生存空間大幅收縮，三分之二企業(yè)面臨重組；華潤(rùn)置地、中國(guó)海外、龍湖集團(tuán)領(lǐng)跑50強(qiáng)榜單前三。

杜麗虹/文

隨著年報(bào)的披露，地產(chǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)狀況愈加明晰，年的地產(chǎn)行業(yè)已走到了至暗時(shí)刻，頻繁的暴雷、市場(chǎng)和政策效應(yīng)的疊加，導(dǎo)致銷(xiāo)售大幅萎縮，行業(yè)平均的周轉(zhuǎn)速度同比減慢了37%，已降至15年來(lái)的歷史最低水平，平均的投資回收周期則延長(zhǎng)至5.3年，幾乎所有企業(yè)都面臨資金鏈的考驗(yàn)。

(資料圖片僅供參考)

截至年底，主要地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金短債比的中位數(shù)已從年底的1.05倍降至0.80倍，短期內(nèi)就面臨資金缺口的企業(yè)占比從上年末的30%猛增到73%；幾乎所有企業(yè)都面臨中期資金缺口，不擴(kuò)張情況下平均需要續(xù)借的債務(wù)比例從上年末的69%大幅提升到102%，有55%的企業(yè)不僅需要續(xù)借全部債務(wù)，還需要新增債務(wù)以償付利息和維持運(yùn)營(yíng)（而在年末時(shí)，債務(wù)續(xù)借比例大于的企業(yè)占比僅為16%）；有36%的企業(yè)當(dāng)前的利息保障倍數(shù)已小于1倍，換句話說(shuō)，即使這些企業(yè)的全部債務(wù)都能展期，其盈利也不足以償付利息了（而在年時(shí)利息保障倍數(shù)小于1倍的企業(yè)占比為10%）。總之，當(dāng)前單純的債務(wù)續(xù)借已不足以化解地產(chǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)，除非銷(xiāo)售復(fù)蘇，否則需進(jìn)一步擴(kuò)張債務(wù)額已延續(xù)資金鏈。

進(jìn)一步，隨著地產(chǎn)企業(yè)的頻頻“爆雷”，部分隱性負(fù)債開(kāi)始顯性化，但仍有四成企業(yè)面臨較大的隱性負(fù)債問(wèn)題，有25%的企業(yè)隱性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)仍較高。

此外，雖然銷(xiāo)售大幅萎縮，但主要地產(chǎn)上市公司仍有近6萬(wàn)億元的合同負(fù)債（這還不包含未公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)上市公司），合同負(fù)債仍貢獻(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)總額的25%，未來(lái)，如果預(yù)售款進(jìn)一步減少，行業(yè)整體將面臨更為嚴(yán)峻的現(xiàn)金流危機(jī)。

經(jīng)營(yíng)方面，在周轉(zhuǎn)率大幅降低的同時(shí)，行業(yè)整體的利潤(rùn)率進(jìn)一步降低。主要地產(chǎn)上市公司毛利潤(rùn)率的中位數(shù)已從年的24.4%降至年的16.6%，年進(jìn)一步降低至14.9%，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的中位數(shù)也從年的降至年的9.7%，年進(jìn)一步降低至6.9%；相應(yīng)的，主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報(bào)率的中位數(shù)從年的9.2%降至年的，年進(jìn)一步降低至；當(dāng)前，行業(yè)平均的稅前投入資本回報(bào)率已低于綜合債務(wù)融資成本——實(shí)際上，由于新增融資集中在低風(fēng)險(xiǎn)端，還有大量企業(yè)處于債務(wù)違約后的債務(wù)重組過(guò)程中，所以，盡管當(dāng)前主要地產(chǎn)上市公司平均的債務(wù)融資成本已降至水平，但融資成本在某種程度上已失去了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)的作用。結(jié)果，年主要地產(chǎn)上市公司的虧損面已超四成，合計(jì)虧損2800億元。

