本輪房地產(chǎn)下行周期中，供需兩端面臨諸多壓力，導(dǎo)致政策傳導(dǎo)時(shí)滯相應(yīng)拉長(zhǎng)。

(資料圖片僅供參考)

年至今，中國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)歷了五輪周期。每一輪地產(chǎn)周期起伏都對(duì)應(yīng)著需求政策的松和緊。

當(dāng)前地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑速度或已低于潛在增速，需求端政策放松具有必要性。民生證券認(rèn)為，本輪地產(chǎn)下行壓力并不來(lái)自于金融杠桿過(guò)高，而是緣自收入預(yù)期和地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期。這種情況歷史上并不常見(jiàn)，能夠與當(dāng)下地產(chǎn)現(xiàn)實(shí)壓力類(lèi)似的是年，當(dāng)時(shí)也面臨著地產(chǎn)各環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)快速下行，宏觀大背景也是內(nèi)需偏弱，有效需求不足。以此推演，激活本輪地產(chǎn)需求，有效政策操作可參考2014-2015年。

根據(jù)華安證券（600909）的總結(jié)，房地產(chǎn)需求端調(diào)控政策可分為四種類(lèi)型：首付比例；房貸利率與額度；購(gòu)房資格等限購(gòu)措施；交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)等。從調(diào)控力度看，四種類(lèi)型措施的政策力度依次遞減，最有效的是調(diào)節(jié)首付比例，其次是房貸信貸政策，限購(gòu)措施與調(diào)整稅費(fèi)的影響相對(duì)弱一些。

華安證券認(rèn)為，四種調(diào)控政策中，首付比例方面，預(yù)計(jì)中央層面不會(huì)對(duì)首付比例下限進(jìn)行調(diào)整，地方層面在二套房首付比例方面距離中央確定的下限仍有空間；房貸利率方面，預(yù)計(jì)中央層面在5年期LPR、二套房貸LPR加點(diǎn)下限仍有調(diào)整空間；購(gòu)房資格等限購(gòu)措施方面，限購(gòu)舉措主要由地方政府主導(dǎo)，一線城市很難率先調(diào)整；交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)方面，預(yù)計(jì)中央層面不會(huì)進(jìn)行調(diào)整，地方層面可出臺(tái)契稅補(bǔ)貼，或指導(dǎo)中介費(fèi)率下降等。

這次為什么不一樣？

東方金誠(chéng)認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)是典型的周期性行業(yè)。從房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)中最具前瞻性和引領(lǐng)性的房?jī)r(jià)和銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，年以來(lái)，中國(guó)共經(jīng)歷了三輪完整的房地產(chǎn)周期，每輪周期持續(xù)時(shí)間約為3年。

這一輪房地產(chǎn)下行周期與過(guò)去三輪明顯的周期相比，一個(gè)突出區(qū)別在于政策寬松對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的提振作用遲遲不見(jiàn)效果。從過(guò)去三輪周期的規(guī)律來(lái)看，自政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻椒康禺a(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)觸底反彈，即從“政策底”到“市場(chǎng)底”，歷時(shí)在3-10個(gè)月左右。

這一輪房地產(chǎn)下行周期的“政策底”出現(xiàn)在年四季度。從年9月下旬起，央行、銀保監(jiān)會(huì)開(kāi)始釋放維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定的政策松動(dòng)信號(hào)。隨后，在11月30日，央行宣布降準(zhǔn)，正式開(kāi)啟新一輪貨幣寬松。自此到年6月份，房地產(chǎn)政策寬松周期持續(xù)時(shí)間已超一年半，而房地產(chǎn)市場(chǎng)依然處于筑底階段。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，年一季度樓市經(jīng)歷一波“小陽(yáng)春”行情，引起市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)周期上行拐點(diǎn)已現(xiàn)的期待，但進(jìn)入二季度，樓市再度轉(zhuǎn)冷，無(wú)論是銷(xiāo)售數(shù)據(jù)還是房?jī)r(jià)走勢(shì)都未能延續(xù)一季度的回暖態(tài)勢(shì)。這顯示，一季度的“小陽(yáng)春”更多來(lái)自于積壓需求的釋放。由此，市場(chǎng)情緒也從對(duì)趨勢(shì)性回暖的期待轉(zhuǎn)為對(duì)二次探底的擔(dān)憂。

在本輪下行周期，政策寬松對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的提振作用遲遲不見(jiàn)效果，是否源于政策力度不及以往？

東方金誠(chéng)表示，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)需求端對(duì)房貸利率非常敏感，表現(xiàn)為在過(guò)去三輪明顯的周期中，房地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)與居民房貸利率之間呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)，居民房貸利率走低可以有效帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖。

