出品：上市公司研究院

(資料圖)

近日，萬(wàn)科發(fā)布2023年度非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案，并獲得董事會(huì)全票通過(guò)。

相較于碧桂園等在港股市場(chǎng)“輕松”配股，在A股定增流程、周期相對(duì)冗長(zhǎng)，但此次萬(wàn)科不超150億元的定增也是繼保利發(fā)展（600048）125億元定增獲受理后，“第三支箭”房企股權(quán)再融資重啟以來(lái)最大規(guī)模的定增。

對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，萬(wàn)科的一舉一動(dòng)都牽動(dòng)著整個(gè)行業(yè)的神經(jīng)，即使是早先就喊出“活下去”的萬(wàn)科也需要大規(guī)模定增來(lái)緩解對(duì)資金的焦慮。在這背后，不僅僅是2022年現(xiàn)金流為凈流出的窘境，更是賬面龐大存貨的質(zhì)量及盈利前景的不確定性，而這都需要真金白銀去覆蓋和攤薄風(fēng)險(xiǎn)。

最大規(guī)模“第三支箭”中小股東利益或受損

自去年第四季度“第三支箭”啟動(dòng)以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始了一波定增融資的浪潮。作為頭部房企，保利和萬(wàn)科在A股的定增成為相關(guān)政策的標(biāo)志性事件，實(shí)際上更早公布相關(guān)定增計(jì)劃的出險(xiǎn)房企影響力有限，無(wú)論是融資規(guī)模還是話語(yǔ)權(quán)方面，甚至有可能相關(guān)議案也難獲得監(jiān)管部門的通過(guò)。

此次萬(wàn)科定增計(jì)劃向不超過(guò)35名的特定對(duì)象開(kāi)展定向增發(fā)，募集資金總額不超過(guò)150億元，發(fā)行數(shù)量將不超過(guò)11億股，占目前總股本的9.46%。這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模最大的“第三支箭”獲得了萬(wàn)科董事會(huì)全票通過(guò)。實(shí)際上萬(wàn)科本次定增是由大股東深圳地鐵提議發(fā)起，根據(jù)定增方案，參與定增的投資人6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓定增股份。

而此次定增對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)，難言利好。一方面，本次非公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日(不含定價(jià)基準(zhǔn)日)萬(wàn)科A股股票交易均價(jià)的80%。在攤薄EPS的基礎(chǔ)上，折價(jià)20%對(duì)于股價(jià)也將形成明顯的壓制。另一方面，本次發(fā)行前的滾存未分配利潤(rùn)由本次發(fā)行完成后的新老股東按照發(fā)行后的股份比例共享，由于萬(wàn)科賬面還有154億元未分配利潤(rùn)，這對(duì)于原股東、尤其是中小股東來(lái)說(shuō)是個(gè)明顯的損失。

值得一提的，近期與定增公告一通發(fā)布的還有兩則公告需要引起投資人的注意。

其一，萬(wàn)科發(fā)布未來(lái)三年(2023-2025年)股東分紅回報(bào)規(guī)劃公告，計(jì)劃每年派息比率不少于30%。與以往“把股息分紅的比例穩(wěn)定在35%-40%之間”的表述不同，這或是由于公司需要更多的資金自由度，在資金緊缺的年份可以分紅率小于35%，相反在資金充裕的時(shí)候則可以分紅超40%。

其二，萬(wàn)科近期接連在債券中期通過(guò)贖回權(quán)贖回債券，包括“21萬(wàn)科01”、“20萬(wàn)科01”在內(nèi)的債券融資成本僅有3%出頭，并不算高。萬(wàn)科如此操作既有改善債務(wù)結(jié)構(gòu)和久期的考朗，此外也有降低杠桿率的目的。

從定增、騰挪債券到淡化分紅要求，萬(wàn)科的在資金方面似乎也不輕松，而這也與其近兩年銷售低迷及近期逆勢(shì)加倉(cāng)有關(guān)。

逆勢(shì)加倉(cāng)疊加銷售低迷現(xiàn)金流持續(xù)轉(zhuǎn)差

與不少房企遠(yuǎn)赴香港上市未果不同的是，萬(wàn)科不僅在A/H兩地實(shí)現(xiàn)上市，還在過(guò)去幾年接連在H股配股融資。萬(wàn)科曾先后于2019年3月、2020年6月配售H股，所得款項(xiàng)凈額合計(jì)156.5億港元，這甚至遠(yuǎn)超大多數(shù)房企的總市值。

源源不斷的股權(quán)融資支持讓萬(wàn)科贏在了起跑線上，大大改善了其包括“三道紅線”在內(nèi)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到了積極作用。萬(wàn)科也形成了融資鏈條上的良性循環(huán)，進(jìn)而在地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)上也表現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)捻g性。