除去截至年4月30日仍未公布年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)上市公司，以及由于風(fēng)險(xiǎn)暴露、銷(xiāo)售大幅萎縮而跌出了主要地產(chǎn)上市公司，年合同銷(xiāo)售金額在50億元以上或以持有型物業(yè)為主的主要地產(chǎn)上市公司共80家。這其中， 75%的企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)上的嚴(yán)重問(wèn)題，60%的企業(yè)面臨財(cái)務(wù)上的嚴(yán)重問(wèn)題，由六維蛛網(wǎng)圖可見(jiàn)，年地產(chǎn)行業(yè)的生存空間全面收縮，當(dāng)前的生存空間還不到此前的一半。

北京貝塔咨詢中心與《》綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力、融資成本、運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力、成長(zhǎng)潛力、和銷(xiāo)售規(guī)模因素，華潤(rùn)置地（1109.HK）、中國(guó)海外（0688.HK）、龍湖集團(tuán)（0960.HK）、萬(wàn)科（000002.SZ）、保利發(fā)展（600048）（600048.SH）、建發(fā)股份（600153）（600153.SH）、中國(guó)國(guó)貿(mào)（600007）（600007.SH）、綠城中國(guó)（3900.HK）、招商蛇口（001979）（001979.SZ）、合肥城建（002208）（002208.SZ）進(jìn)入了年地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排名榜的TOP 10。

進(jìn)一步，如果我們以抗風(fēng)險(xiǎn)能力和融資成本的評(píng)分（財(cái)務(wù)狀況）為橫軸，以當(dāng)前的投入資本回報(bào)率和未來(lái)的成長(zhǎng)潛力評(píng)分（經(jīng)營(yíng)狀況）為縱軸，則在主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有25%的企業(yè)當(dāng)前就面臨生存危機(jī)（這還不包括未公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)企業(yè)）；僅有7.5%的企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Γ黄溆嗥髽I(yè)均需通過(guò)自救或外部合作來(lái)拓展生存空間，但最終能否獲得生存空間仍取決于行業(yè)狀況和企業(yè)自身的努力。實(shí)際上，有46%的企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況已亮紅燈，有65%的企業(yè)在財(cái)務(wù)狀況或經(jīng)營(yíng)狀況上被亮紅燈，即，合計(jì)有三分之二的企業(yè)都面臨整合或重組壓力，留下的企業(yè)中真正具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ牟坏?0%。未來(lái)，行業(yè)集中度恐將大幅提升，行業(yè)危機(jī)的化解仍需要多重措施的配合。

綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力、融資成本、運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力、成長(zhǎng)潛力、和銷(xiāo)售規(guī)模因素，華潤(rùn)置地、中國(guó)海外、龍湖集團(tuán)位列前三強(qiáng)。

銷(xiāo)售能力大幅萎縮，大企業(yè)成為“重災(zāi)區(qū)”

年全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比下降24.3%，銷(xiāo)售金額同比下降26.7%，中國(guó)指數(shù)研究院銷(xiāo)售排名前100位的房企銷(xiāo)售額同比下降42%；上市房企中，全年合同銷(xiāo)售金額在50億元以上或以持有型物業(yè)為主、且公布了年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司（A+H）共80家，這80家主要地產(chǎn)上市公司全年并表銷(xiāo)售金額的中位降幅為30%，合同銷(xiāo)售金額的中位降幅為41%。

80家公司中，有10家公司全年的合同銷(xiāo)售金額在億元以上，有19家公司全年的合同銷(xiāo)售金額在億元以上，規(guī)模排名TOP 50的上市公司合同銷(xiāo)售金額的門(mén)檻已降低至200億元；這其中，平均有24%的銷(xiāo)售來(lái)自表外貢獻(xiàn)。

