經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國(guó)寶 7月13日，地產(chǎn)美元債延續(xù)前一個(gè)交易日的跌幅。截至21時(shí)，有11只地產(chǎn)美元債每1美元下跌超過(guò)3美分，其中新城2023年8月到期和建業(yè)2023年4月到期的美元債更是每1美元下跌突破6美分。

7月12日，共有32只美元債每1美元跌幅超過(guò)5美分，跌幅最大的一筆由綠地發(fā)行，每1美元下跌了14.9美分，建業(yè)有3筆美元債也每1美元下跌超過(guò)6美分。

陽(yáng)光城、正榮、禹洲、恒大、大發(fā)等房企發(fā)行的美元債價(jià)格已經(jīng)跌破年收益，時(shí)代中國(guó)、合景泰富等房企，雖然沒(méi)有發(fā)生公開(kāi)違約或債務(wù)展期，但部分美元債價(jià)格已經(jīng)跌至13美分以?xún)?nèi)。

(資料圖片僅供參考)

中駿、雅居樂(lè)、中梁等房企發(fā)行的部分美元債維持在30美分以?xún)?nèi)，旭輝、碧桂園、新城等流動(dòng)性相對(duì)較好房企的美元債價(jià)格也向下探至30美分附近，甚至中海、金茂等央企的美元債也跌入80美分內(nèi)。

作為美元債投資人，地產(chǎn)美元債在胡軍的投資配置中占有相當(dāng)比例。他說(shuō)，跌幅如此之大，下跌范圍如此之廣，無(wú)論在房地產(chǎn)行業(yè)還是其他行業(yè)都不常見(jiàn)，“已經(jīng)和基本面好壞無(wú)關(guān)了”。

最近一段時(shí)間，胡軍一直在猶豫，是將所有的地產(chǎn)美元債出清，還是繼續(xù)持有等待奇跡出現(xiàn)。他告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，在投資人來(lái)看，大部分民企兌付美元債的預(yù)期在降低，“這么低的價(jià)格，就是用腳投票房企不會(huì)兌付了”。

劇烈波動(dòng)

7月13日16時(shí)左右，禹洲一筆2022年9月到期的美元債價(jià)格下跌9.13%，現(xiàn)價(jià)為9.95美分；差不多同一時(shí)刻，弘陽(yáng)一筆2023年4月到期的美元債價(jià)格跌至12.9美分，下跌6.9%；弘陽(yáng)另一筆2024年5月到期的美元債下跌了4.5%。

此外，龍光、融信、奧園等房企的美元債也有不同幅度的下跌。已經(jīng)對(duì)債務(wù)進(jìn)行展期或公開(kāi)違約的房企，債券價(jià)格下跌是基于其償債風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)公開(kāi)暴露在投資人面前，而大量沒(méi)有違約或展期房企債券下跌，多少讓人看不懂。

7月13日23時(shí)左右，德信中國(guó)一筆2022年12月到期的美元債每1美元下跌6.1美分，價(jià)格已經(jīng)跌入50美分以?xún)?nèi)；同一時(shí)間，新城一筆2024年12月到期美元債每1美元下跌7.8美分，最新凈價(jià)跌至41.6美分。

截至7月13日，最近一周時(shí)間，有29只美元債的跌幅超過(guò)10美分，涉及的房企中，建業(yè)、華南城曾遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但均獲得國(guó)資入股；旭輝、碧桂園、新城、仁恒以及遠(yuǎn)洋等普遍被認(rèn)為是流動(dòng)性相對(duì)較好的房企。

如果把時(shí)間拉長(zhǎng)到一個(gè)月，共有40只美元債每1美元的跌幅超過(guò)20美分，其中剛剛爆雷的天譽(yù)置業(yè)旗下2023年到期美元債跌幅突破60美分，凈價(jià)只剩下22美分；旭輝的永續(xù)債跌幅也超過(guò)48美分，凈價(jià)為33美分。

胡軍介紹，今年債券價(jià)格一直有波動(dòng)，整體波動(dòng)幅度與去年四季度相比沒(méi)有那么激烈，但最近一個(gè)月內(nèi)，部分債券價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，尤其是最近兩三天，動(dòng)蕩格外激烈。

“之前跌的都是已經(jīng)爆雷的或即將爆雷房企的債券，這一輪已經(jīng)殺紅了眼，不分什么爆雷不爆雷，國(guó)企還是民企，通殺”，胡軍說(shuō)，從業(yè)多年類(lèi)似的行情還是第一次遇到，“有點(diǎn)全行業(yè)出清的意思”。

