從過往一年多的地產金融政策來看，絕大部分政策都是以緩解到期債務償付壓力、避免流動性危機為主。但是目前的房地產危機并非簡單的流動性債務危機，而是同時疊加了資產損失風險。補充項目資金缺口、補充權益資金，才是確保工程完工、緩解地產危機的現實舉措。

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西峯/文

年2月，基金業(yè)協(xié)會在其官網發(fā)布《不動產私募投資基金試點備案指引(試行)》(下稱“《指引》”)，對不動產私募投資基金的試點政策和產品備案進一步細化。新指引將于5月1日施行，預計會為中國不動產基金的發(fā)展帶來重大的變革和影響。

從金融十六條，到“三支箭”，進而到目前出臺的不動產私募投資基金試點，金融政策支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的態(tài)度一覽無余。短短兩年來，地產金融政策從重度打壓到全力支持，背后經歷了什么樣市場環(huán)境和監(jiān)管思路轉變？

本文將從新政帶來的監(jiān)管變化和挑戰(zhàn)著手，從政策出臺的行業(yè)背景分析新政后面監(jiān)管思路的變化，由此對未來不動產私募行業(yè)的發(fā)展方向做一推測。

新政主要的變化

新政出臺前，中基協(xié)在年12月發(fā)布《私募投資基金登記備案辦法》的修訂說明。其基本思路要求：總結實踐經驗，整合自律規(guī)則，明確登記備案標準。落實扶優(yōu)限劣，堅持抓規(guī)范與促發(fā)展相結合。探索全流程自律管理。強調持續(xù)合規(guī)和事中事后管理，進一步豐富、完善自律管理手段。

而新出臺的《指引》不但延續(xù)上述監(jiān)管思路，同時還劃定了不動產私募基金的投資范圍，將其分為特定居住用房、商業(yè)經營用房、基礎設施項目。其中，特定居住用房又分為存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房。

相較于中基協(xié)年4號文，《指引》特別明確了存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房可納入不動產私募基金的投資范圍，但同時也做了更嚴格的監(jiān)管。例如：投資存量商品住宅需取“五證”齊全，已經銷售或者主體建設工程已開工。

《指引》根據不動產投融資的特點，規(guī)范了不動產私募基金管理人的準入門檻，如：“實繳資本不低于萬元人民幣”“主要出資人及實際控制人不得為房地產開發(fā)企業(yè)及其關聯方”等。

《指引》也規(guī)范了對基金管理人的過往管理經驗的要求，如：“具有不動產投資管理經驗，在管不動產投資本金不低于50億元人民幣，或自管理人登記以來累計管理不動產投資本金不低于100億元人民幣”“具有3個以上的不動產私募投資項目成功退出經驗”，以及“具有不動產投資經驗的專業(yè)人員，投資部門擁有不少于8名具有3年以上不動產投資經驗的專業(yè)人員，其中具有5年以上經驗的不少于3名”等。

杠桿方面，《指引》規(guī)定，管理人可以結合實際業(yè)務情況，對基金設置合理杠桿比例，但不得利用分級安排變相保本保收益。同時，基金總資產不得超過凈資產的200%。

《指引》進一步提升了對基金管理人信息披露要求。對于管理人在開展基金募集、管理等業(yè)務活動前、基金募集完畢后、基金設立后、基金日常的季報/年報時所需報送的信息和材料，以及報送的時間等進行了規(guī)定。

《指引》還根據不動產行業(yè)的特點，要求管理人在條件允許的情況下，報送項目公司已經取得的“五證”，以及證明項目主體建設工程進展的證明文件材料。同時，如該項目存在底層投資協(xié)議、投資框架協(xié)議或具體投資方案的，進行信息披露時同樣需要進行報備。

政策變更中的市場因素

年下半年開始，中基協(xié)暫停了房地產私募基金注冊。這種做法，實質上是停止了銀行、保險、信托等主流資金通過房地產私募基金合規(guī)進入房地產市場的可能。加之同期房地產相關信貸大幅萎縮，大量房企先后暴雷。不少涉房債券、商票宣布延遲或者無法對付，地產行業(yè)從年上半年的高熱度，迅速降溫至冰點。面對市場大幅滑坡和金融風險向行業(yè)內外以及上下游快速蔓延的態(tài)勢，同年四季度金融監(jiān)管當局連續(xù)出臺政策，希望緩解市場憂慮情緒，阻止危機擴大蔓延。