行業(yè)整體的銷(xiāo)售大幅萎縮，綜合考慮并表銷(xiāo)售額和合同銷(xiāo)售金額，碧桂園（2007.HK）、保利發(fā)展、萬(wàn)科、華潤(rùn)置地、中國(guó)海外、招商蛇口、綠城中國(guó)、建發(fā)股份、龍湖集團(tuán)、金地集團(tuán)（600383）排名規(guī)模榜TOP 10。

總體上，行業(yè)沖擊下，一些大企業(yè)成為債務(wù)違約的“重災(zāi)區(qū)”，相應(yīng)的，財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健的中型地產(chǎn)企業(yè)及以持有型物業(yè)為主的地產(chǎn)企業(yè)排名有所提升。此外，銷(xiāo)售的大幅萎縮也不可避免的導(dǎo)致了行業(yè)整體周轉(zhuǎn)效率和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的大幅下滑，行業(yè)整體的財(cái)務(wù)狀況堪憂。

綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱化，資金壓力大

截至年12月31日，主要地產(chǎn)上市公司剔除預(yù)收款后總負(fù)債率的中位數(shù)從年底的70.8%略降低至70.4%，但凈負(fù)債率的中位數(shù)從年底的76.5%顯著提升至85.2%；現(xiàn)金短債比的中位數(shù)則從年底的1.05倍顯著降低至0.80倍；結(jié)果，處于綠檔的企業(yè)比例從年底的32.5%降低至25.0%，處于紅檔的企業(yè)的占比則從年底的11.7%上升至25.0%，這還不包括未披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)企業(yè)以及由于銷(xiāo)售大幅下滑已經(jīng)跌出主要地產(chǎn)上市公司范疇的企業(yè)。

與靜態(tài)的負(fù)債率相比，動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流危機(jī)更為嚴(yán)峻。由于周轉(zhuǎn)速度的大幅減慢，行業(yè)已陷入流動(dòng)性危機(jī)。根據(jù)我們的測(cè)算，面臨短期資金缺口的企業(yè)占比從年底的三成猛增至七成，幾乎所有企業(yè)都面臨中期資金缺口的壓力——即使在不擴(kuò)張的情況下，主要地產(chǎn)上市公司平均的債務(wù)續(xù)借比例已從年底的69%上升至102%，有55%的企業(yè)不僅需要續(xù)借全部債務(wù)，還需要新增債務(wù)以償付利息和維持運(yùn)營(yíng)，而這一比例在年時(shí)僅為16%。進(jìn)一步，年利息保障倍數(shù)小于1倍的企業(yè)占比上年的10%上升至36%，其中，有28%的企業(yè)當(dāng)前的利息保障倍數(shù)已小于0.5倍。也就是說(shuō)，就行業(yè)整體而言，單純的債務(wù)續(xù)借并不足以化解危機(jī)，除非銷(xiāo)售復(fù)蘇，否則債務(wù)額將進(jìn)一步擴(kuò)張。

此外，由于周轉(zhuǎn)速度減慢，行業(yè)平均的投資回收周期已從此前的3.1年延長(zhǎng)至5.3年，96%的企業(yè)都面臨債務(wù)期限短于投資回收周期的期限結(jié)構(gòu)缺口問(wèn)題，平均的期限缺口從年底的15個(gè)月上升至47個(gè)月，面臨兩年以上期限缺口的企業(yè)占比從年底的27%上升至74%。

隱性負(fù)債方面，隨著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，部分隱性負(fù)債開(kāi)始顯性化：但仍有34家公司的隱性負(fù)債評(píng)分小于5分，占總數(shù)的43%，有20家公司的隱性負(fù)債評(píng)分小于2分，占總數(shù)的25%。

