【銳眼看市】

與房地產(chǎn)出現(xiàn)明顯修復完全不同，美國的其他許多指標卻不盡樂觀，比如制造業(yè)PMI持續(xù)徘徊在歷史低位，非制造業(yè)PMI缺乏耐力與韌性，消費者信心起伏不定，企業(yè)倒閉現(xiàn)象擴圍蔓延等，都在拖曳著美國經(jīng)濟的前行步伐。

張銳

(相關資料圖)

過去一年陷入大幅調(diào)整的美國房地產(chǎn)市場，今年以來出現(xiàn)了明顯的恢復以及趨向樂觀的轉好信號。除了巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司日前斥資8.14億美元吃進美國最大住宅建筑商DR Horton等三家上市公司的股票外，自今年2月起美國新房價格與銷售記錄已經(jīng)連升5個月，由此帶動美國住房價值創(chuàng)出歷史新高，同時牽引建筑業(yè)投資支出漸次放量以及房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù)登至一年來的最高水平，美國經(jīng)濟“軟著陸”的預期也隨之大幅升溫。

據(jù)同花順（300033）iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上半年美國新建住房銷售環(huán)比大幅增加29.85%，對應的新建住房銷量至年化69.7萬套，而至7月份新屋銷售接續(xù)環(huán)比增長4.4%，同時徹底改寫了前6個月同比增速為負的格局，7月新屋銷售同比大漲31.5%，對應實現(xiàn)新房銷量71.4萬套；賣量顯著回升之時，房價也同步上揚，至7月份成屋銷售價格中值漲至43.67萬美元，為全美房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會有記錄以來的第二高位。受到量價齊升的驅動，美國市場上百萬美元以上的住房價值占比超過了8%，房地產(chǎn)市場的總價值也創(chuàng)下了46.8萬億美元的歷史新高。

新房銷售的反彈帶動了投資端開工量的回升，從而也推動了住宅建造支出的增加。亞特蘭大聯(lián)儲的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，今年第二季度住宅投資較第一季度同比增長0.1%，雖增幅不大，但卻是過去兩年第一季度以來的首次增長，對應的新屋開工數(shù)量從第一季度的139萬套增加到第二季度的145萬套，與此相關聯(lián)，至今年七月美國建筑支出出現(xiàn)連續(xù)5個月的環(huán)比上升。投資端與銷售端的聯(lián)動也多少激活了美國房地產(chǎn)市場的景氣度，行業(yè)景氣指數(shù)從去年12月份的31反彈至今年7月份的56，居一年來的最高水平。

然而，相比于住宅建筑市場的春光乍現(xiàn)，美國的商業(yè)地產(chǎn)在遠程辦公增長等因素的沖擊下依舊寒氣逼人。商業(yè)地產(chǎn)價格在今年第一季度出現(xiàn)過去13年來的首次下跌后，目前公寓樓、寫字樓和零售中心的價格較峰值水平下降了8%-14%，與此同時，寫字樓空置率創(chuàng)下13.1%的歷史新高，民眾離家住宿指數(shù)今年以來也是連續(xù)七個月環(huán)比下降；另一方面，不同于成屋中的新房銷售與投資兩旺，美國的二手房市場持續(xù)低迷，銷售的萎縮已沿續(xù)一年半的時間，至7月份供應量跌至24年同期最低，受此影響，同期美國成屋簽約銷售同比下降16.6%，創(chuàng)出13年來的同期歷史最低。

回過頭再去看美國房地產(chǎn)價格的回升鏡像。理論上說，房價的上漲無非取決于供給與需求兩個方面，目前美國較為活躍的房價就屬于前者。一方面，美國新房庫存嚴重不足，今年至今新房上市量比去年同期下降了21%，全國目前可售存量新房43.7萬套，處于兩年來的最低水平；另一方面，大約四分之三的二手房業(yè)主抱定“鎖定效應”，即寧愿享受6%以下甚至更低的抵押貸款利率而不愿因出售房屋轉而承擔更昂貴的借貸成本，二手房供給由此異常短缺?？傮w看來，全美目前可售存量房總計111萬套，為1999年以來7月份庫存的最低水平，約為新冠疫情前供應量的一半。特別值得指出的是，大量二手房的惜售還會將更多買家推到新房市場，買房激烈競購刺激之下，美國新房價格便顯得尤為亢奮。

綜上，目前美國房地產(chǎn)市場尚未進入全面修復的景氣周期，其反彈格局帶有非常明顯的結構性特征。一方面，房價上漲主要因供給不足而非需求拉動所引起，而且并非整體成屋價格的上漲，更多只是新房價格的回升；另一方面，房地產(chǎn)的復蘇僅表現(xiàn)出住房建筑市場的局部改良，而商業(yè)地產(chǎn)則沒有脫離蕭條與沉悶的窘境；再者，整個成屋市場中新房交易較為活躍，而二手房交易則十分萎靡。因此，在只是局部復蘇而非全局向好的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)反彈的持續(xù)性就有待觀察。

