出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

近日，招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“招商蛇口（001979）”)公布2021年年報(bào)。招商蛇口全年實(shí)現(xiàn)營收1606億元，同比增長23.9%，而同期歸母凈利潤103.7億元，同比減少15.3%。

實(shí)際上這已經(jīng)是招商蛇口連續(xù)3年出現(xiàn)“增收不增利”的局面了，公司給出的主要原因也與2020年類似：主要為過去幾年高價(jià)地項(xiàng)目所拖累。而公司似乎并沒有吸取教訓(xùn)，在2021年再度高價(jià)拿地。在當(dāng)前銷售量價(jià)仍不明朗的情況下，招商蛇口連續(xù)三或四年“增收不增利”也或未可知。

毛利率三連降歸母凈利潤率僅6.5%

2018年，招商蛇口營收882.78億元，同期凈利潤為194.61億元，2021年?duì)I收1606.43億元，同期凈利潤僅為152.02億元。在營收翻倍的同時(shí)，凈利潤連續(xù)三年下滑。

這就是招商蛇口目前的現(xiàn)狀。

拆分招商蛇口的收入看，社區(qū)開發(fā)與運(yùn)營作為最傳統(tǒng)、最重要的開發(fā)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)營收1279億元，同比增長26.3%。同時(shí)，園區(qū)開發(fā)與運(yùn)營營收325億元，同比增長15.2%，郵輪產(chǎn)業(yè)建設(shè)與運(yùn)營營收2億元，同比增長49.5%。

可見，從“量”上來說，招商蛇口仍在不斷壯大，但從“質(zhì)”上來說，卻是另一番情況。對(duì)于增收不增利的主要原因，管理層列舉了和2020年雷同的幾點(diǎn)理由：

(1)受地價(jià)高企與限價(jià)影響，2021年房地產(chǎn)年銷售毛利率同比降3.2個(gè)百分點(diǎn)至25.5%；

(2)基于審慎原則計(jì)提減值準(zhǔn)備43.7億元，減少歸母凈利潤34.6億元；

(3)結(jié)算項(xiàng)目權(quán)益比例降低，2021年少數(shù)股東損益占比同比提升4.2pct至31.8%；

(4)轉(zhuǎn)讓子公司產(chǎn)生投資收益同比減少24.5億元。

第三點(diǎn)理由，在合作拿地降低風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)下，賬面上的規(guī)模實(shí)則是少數(shù)股東得了“便宜”，這也無可厚非，畢竟合作開發(fā)也是過去幾年的行業(yè)風(fēng)氣之一，投資者只需要記住需以歸母凈利潤來衡量自己能獲得的利潤以及公司的投資價(jià)值即可。

而第四點(diǎn)理由，存在部分年份出售子公司多少的差異，屬于非經(jīng)常性的損益，并不能作為研判公司發(fā)展趨勢(shì)的重要因素。

因此，第一、第二點(diǎn)才是招商蛇口2020、2021業(yè)績低迷的最主要原因。招商蛇口的毛利率從2018年的39.5%迅速下滑了14個(gè)百分點(diǎn)至2021年的25.5%，歸母凈利潤也隨著降低至6.5%的上市來最低點(diǎn)。

招商蛇口結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目的毛利率持續(xù)下滑的背后，是公司在土地市場(chǎng)的新增項(xiàng)目成本在持續(xù)走高，利潤空間被持續(xù)壓縮所致。

地價(jià)房價(jià)比連續(xù)3年走高2021年竟達(dá)0.63

以毛利率頂峰的2018年為基數(shù)，招商蛇口的2021銷售均價(jià)為22317元/平米，較2018年的20618元/平米僅增長8.2%。而同期的新增土地成本則增長超一倍之多，尤其是2021年招商蛇口14102元/平米(克而瑞數(shù)據(jù))，地價(jià)的高增長極大地壓縮了公司的盈利空間。

值得一提的是，招商蛇口2021年全口徑拿地面積1559萬平方米(權(quán)益886萬平米)，拿地銷售面積比仍為106%，除傳統(tǒng)招拍掛，公司通過產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)、收并購、城市更新等渠道獲取占比53%。

相較于2021年上半年新增土地面積883.6萬平米來說，招商蛇口在2021年下半年仍繼續(xù)保持著較為激進(jìn)的拿地力度。全年土儲(chǔ)池子仍為擴(kuò)張趨勢(shì)，截至2021年，招商蛇口擁有超4400萬平方米的土地儲(chǔ)備，大致相當(dāng)于3年的銷量。更為關(guān)鍵的是，招商蛇口的土儲(chǔ)中幾乎是2020年、2021年以相對(duì)更高的價(jià)格拿的地。

按照房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)預(yù)售開發(fā)進(jìn)度的情況看，2021年結(jié)轉(zhuǎn)的項(xiàng)目多是2019年左右的新增項(xiàng)目。而2020年、2021兩年的新增項(xiàng)目的“地價(jià)房價(jià)比”已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的增長，尤其是2021年，地房比超過60%，這對(duì)于招商蛇口來說，無異于埋下了持續(xù)“增收不增利”的隱患。

3年累計(jì)減值95億未來或仍不樂觀

2021年，招商蛇口融資成本4.48%，較2020年下降22基點(diǎn)。剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率61.67%，凈負(fù)債率42.82%，現(xiàn)金短債比1.25。作為央企，招商蛇口或許并不需要面對(duì)多數(shù)民營房企當(dāng)前需要解決的資金困難問題，但這或許也會(huì)導(dǎo)致其管理粗放的風(fēng)險(xiǎn)。

2021年，招商蛇口按照市場(chǎng)參考價(jià)格對(duì)截至2021年底存在減值跡象的資產(chǎn)進(jìn)行了減值測(cè)試。根據(jù)減值測(cè)試結(jié)果，對(duì)存貨、投資性物業(yè)等計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備共計(jì)43.72億元，2020年應(yīng)減值達(dá)到31億元，2019年存貨減值達(dá)到20.9億元。三年累計(jì)減值達(dá)到95億元，這相當(dāng)于2021年的歸母凈利潤。

至于公司目前4400萬平米土儲(chǔ)在未來時(shí)候還會(huì)后蘊(yùn)含的減值風(fēng)險(xiǎn)，這與未來一兩年房地產(chǎn)市場(chǎng)的情緒及供需價(jià)格有著密切關(guān)聯(lián)。2021年招商蛇口實(shí)現(xiàn)，銷售金額3268.3億元，同比增加17.7%，不及“不低于3300億元”的目標(biāo)。相較于上半年1770億元的銷售額來說，下半年銷售額僅為1498億元，同比下滑10.28%。

盡管招商蛇口計(jì)劃2022年重提全年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)銷售金額3300億元，但公司從去年下半年開始銷售疲軟延續(xù)到了今年，今年1-2月共計(jì)銷售252億元，同比下滑大39.74%。隨著疫情、經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素的持續(xù)干擾，招商蛇口要想完成3300億元的銷售難度不小。而全年的銷售均價(jià)或也不容樂觀，這將直接影響公司賬面土儲(chǔ)的價(jià)值及相應(yīng)的減值風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 連續(xù)三年