年初，危機中的地方樓市也出現變局。3月1日，地處中原的中心城市鄭州率先出臺《關于促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展的通知》(即“鄭州19條”)。鄭州逆轉此前對樓市的打壓政策，開啟地方政策樓市自救的歷程。隨后，各地政府累計出臺數千條地方救市政策，放寬樓市管制措施，放松樓市限購和準入，并為購房者提供更多優(yōu)惠的金融支持。但是，開發(fā)商因債務重創(chuàng)疊加疫情管控，整體樓市從價格、投資和銷售來看，依然處在20年來罕見的冰點。

投資方面，年，全國房地產開發(fā)投資132895億元，比上年下降10.0%；其中，住宅投資100646億元，下降9.5%。

價格方面，多城出現多年來的首次下跌。年百城新建住宅價格自年后時隔七年出現年度下跌，累計下跌0.02%。

銷售方面，年，商品房銷售面積135837萬平方米，比上年下降24.3%，其中住宅銷售面積下降26.8%。商品房銷售額133308億元，下降26.7%，其中住宅銷售額下降28.3%。

到了年3月，雖然京滬等中心城市的樓市數據在前兩月出現反彈。但是從百強企業(yè)銷售數據來看，年1-2月，百強房企累計全口徑銷售額僅9179億元，同比依然下降-12.5%。

從房企維度看，國企央企銷售同比表現相對較好。而此前深陷債務危機民營地產商，雖然經歷一年多的政策救助，其核心經營狀況并為出現實質改善。過往以緩解流動性危機、促進市場銷售為主全面調控政策，整體來看效果不如預期。

微觀角度來看，目前部分涉險項目已經資不抵債，各家銀行和債務人采取的延期續(xù)債措施只能拖延危機爆發(fā)，而無法實質性解決問題。在這樣案例中，項目必須通過權益端的補充重整，才能有望脫離債務泥潭。在此前的文章里，我們分析了由于國企市場占比太低、指望國企大規(guī)模接盤化解危機無異于杯水車薪。那么現在基金業(yè)協(xié)會新《不動產試點指引》，則為房地產企業(yè)補充權益資產和資本金，開辟了新的道路和可能。

政策的效果和評估

本次新政除了明確若干房地產投資領域之外，對不動產基金的管理人、過往規(guī)模、準入和信息披露制度都重新做了規(guī)定。整體來看是收緊并加強了不動產基金的監(jiān)管。目前來看符合新規(guī)的不動產基金管理人寥寥無幾，很多在管規(guī)模巨大的基金管理人，往往因過往大部分項目無需備案，導致現存?zhèn)浒敢?guī)模不足。現在就符合新規(guī)要求的不動產私募基金管理人，業(yè)界推測初期不過幾十家。那么為什么市場對新政歡欣鼓舞，非常期待？

筆者認為原因有三：

第一，新政標志監(jiān)管態(tài)度出現轉變。從過往一年多的金融救市政策來看，絕大部分相關政策都是以緩解到期債務償付壓力、避免流動性危機為主。但是從微觀層面來看，目前的房地產危機并非簡單的流動性債務危機，而是同時疊加了資產損失風險。部分項目資不抵債，簡單的延續(xù)債務無法根除問題。補充項目資金缺口、補充權益資金，才是確保工程完工、緩解地產危機的現實舉措。

第二，管是為了放。從政策具體條框來看，新規(guī)在整合之前分布各處的監(jiān)管條款的同時，大幅加強了各項條款的監(jiān)管強度。但是業(yè)界也注意到，此前房地產基金的備案處在停滯狀態(tài)。如果不是為了重啟房地產基金融資，那么監(jiān)管當局根本沒有必要重新修訂新規(guī)。這種情況下，加強監(jiān)管是放松基金開啟融資的前置行動。

第三，穩(wěn)健起步，后市可期。從管理人的資質和基金監(jiān)管要求來看，新政對不動產基金管制極高。這就使得符合要求的基金數量在前期不會太多，從而獲得較大的起步優(yōu)勢。于此同時，新規(guī)并未廢止原有規(guī)定。不符合新規(guī)原有的房地產基金，依然可以原有規(guī)定存續(xù)。在這種情況下，有利于新不動產基金穩(wěn)健起步，順利的話再擴大管理規(guī)模。正所謂：打掃干凈屋子再請客。

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