綜合考慮表內(nèi)償債能力及表外負(fù)債預(yù)警，主要地產(chǎn)上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分的中位數(shù)從年底的1.80分進(jìn)一步降低至1.35分（滿分10分），中國(guó)國(guó)貿(mào)、合肥城建、榮安地產(chǎn)（000517）（000517.SZ）、中國(guó)海外、深振業(yè)（000006.SZ）、華潤(rùn)置地、中華企業(yè)（600675）（600675.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、龍湖集團(tuán)、招商蛇口進(jìn)入了綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力排行榜TOP 10。

融資成本中位數(shù)降至

年四季度以來(lái)，地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境有所改善，但高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)或項(xiàng)目仍以債務(wù)續(xù)借或債務(wù)重組為主，新增融資主要聚焦低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，所以，行業(yè)整體的融資成本進(jìn)一步降低，主要地產(chǎn)上市公司綜合債務(wù)融資成本的平均值從年的降至，中位數(shù)則從年的降至，有46%的企業(yè)綜合債務(wù)融資成本已不到6%，但也有9%的企業(yè)綜合債務(wù)融資成本仍在10%以上。不過(guò)，由于大量債務(wù)違約，所以，融資成本已經(jīng)在某種程度上失去了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)的意義。

張江高科（600895）（600895.SH）、浦東金橋（600639）（600639.SH）、外高橋（600648）（600648.SH）、中國(guó)海外、陸家嘴（600663）（600663.SH）、深圳控股（0604.HK）、中國(guó)國(guó)貿(mào)、萬(wàn)科、五礦地產(chǎn)（0230.HK）、龍湖集團(tuán)進(jìn)入了融資成本排行榜的TOP 10。

行業(yè)周轉(zhuǎn)速度降至15年來(lái)新低

年主要地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（并表銷(xiāo)售額/年初總資產(chǎn)）的平均值從年的0.266倍減慢至0.175倍，中位數(shù)則從年的0.249倍減慢至0.157倍，較年減慢了37%，這是過(guò)去15年來(lái)中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)周轉(zhuǎn)速度的最低值，比年金融危機(jī)期間的周轉(zhuǎn)速度還慢，幾乎所有企業(yè)都面臨銷(xiāo)售大幅萎縮的壓力。

由此計(jì)算的投資回收周期的中位數(shù)從年的3.1年延長(zhǎng)至5.3年，有41家公司當(dāng)前的投資回收周期大于5年，占總數(shù)的51%；僅有9家公司當(dāng)前的投資回收周期小于3年，占總數(shù)的11%。周轉(zhuǎn)速度的減慢直接導(dǎo)致了行業(yè)整體的償債能力大幅削弱。

若以結(jié)算周期計(jì)算，則年行業(yè)平均的結(jié)算周轉(zhuǎn)率（收入/平均總資產(chǎn)）從年的倍減慢至0.196倍，中位數(shù)則從上年的0.214倍減慢至0.175倍，由此計(jì)算的結(jié)算周期的中位數(shù)從上年的4.7年延長(zhǎng)至5.7年。有53家公司的結(jié)算周轉(zhuǎn)率小于0.2倍，占總數(shù)的66%；其中有11家公司的結(jié)算周轉(zhuǎn)率小于0.1倍，占總數(shù)的14%；僅有7家公司的結(jié)算周轉(zhuǎn)率在0.3倍以上，占總數(shù)的9%。

綜合企業(yè)當(dāng)前的投資回收周期、低谷中的投資回收周期（對(duì)于多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的投資回收周期就已經(jīng)是其低谷狀態(tài)的投資回收周期了）及結(jié)算周期，建發(fā)股份、金隅集團(tuán)（601992）（601992.SH）、綠地控股（600606）（600606.SH）、朗詩(shī)地產(chǎn)（0106.HK）、榮安地產(chǎn)、合肥城建、濱江集團(tuán)（002244）（002244.SZ）、碧桂園、美的置業(yè)（3990.HK）、中駿集團(tuán)（1966.HK）進(jìn)入了運(yùn)營(yíng)效率排行榜的TOP 10。