年以來(lái)，隨房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，房貸利率也進(jìn)入了快速下行過(guò)程。截至年一季度，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率較年四季度已經(jīng)下降了149bp，絕對(duì)水平也已創(chuàng)下歷史新低。

東方金誠(chéng)將其與此前兩輪房地產(chǎn)政策寬松周期的利率下行幅度及其效果進(jìn)行了比較：年前三季度，房貸利率累計(jì)下降142bp，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣回升幾乎同步于房貸利率下行；年四季度至年四季度，房貸利率累計(jì)下行幅度達(dá)到244bp，其中，到年二季度時(shí)，房貸利率累計(jì)下行幅度為143bp，接近本輪已下行幅度149bp，而彼時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度也已經(jīng)轉(zhuǎn)入了趨勢(shì)性回升過(guò)程。

東方金誠(chéng)認(rèn)為，因此，從房貸利率下行幅度來(lái)看，本輪政策寬松對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端的提振作用“失效”，并非源于政策力度不及以往，而在于與此前的房地產(chǎn)下行周期相比，本輪下行周期房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境發(fā)生深刻變化，供需兩端面臨著諸多前所未有的壓力及其疊加效應(yīng)。

從需求端來(lái)看，這一輪房地產(chǎn)下行周期，居民住房需求對(duì)房貸利率的敏感度下降，背后是3年疫情侵蝕居民資產(chǎn)負(fù)債表、房?jī)r(jià)上漲預(yù)期減弱、2015-2017年棚改貨幣化導(dǎo)致三四線城市購(gòu)房需求被透支等因素的疊加影響。

從供給端來(lái)看，本輪房地產(chǎn)下行周期與此前幾輪周期的最大區(qū)別是出現(xiàn)了大面積的民營(yíng)房企爆雷，其中不乏頭部房企。直接誘因在于，以往房地產(chǎn)調(diào)控的重點(diǎn)在于需求端政策的調(diào)整，對(duì)供給端的調(diào)控則主要以調(diào)節(jié)土地供應(yīng)為抓手。不過(guò)，自“房住不炒”提出以來(lái)，年起，供給端的房企融資環(huán)節(jié)開(kāi)始釋放出加強(qiáng)監(jiān)管的信號(hào)。

民生證券也認(rèn)為，當(dāng)下地產(chǎn)下行壓力源頭不在金融杠桿過(guò)高，而是更多來(lái)自收入和房?jī)r(jià)預(yù)期轉(zhuǎn)弱。

第一，居民收入預(yù)期不穩(wěn)定。中小民營(yíng)企業(yè)以及外資企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)壓力，宏觀數(shù)據(jù)上民營(yíng)和外資企業(yè)的工增持續(xù)下探，可做同步印證。作為吸納就業(yè)最大的兩大企業(yè)主體，民營(yíng)和外資規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)度遲緩，最終帶來(lái)就業(yè)壓力以及居民收入端預(yù)期下降。

第二，房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期轉(zhuǎn)弱。杭州房?jī)r(jià)下降較大板塊是某網(wǎng)紅樓盤(pán)，原因在于大廠效應(yīng)退潮，導(dǎo)致網(wǎng)紅樓盤(pán)價(jià)格下跌幅度大于其他樓盤(pán)。蘇州房?jī)r(jià)下行較大板塊主要落在工業(yè)園區(qū)，起因外資工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)計(jì)劃調(diào)整。上述兩點(diǎn)微觀成因在一定程度上清晰描述當(dāng)下地產(chǎn)下行壓力較大，更因?yàn)槭杖腩A(yù)期下降疊加房?jī)r(jià)預(yù)期轉(zhuǎn)弱共振。

面對(duì)當(dāng)下地產(chǎn)下行，政策仍有必要繼續(xù)“松綁”。

首付比例還有哪些空間？

根據(jù)年《關(guān)于完善差別化住房信貸政策有關(guān)問(wèn)題的通知》以及年《關(guān)于調(diào)整個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問(wèn)題的通知》的規(guī)定，在實(shí)施限購(gòu)的城市首套房最低首付比例為30%，不實(shí)施限購(gòu)措施城市原則上首套房最低首付款比例為25%但各地可向下浮動(dòng)5

對(duì)于是否實(shí)施限購(gòu)，年《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》要求“地方人民政府可根據(jù)實(shí)際情況，采取臨時(shí)性措施，在一定時(shí)期內(nèi)限定購(gòu)房套數(shù)”，目前未在公開(kāi)渠道發(fā)現(xiàn)中央層面對(duì)于地方是否實(shí)施限購(gòu)制定嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，地方政府有權(quán)自主決定是否實(shí)施限購(gòu)以及實(shí)施何種類(lèi)型的限購(gòu)。