包括胡軍在內(nèi)的多位投資人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，這一輪地產(chǎn)美元債劇烈震蕩，與一部分公募基金調(diào)倉(cāng)有關(guān)，由于資本市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)美元債持續(xù)看空，部分公募基金將持倉(cāng)量從原來(lái)的20%左右下調(diào)至5%以?xún)?nèi)。

對(duì)公募基金來(lái)說(shuō)，類(lèi)似的調(diào)倉(cāng)與其說(shuō)是割肉，不如說(shuō)是止損，“一旦發(fā)生爆雷，很難向投資人交代，但這個(gè)時(shí)候清倉(cāng)或調(diào)倉(cāng)，只是損失了一部分，未來(lái)可以通過(guò)其他投資彌補(bǔ)回來(lái)”，一位金融機(jī)構(gòu)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。

有人出清，就有人出手，胡軍介紹，無(wú)論是美元債市場(chǎng)，還是國(guó)內(nèi)債市場(chǎng)，都有大量像他這樣的高收益?zhèn)顿Y人，他們用低價(jià)從機(jī)構(gòu)手中買(mǎi)入房地產(chǎn)債券，進(jìn)行一場(chǎng)類(lèi)似賭博的資本游戲。

“投資3家房企的債，只要有一家兌付了，就能保證不會(huì)賠錢(qián)，哪怕是引入央企國(guó)企做戰(zhàn)投，也可以帶一波行情”，胡軍說(shuō)，如果能夠把握好投資的節(jié)奏，每年可獲得不菲收益；但如果運(yùn)氣不好，也有可能賠得一塌糊涂。

這波地產(chǎn)美元債行情劇烈波動(dòng)，雖然直接原因是部分公募基金調(diào)倉(cāng)所致，但在多數(shù)投資人看來(lái)，是資本市場(chǎng)用腳投票，“在開(kāi)發(fā)商各類(lèi)債務(wù)中，信用債是劣后的，在信用債中，美元債又是劣后的”，胡軍說(shuō)，即便是沒(méi)有爆雷的房企，也會(huì)優(yōu)先償還國(guó)內(nèi)債券。

期望降低

在房企的債務(wù)中，開(kāi)發(fā)貸、信托借款等融資均有土地、在建工程或不動(dòng)產(chǎn)作為抵押，但大部分信用債沒(méi)有抵押，只有部分信用債有實(shí)控人擔(dān)保。

在房地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)過(guò)程中，銀行、信托等有抵押的債權(quán)人率先出手，一旦觸發(fā)提前還款機(jī)制，一般會(huì)通過(guò)凍結(jié)相關(guān)賬戶(hù)資金用來(lái)保障償債。再加上預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)、金融機(jī)構(gòu)停貸等原因，開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流迅速被抽干。

對(duì)信用債的債權(quán)人而言，只要不觸發(fā)違約機(jī)制，即便房企非標(biāo)融資爆雷，也只能等到債券行權(quán)或到期時(shí)才能采取行動(dòng)。但這個(gè)時(shí)候，信用債投資人可選擇的空間往往較小，更多是被動(dòng)接受房企提出的展期方案。

在這一輪地產(chǎn)信用債展期過(guò)程中，陽(yáng)光城等房企追加了實(shí)控人擔(dān)保，也有房企追加抵押物作為增信措施，為了順利通過(guò)展期方案，部分美元債交換要約，房企甚至還給出“同意費(fèi)”。

同為信用債，房企對(duì)待國(guó)內(nèi)債與海外債的方式也不同，在優(yōu)先償還序列中，除了極個(gè)別房企特殊情況外，多數(shù)房企都選擇保境內(nèi)債而舍棄海外債，這也是房地產(chǎn)海外債券價(jià)格暴跌的主要原因之一。

胡軍表示，海外債券在海外上市，借貸雙方出現(xiàn)糾紛，也只能在海外進(jìn)行司法訴訟，但由于多數(shù)房企在海外沒(méi)有可執(zhí)行的資產(chǎn)，即便在海外起訴，也不會(huì)有實(shí)質(zhì)性收獲；但國(guó)內(nèi)債不同，可以直接起訴境內(nèi)發(fā)債主體。而對(duì)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，如果境內(nèi)主體陷入司法訴訟，可能對(duì)日常經(jīng)營(yíng)造成影響。

最近一段時(shí)間以來(lái)，又有融信、寶龍、金科等多家房企對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行展期，資本市場(chǎng)也傳出時(shí)代中國(guó)即將對(duì)境內(nèi)債回售權(quán)進(jìn)行延遲，目前已經(jīng)與投資人就相關(guān)方案開(kāi)始溝通，但截至7月13日還沒(méi)有發(fā)布公告。

