周一廣州下調(diào)房貸利率的消息使得市場出現(xiàn)了顯著的調(diào)整。房貸利率下行利空債券的邏輯主要在于：房貸利率放松——地產(chǎn)基本面修復(fù)——經(jīng)濟(jì)加速回暖——貨幣政策收緊。但是從歷史上看，在房貸利率下行的周期里，10年期國債利率很少出現(xiàn)明顯的上行。

二者正相關(guān)背后的邏輯在于，近年來防止資金流向地產(chǎn)市場造成過熱是約束貨幣政策放松的重要原因。如果房貸利率尤其是一線城市的房貸利率都不再對貨幣政策帶來約束，那么政策為了穩(wěn)增長的目標(biāo)能夠做的更多，貨幣政策放松的空間無疑是在加大的，這一般也會(huì)引導(dǎo)債券收益率下行。

而房貸利率下行與債券利率上行同時(shí)發(fā)生一般有兩種情形。首先是房貸利率的變化相對滯后，在房貸利率回升之前，地產(chǎn)市場就已明顯回暖導(dǎo)致政策收緊，如2012年Q3、2019年Q2、2020年H2。但本輪地產(chǎn)周期的下行是過去幾年高杠桿模式的瓦解，三四線城市的下行壓力更大，而房貸利率向三四線銷售傳導(dǎo)的時(shí)滯更長，這也意味著本輪地產(chǎn)政策放松向基本面?zhèn)鲗?dǎo)的時(shí)滯可能比歷史的周期更長，近期房貸利率的下調(diào)是地產(chǎn)政策放松的開始而非結(jié)束，因此當(dāng)前的狀態(tài)與此種情形并不一致。

第二種情形是，房貸利率下調(diào)前，債券收益率已經(jīng)透支了寬松預(yù)期，如2009年H1與2020年H2的情況。這與當(dāng)前的情況有些類似，利率在歲末年初的這輪快速下行使得長端利率的估值偏貴，短端利率也隱含了部分降息的情形。我們認(rèn)為這是導(dǎo)致近期利率上行的核心因素。但是，在近期的調(diào)整后，債券估值偏貴的問題已經(jīng)得到了很大的修復(fù)。目前10年期國債利率已經(jīng)回到了1年期MLF利率附近，從股債比價(jià)與貸款比價(jià)的指標(biāo)也已經(jīng)接近中性狀態(tài)。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前房貸利率放松不會(huì)引發(fā)市場的趨勢性轉(zhuǎn)向。

盡管在數(shù)據(jù)的真空期，短期市場缺乏實(shí)質(zhì)性的利好，在當(dāng)前偏弱的市場情緒下收益率仍有繼續(xù)調(diào)整的可能性。但如果貨幣政策短期沒有轉(zhuǎn)向收緊，那么利率水平在當(dāng)前位置上進(jìn)一步上行的空間已經(jīng)相對有限，投資者整體的態(tài)度可以更加積極。如果10年期國債利率調(diào)整至2.9%左右，其配置價(jià)值將進(jìn)一步顯現(xiàn)，可以把握債券跌出來的機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)政策超預(yù)期。

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