華安證券表示，上述政策，簡(jiǎn)言之就是中央層面當(dāng)前的規(guī)定是：不實(shí)施限購(gòu)的城市，首套房首付比例下限為20%；實(shí)施限購(gòu)城市，首套房首付比例下限為30%。

就當(dāng)前實(shí)際情況而言，不實(shí)施限購(gòu)的城市，自年2月17日菏澤四大行宣布首套房首付比例下調(diào)至20%的下限后，大多數(shù)城市均跟進(jìn)下調(diào)了首套首付比例。而實(shí)施限購(gòu)的城市（22個(gè)熱點(diǎn)城市均實(shí)施限購(gòu)或劃定限購(gòu)區(qū)），除北京、上海執(zhí)行35%的首套首付比例外，其余城市均已達(dá)到下限30%。

首套房首付比例層面，除北京、上海外，其他城市都已達(dá)到現(xiàn)行政策的下限，故可調(diào)整空間較為有限。若后續(xù)還有調(diào)整，按概率由大至小排序，依次為：北京和上海首套房首付比例由35%下調(diào)至下限30%；中央層面進(jìn)一步下調(diào)首套房首付比例下限，首先是限購(gòu)城市首套房首付比例下限30%向不限購(gòu)城市20%靠攏，其次是不限購(gòu)城市首套房首付比例20%下限打開(kāi)。但在房住不炒的總基調(diào)下，目前這兩個(gè)層面實(shí)行的可能性均較低，尤其是后者。因此，綜上首套房首付比例可調(diào)整空間較為有限。

二套房首付比例在地方層面還有較多的因城施策空間，還取決于“認(rèn)房”和“認(rèn)貸”標(biāo)準(zhǔn)如何調(diào)整。華安證券梳理后發(fā)現(xiàn)，原則上是“認(rèn)房”和“認(rèn)貸”標(biāo)準(zhǔn)由地方政府主導(dǎo)。

如上海在年11月《關(guān)于促進(jìn)本市房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康有序發(fā)展進(jìn)一步完善差別化住房信貸政策的通知》，要求名下有一套住房或有住房貸款記錄再次申請(qǐng)貸款的首付比率需提高至50%，即重回“認(rèn)房又認(rèn)貸”的規(guī)定；北京年將二套房首付比例提高至60%之后，較多地市均予以跟進(jìn)，22個(gè)熱點(diǎn)城市在年之前大多執(zhí)行60%的首付比例。

年起，22個(gè)熱點(diǎn)城市中部分城市開(kāi)始通過(guò)調(diào)整二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)或直接規(guī)定貸款結(jié)清情況下首付比例的形式下調(diào)二套房首付比例。例如南京規(guī)定年8月12日起無(wú)房但有貸款記錄首付比例從50%下調(diào)為30%（即不執(zhí)行“認(rèn)房又認(rèn)貸”），二套房（房貸未結(jié)清）首付比例從80%下調(diào)為60%；蘇州規(guī)定年8月12日貸款結(jié)清再購(gòu)房首付比例從此前的50%降低至30%，貸款未結(jié)清的首付比例從此前的80%降低至60%；廈門(mén)規(guī)定年8月24日起購(gòu)買(mǎi)二套房時(shí)已結(jié)清住房貸款的首付比例為40%，未結(jié)清住房貸款的首付比例為50%等等。同時(shí)，調(diào)整后22個(gè)熱點(diǎn)城市中大部分城市距離中央規(guī)定的下限也還有調(diào)整空間。

此外，對(duì)于“非普通”住房認(rèn)定，一線城市在國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)上執(zhí)行了更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。但隨著房?jī)r(jià)上漲，“非普線”總價(jià)并未進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。深圳于年11月一度取消了普通住宅認(rèn)定中的總價(jià)要求，但年中又進(jìn)行修正。因此，目前看一線城市“非普線”地方層面也存在可調(diào)整的空間。

房貸利率還有哪些空間？

華安證券表示，除一線城市外，地方政府層面房貸利率大多執(zhí)行中央層面政策下限，自主調(diào)控空間有限。

以22個(gè)熱點(diǎn)城市為例，首套房貸利率方面，多個(gè)城市已通過(guò)首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制階段性下調(diào)LPR加點(diǎn)下限。年5月《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問(wèn)題的通知》中要求首套房貸利率不得低于LPR減20個(gè)基點(diǎn)，年1月央行、銀保監(jiān)會(huì)建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率LPR加點(diǎn)下限。從22個(gè)熱點(diǎn)城市來(lái)看，已經(jīng)有多個(gè)城市根據(jù)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制下調(diào)首套住房貸款利率LPR加點(diǎn)下限，后續(xù)只有北京、上海、深圳三個(gè)城市有自主下調(diào)空間，其他城市需先滿(mǎn)足動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的觸發(fā)條件。