行業(yè)虧損面超四成，合計(jì)虧損2800億元

盈利能力方面，年主要地產(chǎn)上市公司毛利潤(rùn)率的中位數(shù)從年的16.6%進(jìn)一步降低至年的14.9%，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的中位數(shù)也從年的9.7%降低至年的6.9%，有29%的企業(yè)核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為負(fù)；在凈利潤(rùn)層面，有43%的主要地產(chǎn)上市公司在歸母凈利潤(rùn)層面出現(xiàn)虧損，合計(jì)虧損2800億元。

綜合利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率，主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報(bào)率的中位數(shù)從年的進(jìn)一步降低至年的，僅有7家公司的稅前投入資本回報(bào)率大于10%，而稅前投入資本回報(bào)率小于5%的企業(yè)占比從年的17%上升至年的54%。

結(jié)果，中國(guó)國(guó)貿(mào)、浦東金橋、魯商置業(yè)（600223.SH）、深振業(yè)、寶龍地產(chǎn)（1238.HK）、榮安地產(chǎn)、龍湖集團(tuán)、瑞安房地產(chǎn)（0272.HK）、華潤(rùn)置地、福星股份（000926）（000926.SZ）進(jìn)入了盈利能力排行榜的TOP 10。

成長(zhǎng)潛力，超四成企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)率為負(fù)

年地產(chǎn)行業(yè)的銷(xiāo)售大幅萎縮，80家主要地產(chǎn)上市公司的合同銷(xiāo)售金額同比大幅下降了39%，中位數(shù)降幅為41%，近九成企業(yè)的合同銷(xiāo)售金額都是負(fù)增長(zhǎng)的。并表銷(xiāo)售額方面，年80家主要地產(chǎn)上市公司的并表銷(xiāo)售金額同比下降了27%，中位數(shù)降幅為30%，近九成企業(yè)的并表銷(xiāo)售額負(fù)增長(zhǎng)。

在當(dāng)前周轉(zhuǎn)速度和利潤(rùn)率下，即使全部債務(wù)都能展期，主要地產(chǎn)上市公司效率隱含回報(bào)的中位數(shù)也只有1.3%，超四成企業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)率為負(fù)數(shù)。

在外生增長(zhǎng)力方面，由于年主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報(bào)率的中位數(shù)已從年的進(jìn)一步降低至；導(dǎo)致主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報(bào)率與綜合債務(wù)融資成本之間利差空間的中位數(shù)從年全年的+0.9個(gè)百分點(diǎn)縮小至年的-1.6個(gè)百分點(diǎn)；超六成企業(yè)當(dāng)前的稅前投入資本回報(bào)率已低于綜合債務(wù)融資成本，靠舉債來(lái)支持?jǐn)U張的外生增長(zhǎng)模式也面臨崩解。

當(dāng)然，由于銷(xiāo)售大幅萎縮，所以，土地變得富余了。截至年底，以年全年的銷(xiāo)售面積計(jì)算，主要地產(chǎn)上市公司的總土地儲(chǔ)備（待建+在建+已竣工待售面積）平均相當(dāng)于年銷(xiāo)售量的7.6倍（年為5.4倍），可售土地儲(chǔ)備平均相當(dāng)于年銷(xiāo)售量的5.4倍（年為3.0倍）。土地投資放緩。

綜合歷史增長(zhǎng)率、內(nèi)生增長(zhǎng)空間、外生增長(zhǎng)空間以及土地儲(chǔ)備總量，濱江集團(tuán)、華潤(rùn)置地、深振業(yè)、仁恒置地、深圳控股、合肥城建、建發(fā)股份、城建發(fā)展（600266）（600266.SH）、龍湖集團(tuán)、華發(fā)股份（600325）（600325.SH）進(jìn)入成長(zhǎng)潛力排行榜的TOP 10。