DM數(shù)據(jù)顯示，截至7月14日，已經(jīng)有21家房地產(chǎn)主體發(fā)生信用債公開(kāi)違約事件，其中1月和6月爆雷房企數(shù)量均達(dá)到5家；3月和5月各有3家主體違約。從違約債券來(lái)看，多數(shù)首次違約主體均為美元債。

而境內(nèi)債則通過(guò)展期等方式避免法律意義上的違約。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至7月13日，2022年共有98筆房地產(chǎn)國(guó)內(nèi)信用債出現(xiàn)無(wú)法按時(shí)兌付、行權(quán)和付息的情況，其中實(shí)質(zhì)違約的有52只，43只展期。

樓市掉頭

除了房地產(chǎn)本身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)外，一個(gè)促使投資人堅(jiān)決對(duì)地產(chǎn)美元債斬倉(cāng)的重要因素是7月上中旬樓市再次呈現(xiàn)乏力狀態(tài)。

從數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)4月觸底，5月開(kāi)始反彈，6月持續(xù)上行，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，百?gòu)?qiáng)房企同比降幅已經(jīng)縮小至50%左右。樓市的好轉(zhuǎn)不僅可以改善房企流動(dòng)性，也有助于加速房企處置資產(chǎn)的力度。

實(shí)際上，雖然5月和6月樓市持續(xù)上行，但房企流動(dòng)性并沒(méi)有獲得改善，5月以來(lái)，已經(jīng)有49筆國(guó)內(nèi)信用債違約或進(jìn)行展期處理；首次公開(kāi)違約的房地產(chǎn)主體超過(guò)10家。7月上旬房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)比大幅下滑，也使得資本市場(chǎng)對(duì)房企再次失去耐心。

數(shù)據(jù)顯示，7月1-10日，30個(gè)大中城市成交面積環(huán)比下滑54.9%，從數(shù)據(jù)來(lái)看，7月上旬成交雖然稍好于6月上旬，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于6月中旬和下旬。

分城市來(lái)看，一線(xiàn)城市環(huán)比跌幅39.4%，二線(xiàn)城市跌幅為66.6%，三線(xiàn)城市跌31.5%，二線(xiàn)城市環(huán)比跌幅最大，杭州、青島等城市的環(huán)比跌幅超過(guò)8成，蘇州跌幅也超過(guò)7成。

一二線(xiàn)城市中，除了福州新房成交面積環(huán)比上升15%外，其他公布數(shù)據(jù)的城市中，均有不同幅度的下跌，南京環(huán)比跌幅為4.4%，跌幅相對(duì)較小，北京、上海和深圳環(huán)比跌幅在三成上下，廣州跌幅達(dá)到66.7%。

一家TOP30房企銷(xiāo)售負(fù)責(zé)人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，7月上旬環(huán)比跌幅較大也有非市場(chǎng)因素，比如6月為上半年終點(diǎn)，大部分房企有沖業(yè)績(jī)的需求，通過(guò)各種促銷(xiāo)手段增加了銷(xiāo)售，“往年基本都是這個(gè)趨勢(shì)，7月都是環(huán)比下跌的”。

但是其也承認(rèn)，往年7月環(huán)比6月跌幅大部分在15%左右，今年7月上旬環(huán)比跌幅較大，既有統(tǒng)計(jì)口徑(以7月上旬對(duì)比6月下旬)的因素，也有市場(chǎng)因素。他認(rèn)為，近期一系列事件導(dǎo)致購(gòu)房者觀望情緒加重，使得本來(lái)就脆弱的樓市供需關(guān)系更加雪上加霜。

該人士所稱(chēng)的市場(chǎng)因素即樓市斷供事件，近期，由于部分房地產(chǎn)項(xiàng)目延期交付或不能按期交付，購(gòu)房者集體發(fā)表斷供聲明，雖然實(shí)質(zhì)性斷供不確定，但這一事件影響已經(jīng)波及到多個(gè)城市。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至7月13日晚間，聲明斷供的項(xiàng)目已達(dá)150多個(gè)。

“現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)這么發(fā)達(dá)，看到你因?yàn)榻徊涣朔恳獢喙?，我還會(huì)去買(mǎi)房嗎？”胡軍表示，購(gòu)房者斷供事件雖然象征意義大于實(shí)質(zhì)意義，但是對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的打擊程度會(huì)超出預(yù)期，“以后即便是買(mǎi)房，誰(shuí)還敢買(mǎi)期房”。