二套房貸利率方面，22個(gè)熱點(diǎn)城市基本上執(zhí)行央行規(guī)定下限。年8月央行在〔〕第16號(hào)公告中規(guī)定二套房利率下限為L(zhǎng)PR+60BP。結(jié)合當(dāng)前22個(gè)熱點(diǎn)城市來(lái)看，僅有北京、上海和廈門(mén)三個(gè)城市地方政府仍有自主調(diào)降空間。因此，房貸利率政策空間只能由央行打開(kāi)：一是央行推動(dòng)LPR下調(diào)，進(jìn)而帶動(dòng)首套、二套房貸利率下降；二是由央行下調(diào)二套房貸款利率LPR加點(diǎn)下限。

限購(gòu)等舉措還有哪些空間？

華安證券認(rèn)為，熱點(diǎn)城市在限購(gòu)方面均有調(diào)整的空間。

對(duì)于是否實(shí)施限購(gòu)，年《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》中規(guī)定“地方人民政府可根據(jù)實(shí)際情況，采取臨時(shí)性措施，在一定時(shí)期內(nèi)限定購(gòu)房套數(shù)”。由于目前未在公開(kāi)渠道發(fā)現(xiàn)中央層面對(duì)于地方是否實(shí)施限購(gòu)制定嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，且限購(gòu)舉措幾乎都以地方政府、地方住建部門(mén)名義出臺(tái)，因此地方政府有權(quán)自主決定是否實(shí)施限購(gòu)以及實(shí)施何種類(lèi)型的限購(gòu)。

從22個(gè)熱點(diǎn)城市看，自年以來(lái)，已有多個(gè)熱點(diǎn)城市調(diào)整了限購(gòu)政策，包括濟(jì)南、蘇州、天津、成都、西安、南京、廈門(mén)、武漢等，但這些城市核心區(qū)的限購(gòu)調(diào)整較慢，因此后續(xù)22個(gè)熱點(diǎn)城市在限購(gòu)方面均有調(diào)整的空間。

原則上，限購(gòu)方面一線城市可調(diào)整的空間較大，但事實(shí)上，在其他熱點(diǎn)城市放松空間尚存以及房住不炒的背景下，一線城市很難率先調(diào)整，若要調(diào)整，首先會(huì)從非核心區(qū)或郊區(qū)的限購(gòu)門(mén)檻開(kāi)始，如放松外地戶(hù)籍社保交納年限、人才引進(jìn)等。

交易稅費(fèi)還有哪些空間？

華安證券認(rèn)為，交易稅費(fèi)等方面，預(yù)計(jì)中央層面不會(huì)進(jìn)行調(diào)整，但地方層面可出臺(tái)契稅補(bǔ)貼，或指導(dǎo)中介費(fèi)率下降等。

契稅層面：年2月《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅營(yíng)業(yè)稅優(yōu)惠政策通知》要求對(duì)個(gè)人購(gòu)買(mǎi)家庭唯一住房，面積為90平方米以上的，減按1.5%的稅率征收契稅；除北上廣深四個(gè)一線城市外，對(duì)個(gè)人購(gòu)買(mǎi)家庭第二套住房，面積為90平方米及以下的，減按1%的稅率征收契稅；面積為90平方米以上的，減按2%的稅率征收契稅。目前來(lái)看，中央層面對(duì)契稅政策調(diào)整的可能性不大，但地方可對(duì)于契稅出臺(tái)補(bǔ)貼等優(yōu)惠政策。年較多城市出臺(tái)了契稅優(yōu)惠，如年1月5日玉林提出按購(gòu)房所繳納的契稅為基數(shù)給予50%的補(bǔ)貼，契稅補(bǔ)貼按照先繳后補(bǔ)的原則發(fā)放。

個(gè)稅方面：年9月財(cái)政部、稅務(wù)總局明確，在年年底之前，符合條件的納稅人出售自有住房后并在1年內(nèi)重新購(gòu)房，對(duì)其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠。該政策有效期至年年底，預(yù)計(jì)后續(xù)可能延續(xù)。

中介費(fèi)方面：年6月，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、市場(chǎng)監(jiān)管總局指出“房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)要合理降低住房買(mǎi)賣(mài)和租賃經(jīng)紀(jì)服務(wù)費(fèi)用。引導(dǎo)由交易雙方共同承擔(dān)經(jīng)紀(jì)服務(wù)費(fèi)用”。但目前來(lái)看，該政策需要房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)予以配合，距離具體落地還有不確定性。

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