綜合實(shí)力排行榜

綜合地產(chǎn)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、融資成本、運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力、成長(zhǎng)潛力和銷(xiāo)售規(guī)模指標(biāo)，我們對(duì)地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力進(jìn)行評(píng)分，結(jié)果顯示：華潤(rùn)置地、中國(guó)海外、龍湖集團(tuán)、萬(wàn)科、保利發(fā)展、建發(fā)股份、中國(guó)國(guó)貿(mào)、綠城中國(guó)、招商蛇口、合肥城建進(jìn)入了年地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜的TOP 10。

需要注意的是，鑒于地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，本報(bào)告力圖通過(guò)隱性負(fù)債的分析來(lái)發(fā)現(xiàn)企業(yè)隱藏的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)踐中，我們無(wú)法對(duì)每家企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行審核，所以，評(píng)分的準(zhǔn)確性仍有賴于其表內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性；在表內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重失真的情況下，我們也將無(wú)法保證排名報(bào)告的準(zhǔn)確性。我們已經(jīng)綜合利用了所有可以被利用的公開(kāi)財(cái)務(wù)信息，并進(jìn)行了幾乎覆蓋全體地產(chǎn)上市公司的全面分析，所以，我們相信本報(bào)告在評(píng)價(jià)地產(chǎn)企業(yè)整體的財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)狀況方面仍具有較好的參考價(jià)值。但我們確實(shí)無(wú)法保障所有排名不出現(xiàn)偏差，因此，在使用本排名報(bào)告時(shí)，請(qǐng)結(jié)合多方面信息做出自主判斷。

主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有25%的企業(yè)當(dāng)前就面臨生存危機(jī)，僅有7.5%的企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

生存空間全面收縮

年地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售大幅萎縮，周轉(zhuǎn)效率降至15年來(lái)的歷史最低水平，雖然總負(fù)債率有所降低，但自由現(xiàn)金的大幅減少導(dǎo)致主要地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金短債比的中位數(shù)已從年底的1.05倍降至年底的0.80倍，凈負(fù)債率的中位數(shù)則從年底的76.5%上升至年底的85.2%。主要地產(chǎn)上市公司中，綠檔企業(yè)的占比從32.5%減少至25.0%，而紅檔企業(yè)的占比則從年底的11.7%上升至25.0%。

不過(guò)，比起靜態(tài)負(fù)債率更令人擔(dān)憂的是地產(chǎn)企業(yè)的動(dòng)態(tài)資金缺口。在當(dāng)前效率水平下，面臨短期資金缺口的企業(yè)占比已從上年的30%猛增至73%，幾乎所有企業(yè)都面臨中期資金缺口的壓力，在不擴(kuò)張情況下，平均有102%的債務(wù)需要續(xù)借（年行業(yè)平均的最低續(xù)借比例是69%），有55%的企業(yè)不僅需要續(xù)借全部的債務(wù)，還需要新增舉債以償付利息和維持運(yùn)營(yíng)；更有36%的企業(yè)利息保障倍數(shù)已小于1倍，也就是說(shuō)，即使全部債務(wù)都能夠展期，這些企業(yè)當(dāng)前的盈利也不足以覆蓋利息支出了。即，就行業(yè)整體而言，僅延長(zhǎng)債務(wù)期限并不足以化解危機(jī)，除非銷(xiāo)售能夠復(fù)蘇，否則債務(wù)將進(jìn)一步擴(kuò)張。

隨著周轉(zhuǎn)速度的減慢，行業(yè)平均的投資回收周期延長(zhǎng)至5.3年，預(yù)售款減少，但當(dāng)前主要地產(chǎn)上市公司仍有近6萬(wàn)億元的合同負(fù)債，合同負(fù)債仍占到企業(yè)資產(chǎn)總額的25%；未來(lái)，如果預(yù)售款進(jìn)一步減少，行業(yè)整體將面臨更為嚴(yán)峻的現(xiàn)金流危機(jī)。