上述TOP30房企銷(xiāo)售負(fù)責(zé)人認(rèn)為，即便是7月樓市調(diào)頭向下，也有可能是市場(chǎng)正?；卣{(diào)，“現(xiàn)在變量因素太多，正常供需關(guān)系已經(jīng)被掩蓋了，不過(guò)，如果8月和9月繼續(xù)向下的話(huà)，后果就可能比較危險(xiǎn)了”。

爭(zhēng)議存續(xù)

7月14日，富力發(fā)布公告稱(chēng)，已經(jīng)支付10只美元債豁免違約及展期同意費(fèi)，共計(jì)1929.4萬(wàn)美元，10筆票據(jù)在7月11日后已經(jīng)被替換為新票據(jù)。這意味著富力10只美元債展期已經(jīng)完成，富力僅支付0.5%的同意費(fèi)。

同一天，寶龍發(fā)布公告稱(chēng)，旗下美元債交換要約及同意征求已經(jīng)完成，涉及兩筆共計(jì)4.42億美元，寶龍將于7月15日支付同意費(fèi)，并計(jì)劃發(fā)行兩筆新票據(jù)，其中一筆為2023年7月到期1.7億美元，另一筆2024年1月到期2.63億美元。

截至目前，無(wú)論是國(guó)內(nèi)債展期，還是美元債交換要約，鮮有通不過(guò)的?！叭绻谝淮瓮ú贿^(guò)，那就再來(lái)一次，一直到通過(guò)為止”，胡軍說(shuō)，所以，最終幾乎所有的債券展期均會(huì)通過(guò)。

不過(guò)，一筆債券展期過(guò)程中，并非能夠獲得全部投資人同意，這就使得同樣一筆債券，既有展期的大部分，也有未獲得展期的小部分。比如本次寶龍交換要約的兩筆債券，其中一筆同意率為89.35%，另一筆同意率為87.58%。

一位美元債投資人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，對(duì)于沒(méi)有投同意票的債券部分，房企一般采取冷處理方式，既不兌付，也不展期，以一種“維持現(xiàn)狀”的方式對(duì)待。按他說(shuō)法，到期沒(méi)有兌付，即可視為違約，“只是金額少了點(diǎn)”。

地產(chǎn)美元債從2012年興起，但之前由于境內(nèi)融資通道較為豐富，除了部分在海外有項(xiàng)目的房企外，鮮有開(kāi)發(fā)商發(fā)行美元債，所以，一直以來(lái)地產(chǎn)美元債存在感并不強(qiáng)。到2016年，地產(chǎn)美元債年發(fā)行規(guī)模不到百億美元。

一直到2017年前后，由于監(jiān)管層對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展、股權(quán)融資及信托、資管等非標(biāo)融資進(jìn)行嚴(yán)格管理，部分開(kāi)發(fā)商的融資受到嚴(yán)重影響，開(kāi)始逐步在海外債方面做文章，發(fā)行地產(chǎn)美元債最多的恒大，數(shù)千億美元的美元債亦是在這一背景下積累而成。

2017年房地產(chǎn)美元債存量規(guī)模達(dá)到了1625億元，2021年突破2000億美元大關(guān)。同花順（300033）數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月13日，內(nèi)地房企海外債券占中資海外債比重20.8%。

2022年上半年，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行美元債規(guī)模只有20億美元左右，此外還發(fā)行20億元人民幣海外債券，無(wú)論發(fā)行規(guī)模及活躍度，與之前相比均出現(xiàn)大幅下降。

2022年內(nèi)到期的地產(chǎn)美元債有86只，到期規(guī)模221.81億美元，上半年共有22只地產(chǎn)美元債進(jìn)行展期，涉及金額586.2億元。此外，2023年到期的地產(chǎn)美元債規(guī)模587億美元，2024年到期422億美元。

由于美元債在各類(lèi)債務(wù)償還序列中排名靠后，投資人對(duì)地產(chǎn)美元的信心降到冰點(diǎn)，即便發(fā)改委備案成功，也幾乎沒(méi)有投資人愿意買(mǎi)單，從而使得美元債發(fā)行幾乎停滯，并影響到城投及金融等領(lǐng)域美元債發(fā)行。

根據(jù)上清所等機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，5月外資合計(jì)持有境內(nèi)債券共計(jì)36588.9億元，環(huán)比減少2.9%，同比減少0.5%，同比為2020年以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。

胡軍認(rèn)為，現(xiàn)有存量債券出清之前，地產(chǎn)美元債幾乎沒(méi)有任何新發(fā)可能了，未來(lái)地產(chǎn)美元債可能將不復(fù)存在，“現(xiàn)在存量美元債，三十左右一抓一大把，龍湖的也只有六七十，為什么要買(mǎi)全價(jià)的票據(jù)呢”。

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