但面對(duì)行業(yè)巨幅調(diào)整，即使是“被優(yōu)待”的萬(wàn)科也不免有流動(dòng)性緊張的擔(dān)憂。畢竟房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)高杠桿模式的核心支點(diǎn)是項(xiàng)目開(kāi)發(fā)去化的順暢，如若支點(diǎn)受挫，僅憑融資“騰挪”也難解實(shí)質(zhì)問(wèn)題。

2022年，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)銷售金額4169.7億元，同比下滑33.58%，全年銷售均價(jià)為15854元/平米，同比下降3.8%。今年1月，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)合同銷售金額286.3億元，同比下降19.6%，環(huán)比12月下滑28%。

由于銷售低迷，萬(wàn)科現(xiàn)金流也開(kāi)始不樂(lè)觀。萬(wàn)科在2022年第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1307億元，同比增長(zhǎng)25.3%，但實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)僅有48.3億元，同比下降14.4%。單三季度，萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額約為-124.6億元，同比下降124.9%。此外，萬(wàn)科在去年10月起，似有逆勢(shì)發(fā)力抄底跡象，前三季度的拿地力度為16.26%，而4季度新增12宗地，拿地力度提升為41.4%。

由于4季度至今年1月銷售并未有好轉(zhuǎn)，疊加拿地支出增加，預(yù)計(jì)萬(wàn)科的現(xiàn)金流在持續(xù)轉(zhuǎn)差。單從“三道紅線”看萬(wàn)科的財(cái)務(wù)，是比較穩(wěn)健的，但是在邊際變化上，卻是糟糕的。郁亮親自督戰(zhàn)幾個(gè)月后銷售仍不見(jiàn)起色，那么融資，包括債券和股權(quán)，將會(huì)成為萬(wàn)科另一個(gè)倚重的流動(dòng)性來(lái)源。

項(xiàng)目利潤(rùn)率普遍低土儲(chǔ)回報(bào)不樂(lè)觀

銷售回款和創(chuàng)造的利潤(rùn)，是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的底層商業(yè)邏輯。

而萬(wàn)科賬面龐大的存貨的去化和盈利預(yù)期似乎并不樂(lè)觀，這不僅是由于萬(wàn)科銷售連續(xù)低迷，更是由于公司存貨回報(bào)率較低的緣故。

截至2022年9月，萬(wàn)科存貨凈額為9821.84億元，占總資產(chǎn)比例為53.59%，存貨規(guī)模及占總資產(chǎn)的比例均相對(duì)較高。大體量存貨的質(zhì)量是萬(wàn)科未來(lái)銷售、現(xiàn)金流、盈利、股東利益的根本前提，但我們簡(jiǎn)單梳理此次定增資金投向的11個(gè)項(xiàng)目的回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)平均利潤(rùn)率和回報(bào)率較萬(wàn)科此前多年的結(jié)轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)差距較大。

即使是相較于2021年，共計(jì)11個(gè)項(xiàng)目中有8個(gè)項(xiàng)目的利潤(rùn)率和回報(bào)率是低于2021年的8.41%、9.78%。而相較于2020年14.99%、20.13%的凈利潤(rùn)率和加權(quán)ROE，11個(gè)項(xiàng)目全部大幅處于下風(fēng)。

此次定增指定的11的項(xiàng)目在相當(dāng)程度反應(yīng)著萬(wàn)科賬面存貨的質(zhì)量。

實(shí)際上2018-2021年間，萬(wàn)科的拿地價(jià)格與銷售均價(jià)之間的價(jià)差基本在9000元/平米徘徊，較為固定的價(jià)差，隨著售價(jià)的提升，其結(jié)果即為利潤(rùn)率的下滑，這也是萬(wàn)科近些年利潤(rùn)率走差的原因。

而2022年這種情況在惡化，2022年銷售均價(jià)較2021年下降了3.8%，與此同時(shí)，據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科在2022面的拿地均價(jià)達(dá)到1.14萬(wàn)元/平米，遠(yuǎn)超此前的水平。因此，此次披露的11個(gè)低回報(bào)率項(xiàng)目或是萬(wàn)科為了告訴投資人，低回報(bào)將是未來(lái)的常態(tài)。

面對(duì)萬(wàn)科賬面近萬(wàn)億的存貨，投資者只能寄希望于房?jī)r(jià)不要持續(xù)低迷甚至下滑，否則萬(wàn)科的存貨所存下的可能是不少的“不及預(yù)期”。僅有個(gè)位數(shù)的利潤(rùn)率會(huì)ROE，銷售均價(jià)一旦下滑超過(guò)10%，風(fēng)險(xiǎn)則驟然上升，而此次定增融資也是萬(wàn)科為面對(duì)銷售不確定性準(zhǔn)備的“子彈”。

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