與此同時(shí)，越來(lái)越多的地產(chǎn)企業(yè)爆出債務(wù)違約，部分隱性負(fù)債開(kāi)始顯性化，但仍有四成企業(yè)的隱性負(fù)債評(píng)分小于5分，有25%的企業(yè)隱性負(fù)債評(píng)分小于2分，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍較高。

經(jīng)營(yíng)方面，年行業(yè)平均周轉(zhuǎn)速度減慢了37%，毛利潤(rùn)率和核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也進(jìn)一步降低，主要地產(chǎn)上市公司毛利潤(rùn)率的中位數(shù)已從年的24.4%降至年的16.6%，年進(jìn)一步降低至14.9%，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的中位數(shù)也從年的降至年的9.7%，年進(jìn)一步降低至6.9%；稅前投入資本回報(bào)率的中位數(shù)則從年的9.2%降至年的，年進(jìn)一步降至；結(jié)果，行業(yè)平均的稅前投入資本回報(bào)率已低于綜合債務(wù)融資成本。

綜上，剔除截至年4月30日仍未公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)企業(yè)，以及由于銷(xiāo)售大幅萎縮而跌出主要地產(chǎn)上市公司之列的企業(yè)后，年合同銷(xiāo)售金額在50億元以上或以持有型物業(yè)為主的地產(chǎn)上市公司共80家。這其中，有75%的企業(yè)有嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題（運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力、或成長(zhǎng)潛力的綜合評(píng)分小于2分），有60%的企業(yè)有嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題（綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力或融資成本的評(píng)分小于2分），合計(jì)有84%的企業(yè)都面臨較高的財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；剩余企業(yè)中，僅有3家公司除規(guī)模以外的各項(xiàng)指標(biāo)評(píng)分均在5分以上，即，各項(xiàng)均好的企業(yè)占總數(shù)的4%；其余10家企業(yè)也都在經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)方面有較為明顯的短板（即，除規(guī)模以外的其他指標(biāo)評(píng)分在2億元-5分之間），占總數(shù)的12.5%。

由圖4可見(jiàn)，與年主要地產(chǎn)上市公司的六維蛛網(wǎng)圖相比，年地產(chǎn)行業(yè)僅融資成本一項(xiàng)的評(píng)分有所提高，其他幾項(xiàng)指標(biāo)的評(píng)分均出現(xiàn)較大幅度的降低，其中，抗風(fēng)險(xiǎn)能力、運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力、銷(xiāo)售規(guī)模的評(píng)分中位數(shù)均已降至2分以內(nèi)，地產(chǎn)行業(yè)的生存空間全面收縮，當(dāng)前的生存空間還不到此前的一半。

當(dāng)然，具體到每家企業(yè)，其生存空間的大?。娣e）和變化不盡相同，生存空間的形態(tài)（優(yōu)劣勢(shì)結(jié)構(gòu)）也不盡相同。如龍湖集團(tuán)、綠城中國(guó)等企業(yè)由于抗風(fēng)險(xiǎn)能力的改善，年的生存空間非但沒(méi)有縮小，還有所擴(kuò)張。

地產(chǎn)行業(yè)的生存矩陣

最后，根據(jù)我們的測(cè)算，在主要地產(chǎn)上市公司中，財(cái)務(wù)狀況尚可（年抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分大于等于5分、且融資成本評(píng)分大于等于8分）的企業(yè)有15家，占總數(shù)的19%，我們將其劃定為財(cái)務(wù)狀況“綠燈”企業(yè)；有一定財(cái)務(wù)壓力，或財(cái)務(wù)狀況不佳但融資成本優(yōu)勢(shì)明顯、即使在償債能力較弱的情況下也能保持其債務(wù)融資渠道暢通（即，融資成本評(píng)分在8分以上，但抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分小于5分的企業(yè)；或融資成本評(píng)分在5-8分、且抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分在2分以上的企業(yè)；或融資成本評(píng)分在2-5分、且抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分在5分以上）的企業(yè)有28家，占總數(shù)的35%，被劃定為財(cái)務(wù)狀況“黃燈”企業(yè)；其余財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高（抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分小于2分、且融資成本評(píng)分小于8分的企業(yè)；或融資成本評(píng)分小于2分、且抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分小于5分）的企業(yè)共37家，占總數(shù)的46%，被劃定為財(cái)務(wù)狀況“紅燈”企業(yè)。

