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【房地產(chǎn)】央國企重估

受資金壓力影響，民企結(jié)算大幅放緩，營收下滑顯著，而國央企幾乎未受影響。1)從竣工端看，可比公司竣工下滑23%，完成全年計劃的34%，較往常年份低4pcts。2)樣本公司營收13%，其中央企增長10%，國企增長9%，與前期銷售復(fù)合增速基本相當(dāng)，而民企下滑28%，遠(yuǎn)低于前期4%的銷售復(fù)合增速，反映民企存在較大交付壓力。3)由于結(jié)轉(zhuǎn)降速，民企預(yù)售資金/營業(yè)收入大幅提升1.59，而央企和國企基本保持平穩(wěn)，分別為1.19、1.42。

早期的高價地以及地產(chǎn)行業(yè)基本面的持續(xù)下行，預(yù)計2022年存貨減值準(zhǔn)備計提規(guī)模繼續(xù)增長。從已公布存貨明細(xì)的重點房企看，2018-2021年累計計提數(shù)額最大的城市前五依次是佛山、天津、北京、成都、廈門。其中2021年計提數(shù)額最大的城市前五依次是天津、佛山、南京、北京、成都。這些城市中，一線城市計提的主要是非核心區(qū)域和商住項目，部分二線城市在過去經(jīng)歷了高地價，后期由于房價的管制導(dǎo)致利潤空間受擠壓，部分二三線城市則是需求下行，同樣帶來項目去化和售價承受壓力?？紤]到2022年房地產(chǎn)市場基本面大幅下行，且多數(shù)房企在2017年以來下沉城市過多或者高價地獲取過多，因此預(yù)計2022年全行業(yè)全年減值數(shù)額將繼續(xù)增長。

縮表速度過快，資產(chǎn)首次衰退。2022年上半年36家重點房企資產(chǎn)擴張首次減少，主要源于負(fù)債擴張首次凈減少和權(quán)益擴張的減少。而造成房企毛利率和凈利率雙殺的，主要因素是：①高價地被套，房企從2018年便開始計提存貨減值準(zhǔn)備，之后每年計提都在創(chuàng)新高，到2022年上半年依然在大幅計提；②聯(lián)合營項目毛利率的下降以及項目結(jié)算進(jìn)展變緩，造成上半年對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益同比下降了49%；③自2020年“三道紅線”出臺之后，房企通過引入股權(quán)融資、加大合作開發(fā)等方式降控負(fù)債。這種做法帶來的最為直觀的影響是少數(shù)股東權(quán)益的快速增長，且造成少數(shù)股東對利潤的大幅吞噬。綜上，56%的重點房企毛利率下滑、83%的重點房企歸母凈利率下滑。

房企繼續(xù)降有息負(fù)債去庫存，加快周轉(zhuǎn)?，F(xiàn)金。一方面，進(jìn)入2022年房企繼續(xù)降杠桿縮表，重點房企有息負(fù)債規(guī)模持續(xù)縮減，同比下滑3%。由于融資紅利和土地紅利的消失，在降杠桿過程中，房企土儲擴張速度放緩，尤其是表內(nèi)土儲幾乎不再增長。另一方面，2022年上半年房企銷售回款遇冷，表內(nèi)外回款同比分別減少23%、42%，因此房企加快盤活庫存，因為在限價政策下以往賺取級差地租的模式被打破，而優(yōu)秀的房企將享受管理紅利。結(jié)構(gòu)性信用擴張的機會利好二線央國企，作為板塊內(nèi)的超額收益來源，受益中交地產(chǎn)、建發(fā)股份；此外資產(chǎn)荒邏輯在逐步兌現(xiàn)，推薦金融街、中新集團(tuán)，受益中國國貿(mào)等，并持續(xù)推薦一線央國企。

風(fēng)險提示：融資調(diào)控超預(yù)期，導(dǎo)致縮表速度過快。

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