特別值得注意的是，美聯(lián)儲已將聯(lián)邦基準利率升至5.25%-5.5%的22年來最高水平，貨幣市場利率決定資本市場利率，10年期美債收益率目前已飆升至4.33%這一過往16年的最高點，而作為全球資產(chǎn)的“價格之錨”，10年期美債利率又帶動著美國30年期房地產(chǎn)按揭貸款利率一路攀升至目前的7.26%，創(chuàng)出22年來的最高水平。對于美國房地產(chǎn)市場而言，懸于高位的市場利率接下來勢必會從需求端與供給端制造出力度不小的掣肘和反壓。

首先看需求端。至今年7月，美國的住房通脹相比一年前上漲了7.7%，其直接指向的意義是美國購房者的購房成本空前上升。排除各種稅費不論，僅房貸償還月成本與一年前相比就激增了近20%，美國購房者住房負擔能力被打壓至1984年以來的最低點，購房需求遭遇壓制，購房按揭貸款以及和再融資活動雙雙受挫。房利美公布的一項最新調(diào)查顯示，認為現(xiàn)在不是買房好時機的消費者比例在7月升至13年來的最高水平，與此相對應，據(jù)美國抵押貸款銀行家協(xié)會最近公布的數(shù)據(jù)，目前美國民眾購房按揭貸款申請指數(shù)已經(jīng)降至1995年以來的第二低水平，再融資貸款的活躍指數(shù)比金融危機時期的程度還要低。

其次看供給端。雖然二手房供給的停滯以及稀少的庫存通常會將更多的買家逼入新房市場，相應地也可激勵開發(fā)商加大在新房建造領域的屯兵布局，但為了讓買家跨越高按揭貸款利率的門檻而入場購買，建筑商又必須拿出更多的激勵措施，結果也必然推高房屋開發(fā)與供應的成本，進而弱化開發(fā)商的投資信心以及房屋建設的增量供給穩(wěn)定性。據(jù)美國住宅建筑商協(xié)會公布的最新數(shù)據(jù)，使用各種激勵措施的建筑商比例從7月的52%上升至8月的55%，并且此前該比例已經(jīng)連續(xù)四個月下降，與此同時，8月美國建筑商信心指數(shù)大幅下降至50，為今年以來的首次下滑，并創(chuàng)下三個月最低水平。從實際投資情況看，雖然年內(nèi)全美住宅建造支出以及建筑支出都有所改善，但若拉長時間看，實際同比增幅依然處于負增長狀態(tài)，并一直還在歷史低位狀態(tài)徘徊。

再看增量信貸。由于商業(yè)地產(chǎn)空置率上升以及租金的不斷下降，業(yè)主的違約風險開始顯著上升，美國工業(yè)和寫字樓房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)布的全球貸款人信用風險評估報告，與六個月前的估計相比，目前辦公樓行業(yè)的公司發(fā)生債務違約的可能性增加了17.9%，而實際情況是，今年第二季度美國各銀行在不良貸款上蒙受了近190億美元的損失，同比高出75%，其中絕大部分來自于商業(yè)房地產(chǎn)借款人的違約，基于這種復雜的風險警示，銀行很容易做出順周期的信貸收縮安排，并且中小銀行持有全美商業(yè)房地產(chǎn)貸款余額的七成之多，它們展開順周期管理的敏感性更高，行動可能更為堅決而果斷，商業(yè)地產(chǎn)的融資能力勢必被殘酷擠出。

第四來看房價走勢。算上目前市場上的房屋存量以及即將上市的100萬套增量，合計200多萬套的房源到時必然令住房供給壓力明顯減輕，供給不足推動房價上漲的動能也會有所減弱；需求方面，高成本信貸對居民購房意愿的壓制短期內(nèi)不會解構，由此對房價走高所產(chǎn)生的壓力還將持續(xù)。受到影響，美國房價進一步上漲的空間較為有限，而由于缺乏房價續(xù)漲的“信號效應”，開發(fā)商的投資擴張信心就會減弱，更多的買房人基于房價會進一步走低的預期還會保持觀望狀態(tài)，同時二手房的溢價空間難以有效打開，交易活躍度繼續(xù)承壓。多種負向力的作用下美國房地產(chǎn)市場或許會轉向降溫。

最后要強調(diào)的是，與房地產(chǎn)出現(xiàn)明顯修復完全不同，美國的其他許多指標卻不盡樂觀，比如制造業(yè)PMI持續(xù)徘徊在歷史低位，非制造業(yè)PMI缺乏耐力與韌性，消費者信心起伏不定，企業(yè)倒閉現(xiàn)象擴圍蔓延等，都在拖曳著美國經(jīng)濟的前行步伐，而且，在世界大型企業(yè)聯(lián)合會公布的美國領先經(jīng)濟指數(shù)LEI的構成中，房地產(chǎn)市場回暖的增量貢獻占比只有0.23%，遠不能形成對美國經(jīng)濟“軟著陸”的保駕護航之力。

（作者系中國市場學會理事、經(jīng)濟學教授）

本報專欄文章僅代表作者個人觀點。

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