在經(jīng)營(yíng)狀況方面，經(jīng)營(yíng)狀況優(yōu)于行業(yè)平均水平（成長(zhǎng)潛力綜合評(píng)分優(yōu)于行業(yè)中位數(shù)水平、或稅前投入資本回報(bào)率優(yōu)于行業(yè)中位數(shù)水平）的企業(yè)共45家，這其中經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯（即，成長(zhǎng)潛力綜合評(píng)分大于5分、且稅前投入資本回報(bào)率排名行業(yè)前三分之一）的企業(yè)有11家，占總數(shù)的14%，我們將其劃定為經(jīng)營(yíng)狀況“綠燈”企業(yè)；其余34家企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況略優(yōu)于行業(yè)平均水平，占總數(shù)的42.5%，被劃定為經(jīng)營(yíng)狀況“黃燈”企業(yè)；剩余38家企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況遜于行業(yè)平均水平（成長(zhǎng)潛力綜合評(píng)分遜于行業(yè)中位數(shù)水平、且稅前投入資本回報(bào)率也遜于行業(yè)中位數(shù)水平），占總數(shù)的44%，被劃定為經(jīng)營(yíng)狀況“紅燈”企業(yè)。

圖5是年地產(chǎn)企業(yè)的生存矩陣，如圖所示，80家主要地產(chǎn)上市公司中，財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況均為綠燈的企業(yè)僅6家，占總數(shù)的7.5%，這些企業(yè)在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下仍具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Γ慌c之相對(duì)，財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況均為紅燈的企業(yè)有20家，占總數(shù)的25%，這些企業(yè)在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下面臨較為嚴(yán)峻的生存危機(jī)；其余，財(cái)務(wù)狀況為紅燈或黃燈，但經(jīng)營(yíng)狀況為黃燈或綠燈的企業(yè)共30家，占總數(shù)的37.5%，這些企業(yè)尚有努力自救的空間；而經(jīng)營(yíng)狀況為紅燈或黃燈，財(cái)務(wù)狀況為黃燈或綠燈的企業(yè)有24家，占總數(shù)的30%，這些企業(yè)只能通過(guò)外部合作來(lái)彌補(bǔ)自身的效率短板。

綜上所述，年，地產(chǎn)行業(yè)的生存結(jié)構(gòu)進(jìn)一步演化，以抗風(fēng)險(xiǎn)能力和融資成本的評(píng)分（財(cái)務(wù)狀況）為橫軸，以當(dāng)前的投入資本回報(bào)率和未來(lái)的成長(zhǎng)潛力評(píng)分（經(jīng)營(yíng)狀況）為縱軸，則在主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有25%的企業(yè)當(dāng)前就面臨生存危機(jī)（這還不包括恒大、世茂等未公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)）；僅有8%的企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Γ黄溆嗥髽I(yè)均需通過(guò)自救或外部合作來(lái)拓展生存空間，但最終能否獲得生存空間仍取決于行業(yè)狀況和企業(yè)自身的努力。實(shí)際上，有46%的企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況已亮紅燈，有65%的企業(yè)在財(cái)務(wù)狀況或經(jīng)營(yíng)狀況上被亮紅燈，即，合計(jì)有三分之二的企業(yè)都面臨整合或重組壓力，留下的企業(yè)中真正具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ牟坏?0%。未來(lái)，行業(yè)集中度恐將大幅提升，行業(yè)危機(jī)的化解仍需要多重措施的配合。

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