析服務(wù)商Sandalwood認為，關(guān)于渾水指控在第二和第三季度，貝殼的新房總交易額(GTV)被夸大126%，很有可能渾水在收集信息時沒有用正確的API，導(dǎo)致GTV嚴重偏離。同時，渾水指控第二和第三季度，貝殼的存量房交易額被夸大33%，該機構(gòu)認為渾水只在有公開交易記錄的城市收集數(shù)據(jù)，并以此估算其他城市交易量，可能導(dǎo)致錯誤的結(jié)論。

網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)情報機構(gòu)Yipit Data指出，渾水統(tǒng)計經(jīng)紀人數(shù)的方式可能只能代表部分城市50%的經(jīng)紀人總數(shù)，由此基礎(chǔ)上得出的門店數(shù)也有可能是不完整的。因此，渾水基于這些門店數(shù)計算出的相關(guān)數(shù)值也有低估真實數(shù)據(jù)的風(fēng)險。

不過，在匯生國際融資總裁黃立沖看來，貝殼的商業(yè)模式是整合房源(買房客)、經(jīng)紀和賣家三者之間的信息和流程，不僅成本極高，收入分成也有限度。其實售房房源本就掌握在房地產(chǎn)經(jīng)紀人手中，且房地產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)人員流動性很大，一旦動蕩就會發(fā)現(xiàn)其買家獲取(經(jīng)紀把控)、客戶管理系統(tǒng)、經(jīng)紀管理系統(tǒng)所形成的收入結(jié)構(gòu)或無法支持松散經(jīng)紀合伙關(guān)系。

“與此同時，中小經(jīng)紀公司之所以選擇與貝殼合作，因為其很難從開發(fā)商收取傭金。盡管貝殼進入上百個城市，但約80多個城市無法控制經(jīng)紀人，一旦無法從開發(fā)商匯款，二者矛盾將會顯現(xiàn)，2020年貝殼年報顯示應(yīng)收賬款已有135億元。”黃立沖如是稱。

黃立沖告訴《財經(jīng)》新媒體記者，真正從經(jīng)紀人身上獲利應(yīng)該是非常有限的，加盟公司的收入本不是貝殼的收入，但將加盟公司變成表面上的直營公司就可以合并收入。另外，做空只是一種合法的投資模式，投資者們需要對機構(gòu)提供做空的理由和邏輯加以判斷。

中資公司頻遭做空信披透明度至關(guān)重要

“財務(wù)造假”幾乎是做空機構(gòu)的共同質(zhì)疑項。渾水曾概括造假企業(yè)的特點：好到不真實、出色的財務(wù)報表、大量的非現(xiàn)金交易。在具體風(fēng)險特征方面，做空機構(gòu)則重點關(guān)注公司偏離行業(yè)均值的數(shù)據(jù)(如毛利率水平)、未披露的關(guān)聯(lián)交易、可疑的高價內(nèi)部收購、信息披露不一致等情況。

早在2010年至2011年間，渾水、香櫞高頻做空中概股，絕大多數(shù)一擊即中，導(dǎo)致一批公司遭退市摘牌。

在最近一輪做空潮中，從安踏到拼多多、愛奇藝、跟誰學(xué)、澳優(yōu)等，做空機構(gòu)們把目光投向了一些品牌企業(yè)。不過，在與這些品牌公司的交鋒中，做空機構(gòu)們似乎沒有了往日的犀利。

“事實證明，多數(shù)的做空報告最終都被證明是站不住腳的，真正像瑞幸這樣被做實了的其實沒幾家。”在透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清看來，做空機構(gòu)多數(shù)其實是攪渾水，利用不透明的信披盲目做文章，放大恐慌。

那么，做空機構(gòu)狙擊下的中國企業(yè)，有何值得反思？如何在被做空的危機中盡可能保護自己？

況玉清告訴《財經(jīng)》新媒體記者，不少中概股公司上的治理漏洞往往被做空機構(gòu)拿來做文章放大恐慌，尤其是關(guān)聯(lián)交易方面問題較大，所以要在公司治理上多下點功夫，盡量不留漏洞。同時，需要注意的是，既然做空機構(gòu)往往是靠“趁渾水摸魚”來掙錢的，那么最好的自我保護方式就是“讓水變清”，因此相關(guān)公司應(yīng)該做好信披工作，保持必要的透明度。

關(guān)鍵詞： 中國企業(yè)